上半年在“稳健的货币政策要更加灵活适度”及“积极的财政政策要更加积极有为”的政策基调影响下，城投企业融资环境整体明显好转，城投债备受业界青睐和追捧。不过，业内人士提醒，在信用分化进一步加剧的背景下，挖掘城投债的票息价值“洼地”仍需谨慎至上。
新华财经上海9月3日电（记者杨溢仁）2020年上半年，在“稳健的货币政策要更加灵活适度”及“积极的财政政策要更加积极有为”的政策基调影响下，城投企业融资环境整体明显好转（伴随着诸多城投平台主体评级提升），城投债备受业界青睐和追捧。
不过，业内人士提醒，在信用分化进一步加剧的背景下，挖掘城投债的票息价值“洼地”仍需谨慎至上。
平台债市融资“热火朝天”
自新冠肺炎疫情暴发后，央行果断加大货币政策逆周期调节力度，不论是降准、降息、降成本，还是再贷款、再贴现额度的增加，抑或是直达实体经济的货币政策工具创新，均着力稳企业保就业。
作为地方基础设施建设的重要承接主体和抓手，城投企业在地方政府完成“六稳六保”任务中所发挥的作用不言而喻。今年以来，地方财政资源纷纷加大了向城投企业的倾斜力度，而伴随信用资质的抬升，各地平台的债市融资规模亦持续上攀——2020年上半年城投债的净融资规模约达1.51万亿元，已超2019年全年水平。
“城投债发行爆发年份和经济稳增长压力较大年份的重叠度很高。”东方金诚公用事业一部高级分析师周丽君指出，“例如，2012年GDP增速下滑，稳增长压力陡增，城投债规模大幅提升；2015年降息周期开启，2016年交易所公司债放开；2019年宏观政策强化逆周期调节，城投债发行创历史新高。”
业界普遍认为，考虑到下半年投资系政策对冲的主要施力点，且逆周期政策还将继续发力，加之货币政策方向不会发生逆转，则身处再融资压力依然较大的环境中，城投债的发行不会降速。也就是说，该行业的整体信用风险仍将处于较低水平。
“城投债资金用途中借新还旧的占比约在七八成左右。据初步估算，截至2019年末，城投公司的短期债务约为8.56万亿元。就债券端而言，2020年下半年城投债的到期规模约1.23万亿元，同时面临回售约0.35万亿元，合计超1.5万亿元。”周丽君表示，“鉴于基建发力还需城投‘有所作为’，因此预计下半年城投债的发行规模仍将同比小幅增长，全年发行或超4万亿元。”
板块内部分化仍在加剧
当然，在城投融资“狂欢”背后，考虑到各地平台在资源禀赋、地区财政实力、政府救助意愿、外部筹资可得性、自身造血能力、融资成本等诸多方面均存在差异，因此对于部分弱资质主体或尾部高风险区域，市场仍不可掉以轻心。
在非标违约事件频繁曝光的当下，业界普遍判断，城投主体的公募债“破刚兑”无可避免。
“据个人测算，由于减税降费等原因，2019年以来全国地方一般预算收入的增长明显有所放缓——债务率出现了显著提高。”一位券商交易员在接受记者采访时直言，“与此同时，城投平台的融资规模仍在不断扩大，隐性债务没有在这个难得的时间窗口得到有效化解，雪球反而‘越滚越大’，这跟上一轮宽松周期的情形是如出一辙的。立足于当下，不论板块行情如何火爆，如果一些筹资主体的利差始终居高不下，尤其是市场中经常发债的‘熟面孔’，那说明其信用风险真的很高，投资者需审慎介入。”
据中诚信国际区域风险数据库统计，受疫情、洪灾和减税降费的共同影响，上半年，近七成省份的财政平衡率（地方一般公共预算收入/地方一般公共预算支出）同比下滑，中部地区平均收支缺口居各区域首位，矛盾进一步加剧。
就中部地区的城投平台来看，“以湖南地区为例，园区式的经济发展模式，带来了园区城投债务的集聚；弱资质区县、园区平台数量相对较高；‘网红’湘潭短债压力不减，债务化解之路任重道远。”东方金诚公用事业一部高级分析师马丽雅直言，“再就江西而言，京港高铁虽将助力其未来崛起，并加速省内资源的传导和红色文化的传播，但核心增长极辐射效应相对有限，且该地区的城投债和非标融资均节节攀高，繁荣过后需关注债务集中偿付的压力。”
此外，随着国内新冠肺炎疫情控制的逐步稳定，在货币政策向常态化渐进回归的情况下，后续大幅降准、降息带动收益率趋势性下行的可能性有限，部分弱资质城投的再融资环境必然也将边际收紧。
事实上，宏观杠杆率是监管层始终“盯住”的目标，考虑到其防范金融风险的决心不会动摇，所以城投板块内部融资的结构性分化实为大势所趋。
据记者了解，城投公司的偿债资金来源，一般为内部现金流、外部再融资和地方政府外部支持，这意味着一旦2021年及以后逆周期政策开始退潮，那么城投普遍偏弱的内部现金流或很难支撑其债务的滚存和接续，继而触发“违约开关”。
城投板块内部的资质分化，或许还能从其评级变化中窥得一斑。
据海通证券研究所统计，2020年上半年城投评级调高（集中在东部省份）及调低的主体（主要位于中西部省份）均有所增加。评级下调以产业债发行人为主，2020年上半年被下调评级的城投公司数量为5家，而去年同期仅有2家。同时，有94家城投公司的评级发生上调，较去年同期的70家进一步抬升。总体来看，上半年不同城投主体间的信用资质差距正在拉大——东部省份城投主体呈信用强化趋势，西部省份则相对较弱。
中诚信国际研究院方面认为，那些自身存量债务结构不合理、非标债务占比较高、债务成本较高的城投企业，信用风险并未缓释，反而仍在加速释放。在地方政府财力紧平衡背景下，叠加今年新冠肺炎疫情及洪灾冲击，部分地区的财政收支状况不甚乐观，相关区域城投企业的政府回款压力或将更加凸显，地方政府对于尾部城投的支持能力及支持意愿均会因此削弱。
择券布局建议量力而行
回到城投债的择券方面，即便板块整体的信用风险无虞，可在进行信用下沉时，仍需保持审慎。
“经过上半年收益率的快速下探，现阶段想要在城投板块中寻找大的超额利差机会已经较为困难。”前述交易员向记者表示，“出于风控的考量，眼下更建议投资者考虑短期限品种。”
在既有信用分化的格局下，如何挖掘城投债的价值洼地？
业界专家建议，当前城投择券（根据资金属性、风险偏好的不同应量力而为）可遵循以下思路。
其一，是从细分行业及券种维度挖掘高等级城投债的高溢价机会，重点挖掘园区及片区开发运营类城投、“弱主体+强担保+强债项”类及“优质城投主体私募债+短久期”类的配置机会。
“尤其建议关注私募产品，强信用资质主体的公募债及私募债存在较为稳定的溢价套利空间，该特点在一级市场尤为凸显，可结合负债端资金特点择优配置。”中诚信国际研究院副院长、高级总监袁海霞指出，“实际上，今年以来私募债以其便捷的发行条件、灵活的资金使用等优势，成为了部分强信用资质主体拓宽融资渠道的重要选择，就上半年市场统计看，AA+及AAA等级城投主体1至6月新发行城投债中私募的发行占比达到28%。再从发行利差看，AA+及AAA等级城投主体私募债较公募债的平均发行利差分别高74bp与68bp。”
其二，对于有一定风险偏好的机构，当前仍可在城投板块内适度进行信用下沉。可结合城投主体所在区域、承接公益性项目情况、隐性债务置换等维度探寻中低等级主体内“风险高估区域/政策潜力区域+城投基本面趋于改善+短久期”类的投资机会。
具体而言，首先可关注重点国家级项目落定地区的核心平台。其次，可根据特别国债挖掘区位下沉机会。需指出，万亿元规模的抗疫特别国债直达市县，且主要用于基础设施建设和抗疫相关支出，投资机构可关注特别国债直达市县的重要平台。
再者，可加大战略城市群布局力度。今年的政府工作报告明确强调要加快落实区域发展战略，深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展以及推动成渝地区双城经济圈建设。信用下沉除考虑经济财力本就较好的东部地区重点县市外，西南地区如四川、重庆等地核心平台也将具备投资价值。
此外，还可寻找特别政策利好区域。例如海南，在自由贸易港政策利好下，区域整体经济财政实力均有较大发展空间，这为信用下沉奠定了安全边际。
