本刊记者 孙飞／文
2013年4月2日，中债资信评估有限责任公司（下称“中债资信”）在昆明举办第三场细分行业评级方法发布暨行业形势研讨会，披露了有色金属、汽车、建筑、水泥四个行业企业的评级方法、评级模型以及上述行业27家已评企业的评级结果。
这是继1月22日、2月22日中债资信公开发布六个细分行业60余家企业评级结果后，再度对成熟行业的评级方法、模型和评级结果予以披露。
“中债资信的评级有点谱儿了。”一位中央金融企业高管向记者表示，“中债资信以前不公开评级结果，效果不是很好。现在开始在策略上作出调整，中债资信似乎找到了怎样进入市场的途径。”
作为中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发起成立的非营利性评级机构，中债资信被寄予厚望，希望能通过投资人付费模式的探索，纠正我国评级行业的诸多偏差。
然而，两年多过去了，与其他评级机构相比，中债资信总体上有些“默默无闻”。
质疑中诞生
“中债资信可以说是我国评级行业的一个‘试验品’，是一个创新。”一位评级行业资深人士表示。
中债资信的建立，可以追溯到2008年的国际金融危机。
金融危机期间，由于危机出现之前并未及时提示风险，危机出现之后又“慌不择路”迅速下调级别，国际评级机构对信用衍生品等评级不负责任的调整，造成国际金融市场剧烈动荡。
标普、穆迪、惠誉三大评级机构及其所代表的国际信用评级体系也因此遭到强烈的质疑。
质疑的一大焦点，便是普遍实行的发行人付费模式。
2012年年初，中国人民银行行长周小川曾公开表示对这种收费模式的质疑。他认为，国际评级业“发行人付费”的收费模式使得评级机构内部容易偏向于发行人。
与此同时，我国国内，评级行业也是乱象丛生。
我国债券评级行业发展历史不久，“一些新评级机构进入市场敢给级别，争抢市场份额，‘以价定级’、‘以级定价’、级别虚高并不鲜见，最终的结果是劣币驱除良币。”一位评级公司高管认为。
当前，我国评级行业扭曲十分严重，在成熟市场国家，BBB仍然是投资级的信用级别，“而在我国，A就基本上属于垃圾级，不少评级机构为了抢占市场份额，给级别明码标价，这些机构的评级基本上没有形成合理的正态分布。”一述债券业内人士表示。
“在这种背景下，规范发展评级行业成为2010年国务院金融领域十五个重大研究课题之一。”中债资信总裁蔡国喜在接受本刊记者采访时表示。
在课题的研究过程中，有专家学者和市场人士提出，借鉴国际发达市场对金融危机后评级行业改革的最新思考，探索筹建一家投资人付费模式的新型评级公司，以切断评级机构与发行人之间的利益链条。
于是，2010年9月29日，作为中国首家采用投资人付费营运模式的信用评级机构，中债资信在北京开业，由交易商协会代表全体会员独资设立，定位为非营利性的基础设施机构。
然而，中债资信成立之初，便质疑不断。
前述评级行业资深人士表示，政府主导的评级公司在世界范围内尚未有先例，而交易商协会实际承担着债券市场的监管职责，其成立的再评级公司的独立性和公正性将受到质疑。
此外，当时评级业界对中债资信如何充分参与市场竞争仍充满疑虑，而如果依靠中债资信强大的监管层背景，则有可能产生市场垄断。
但也一些专家学者对中债资信的探索持支持态度。
中国社科院金融所副所长殷剑峰认为，评级是公开市场交易的准公共品。从经济学角度来看，完全由政府部门提供不合适，完全由市场化的评级公司来提供也不合适。“评级应该由具备政府背景、相对公立、没有强烈商业动机的机构来做。”
中债资信成立之初，甚至还引起了其他评级公司对人才流失的恐慌。当时，一些评级公司分析师纷纷“投入”了中债资信的怀抱。一位发行人付费评级公司高管表示，“中债资信是国企，员工去中债资信可能是觉得比较稳定。”
但最近两年，中债资信的新员工主要来自高校应届毕业生。目前，中债资信工作人员平均年龄不到30岁。
至今，中债资信的业务主要有两块，一是市场中已发债企业的主体评级，向终端投资人按年打包收费，二是资产证券化项目的债项评级，按具体项目向承销商为代表的投资中介收费。
最新的中债资信评级业务开展情况周报数据显示，截至2013年4月8日，中债资信主体评级项目累计立项364个，累计对外发送评级报告308份（其中包含80份跟踪评级）。
蔡国喜表示，“我们完成的200多个主体评级报告，在整个债券市场上，可能只覆盖到20%左右的发行人，但是想要完全覆盖所有发债主体，也需要时间。”
此外，截至2013年4月8日，中债资信资产证券化项目累计立项34个，累计对外发送评级报告11份。
“中债资信这几年对评级行业的矫正和促进作用是比较明显的，也能够敦促到发行人付费的评级公司，对一些企业的跟踪评级中做一个客观的调整和评价。”中信银行资金资本市场部固定收益交易部总经理刘敏认为。
但一些市场人士认为，中债资信的发展较慢，影响力并未达到预期水平。
艰难探索
在投资人付费模式探索中，中债资信取得了一些进展。
目前，中债资信的付费投资人是包括国家开发银行在内的超过20家债券市场投资机构，其中主要以银行为主，据了解，每家机构的付费金额达到7位数。
向付费投资人售卖评级报告，以“按年打包”的方式收费，是公司最主要的收入来源。
事实上，知情人士透露，在投资人付费评级公司的课题研究过程中，课题研究人员还探讨过评级公司在交易环节、托管环节或者承销环节实施收费。
但最终，交易环节实施的方案被放弃，前述中债资信付费投资机构债券类理财产品投资经理评论道，“如果从交易环节强制收费，可能影响市场流动性，会让大家很抵制，这样，好事也成坏事了。”
而在承销环节的收费方式，最终应用于资产证券化评级项目的收费之中，但是，一些市场人士认为，此种收费方式变“投资人付费”为“承销人付费”。
蔡国喜表示，“最重要的是要切断评级机构和发行主体之间的利益关联，只要能够达到这个目的，是否最后一定要直接向终端投资人收费，还是向中间的媒介收费，再向终端投资人转嫁，则要综合考虑收费的简便性、可操作性等。”
“我现在还不能说找到了一条非常确定的经营模式，投资人付费的实现路径还是处于探索之中。”蔡国喜表示。
事实上，相关研究表明，在国际评级机构的发展历程中，直至20世纪70年代，评级机构一直采用的都是投资人付费模式。
其后，随着评级影响力的不断扩大，相关发行人愿意有偿获得评级，而评级机构出于运行成本、经营稳定性等方面考虑，逐步改为使用发行人付费模式。
在20世纪80年代以后，国际上也再次出现了一些投资人付费的评级机构，但由于三大评级机构实施国际化战略，这些投资人付费评级机构只能在三大评级机构垄断的夹缝中艰难生存。
诚如中国人民银行副行长刘士余在中债资信的开业仪式上所言，“向投资者收费，说起来容易，做起来比较难”。搭便车、投资人付费意愿低等问题导致投资人付费评级公司生存艰难。
而对于中债资信而言，更大的挑战则来自于市场的“抵触”。
蔡国喜介绍，最早，许多企业不了解中债资信，但一些企业觉得反正也不收钱，还是会对评级的现场调查予以配合。
“但级别出来了，企业可能就不高兴了，因为我们给的级别和其他评级机构给的级别相比，可能要低一些。其他的企业听说这个情况，可能也会不配合。再后来，甚至拍桌子骂娘的都有。”蔡国喜说。
“我们为了矫正这种对级别的错误认识，可谓费了不少口舌。”蔡国喜感叹道。
也正是在这种情况下，监管机构及行业自律组织为了支持作为评级行业基础设施定位的中债资信的发展，也增加了一些鼓励双评级的规定。
2012年5月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，“鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级。”
交易商协会则在2013年1月公布的《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》中指出，“为充分发挥信用评级风险揭示的作用，交易商协会鼓励推行双评级制度，提倡由在市场化评价中排名靠前的或不同收费模式的信用评级机构对同一受评对象同时进行评级。”
一位评级机构人士向记者表示，“中债资信是这些政策的最大受益者。”
为此，一些业内人士质疑交易商协会作为中债资信的股东，“既当裁判又当运动员”，而类似规定的出台则有“照顾自家孩子之嫌”。
对此，蔡国喜回应，“交易商协会对投资人付费模式的支持，更多是从市场发展和评级业等发展的角度出发的。作为一个定位于债券市场基础设施的机构，我们并不是以盈利为目的。市场现在发展到这个状况，必须多方采取措施，促进行业的改革。”
影响力需扩大
除了斩断发行人与评级机构的利益关联，要纠正评级行业的顽疾，还有一个条件必不可少，那就是相对公正的评级结果能够有较大的市场影响力。
而这正是中债资信面临的另外一大难题。
“中债资信对评级行业乱象有一定的制衡作用，但在不公开评级结果的情况下，总体而言，中债资信这几年在债券市场影响较小，并没有达到成立之初定下的目标。”一位债券业内人士认为。
一位银行间市场信用债券发行企业高管此前向记者表示，“尽管中债资信给的级别比其他评级机构低，令我们不太满意，但他们并不公开评级结果，我们也就没有太多意见了。”
事实上，在很长一段时间，中债资信对是否公开评级结果十分犹豫。
中债资信的尴尬在于：不公开评级结果，就难以对市场产生较大影响；如果公开评级结果，又会损害付费投资人的利益。
“投资人付费是一个专属性的东西，如果进行披露，必须要得到付费投资人的认可。”蔡国喜表示。
然而，中债资信的一番调查让本以为复杂的事情变得简单。
蔡国喜介绍，“我们做了至少一年的调研，和投资人进行了几轮沟通，从调研情况看，付费投资人也普遍觉得可能公开比不公开好。”
“付费投资人支付费用给中债资信，还是希望支持中国评级行业的发展。即使中债资信完整地公布其评级报告，我们应该还是会继续付费。”一位付费投资机构债券类理财产品投资经理向记者表示。
此外，“一些发行人付费评级机构也希望中债资信公开评级结果。在现在的市场环境下，评级机构竞争激烈，如果自己手太紧，项目可能就被别的评级机构抢走。各方都希望市场环境能够得到改善，以增强自己的议价能力。”一位知情人士表示。
最终，中债资信开始公开评级结果。
2013年至今，中债资信连续三次对成熟行业的评级方法、模型和评级结果予以披露。
蔡国喜介绍，尽管公开了部分行业的评级模型、方法及评级结果，但考虑到保护付费投资人的利益，目前仍然只公开评级报告的第一页，以及滞后公开约20日。
“我们认为，中债资信目前公布的评级还是太少了，而且，我们还是希望尽可能地缩短公开评级结果的滞后时间。”前述付费投资机构债券类理财产品投资经理表示。
“公开评级结果使得一些企业更重视与我们的沟通，在现场调查方面予以配合。当然，也有一些企业可能觉得我们评地级别低，反而更不配合了。”蔡国喜说，“在这种情况下，我们就只能利用公开资料进行主动评级。”
除了公开评级结果，刘敏认为，“中债资信的评级应影响到债券发行或者债券二级市场的利率水平，这样才能扩大其影响。”
刘敏认为，“债券投资机构对于评级的参考体现在两个阶段，一个是在一级市场发行的时候买入，还有一个是在二级市场买入，现在中债资信的投资人付费的评级，可以从影响债券在二级市场的价格开始，进而影响到相关发行人发行债券一级市场的定价。”
目前，银行间市场债券的定价工具主要是中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）推出的中债估值系统。
中债登自1999年起开始探索编制债券收益率曲线，目前已基本建成比较完整的中债信息产品，特别是中债价格指标体系。
2007年，中国银监会下发通知，要求银行必须将中债收益率曲线作为各行市场风险管理以及监管部门进行市场风险监管的计量参考基准。
前述付费投资机构债券类理财产品投资经理表示，“中债登的中债利率估值对银行的影响非常大，如银行资本金的计算等。但到目前为止，我们还是感觉中债登基本上没有参考中债资信的评级。”
事实上，多数银行都有颇具实力的内评部门和授信部门。“中债资信的评级对一些银行来说仅具参考意义。”一位银行业内人士表示，“如果中债资信不能影响到中债登的债券估值定价，我觉得很难开拓基金等其他机构投资者市场，因为基金的每一笔花费都算得很细。”
“当然，中债资信公开其评级结果也算是走出了第一步。”前述投资经理认为，“希望随着公布数量的增加，中债资信可以不断增强其影响力，继而影响到中债登的债券利率估值。”
