本刊记者 高立 吕福明／文
备受关注的山东海龙股份有限公司（下称“山东海龙”）2011年度第一期短期融资券，在到期兑付日（2012年4月16日）来临之际，顺利向债券持有人如期兑付。
据市场交易员透露，山东海龙正常兑付了评级为C级的本期短期融资券，兑付本息合计4.232亿元（4亿元本金及0.232亿元利息）。至此，2011年四季度以来一直聚焦在镁光灯之下的山东海龙垃圾债兑付事件基本落下帷幕。
作为中国债券市场上罕见的垃圾级别债券，短融“11海龙CP01”曾被认为可能发展成中国债券市场的首例实质性信用违约。
有惊无险
山东海龙股份有限公司是国内大型粘胶纤维、棉浆粕和帘帆布生产企业之一，也是山东省首批股份制企业，1996年12月在深圳证券交易所挂牌交易。潍坊市投资公司是山东海龙第一大股东，而潍坊市人民政府为山东海龙实际控制人。
去年4月14日，山东海龙在银行间债市发行了共4亿元366天期短融，由恒丰银行主承，票面利率5.8%，将于今年4月15日到期。
自去年年中被曝违规担保以来，ST海龙潜藏多年的财务问题及公司治理问题逐渐被暴露。在短短不到1年内，山东海龙连续3次被降级，主体评级由最初的A+一路跌至CCC级，其短融“11海龙CP01”的债项评级也由A-1降至C级，这意味着其还本付息能力很低，违约风险较高。这也是“福禧事件”发生6年后，债市再现C级垃圾债。
即便如此，山东海龙仍安然跨过了这道步步惊心的“违约门”，“11海龙CP01”于4月16日顺利兑付。
从山东海龙捉襟见肘的财务状况、债务负担来看，该公司很难依靠一己之力按期偿还高达4亿元的债券。数据显示，由于公司经营长期恶化，山东海龙2011年全年预计亏损超过10亿元。与此同时，截至3月22日，山东海龙的逾期贷款余额达到8.79亿元，占其最近一期公司净资产的556.72%。由于逾期贷款难以偿还，该公司已深陷高额诉讼。
至于此次短融偿债危机如何得以成功化解，目前，无论山东海龙，还是债券主承销商恒丰银行，都未给出公开的答案。该公司4月9日发布的兑付公告也没有说明资金来源。此前市场消息称，潍坊市政府已经就海龙将要到期的4亿元短融制定了可行的方案，到期一定还本付息，不会让潍坊的国企成为中国债券市场上首个违约案例。
政府兜底
现代市场运行中存在着“优胜劣汰”的法则。企业在运营过程中由于经营状况恶化出现债务违约，是市场应该容许的正常行为。对于投资者来说，风险与收益共生共存，投资者投资的目的是得到收益，同时也不可避免地面临着风险，因此，市场中也强调“买者自负”原则。
从全球债券市场发行情况来看，由于经济周期、行业景气度变化，债券的违约都是市场发展中需要面对的正常现象。据国际评级机构标普的统计，1981~2008年期间，全球仅投资级债券就有共73只发生违约。高收益债的违约率则更高。惠誉公布的数据显示，今年1月，美国高收益市场违约率为1.7%，预计到年底将升高至2.5%~3%。另据穆迪报告，预计欧洲、中东和非洲地区高收益公司债违约率今年料维持在3%左右。
相比之下，中国企业债券市场尚未出现过一次实质性违约的情况。
中信证券董事总经理高占军说：“非融资平台类的企业如果出现信用风险，正常情况下，应该是由企业去承担。但中国的情况，很多例子都是这种通过地方政府或是主承销商以各种各样的协调办法来解决掉的。”
在我国债券市场目前的环境下，高违约概率的“11海龙CP01”最终能顺利兑付，虽属“情理之外”，却也是“意料之中”的结果。
在债券市场长期没有实质性违约的背景下，地方政府有动力为出现违约困难的企业进行隐性“兜底”，不愿自己的管辖地出现第一起债市违约。
2011年发生的云南城投违规信用事件曾导致城投债出现大幅下跌，严重影响了投资者对地方政府信用风险的评估。当前，各地方政府都非常忌讳债券违约事件的发生。
潍坊市政府通过潍坊市投资公司间接持有山东海龙大量股权，为其实际控制人。如果本次海龙短融券违约，既可能影响潍坊市城投类债券的发行审批，也会影响其辖内平台公司公开发行的其他债务，不利于地方政府后续资本运作和投资。
海通证券固定收益分析师徐莹莹也指出，无论潍坊市人民政府能否有效控制山东海龙，鉴于山东海龙为潍坊市规模较大的上市公司，当地政府出于地区经济发展以及社会稳定的角度考虑，均不乐意看到山东海龙走向违约的边缘。
变相赌博
“如果山东海龙都不违约，高收益债还需要担心什么？”这是一位债券交易员听到山东海龙成功兑付后的第一反应。
近年来，随着信用债市场的迅速扩容，低评级债券发行人逐步增多，信用违约苗头开始出现。从2011年上半年的上海申虹、云投集团信用风险事件，到7月城投债恐慌性抛售、9月起山东海龙评级连续被降，到2012年初中小企业集合债也曝出信用风险事件，市场对信用违约风险的关注度也越来越高。
在这样的背景下，自年初以来，证监会欲推出高收益债的消息引发市场震动。出于对信用风险的担忧，多家银行、券商机构的交易人士都表示，不会轻易参与。然而，在公司严重资不抵债的情况下，山东海龙短融仍得以顺利兑付，却让市场投资机构看到了又一个赚钱的好机会。
前述债券交易员说：“如果连山东海龙这样一个债务超高、诉讼缠身的公司债券都不会违约，那还有什么债券会违约？短期内，中低评级信用债收益率肯定会再往下降。”
山东海龙短融兑付后的第一个交易日，信用债成交活跃，与利率债产品受冷形成鲜明对比。海龙短融信用风险警报解除后，机构预期，债市短期内很难爆发信用风险，纷纷增仓信用产品。
分析人士担忧，在国内债券市场至今尚未出现实质性违约事件、发债企业的违约风险刚一露头，就有各种外部因素介入并予以掩盖的背景下，投资者可能会形成这样的看法：不论一家企业信用资质有多么差，最终都不会形成违约。很多人可能会以“赌一把”的心态纷纷去获取债券的高收益。这就不是理性的投资，而是赌博。这样的市场是不健康的，大量的信用违约风险可能在无形中迅速累积。
国泰君安证券研究人士认为，山东海龙事件表明，目前，政府不能容忍公开债务的违约，短期内利好低等级国企及城投债。
中金公司此前也指出，如果山东海龙短融能够在地方政府协调下动用银行资源顺利兑付，将会进一步强化政府对债券违约零容忍的市场预期，推动高收益品种继续上涨，短期受益最大的将是政府背景最强的国有企业，如城投债，或是一些实力强劲银行承销的品种。
难以为继
当然，地方政府为了避免信用受损以及当地企业受到牵连以致融资成本上升，有理由从权力的层面隐性支持山东海龙偿还债务。对于市场来说，山东海龙短融如果真的违约，甚至也可能导致众多投资者对整体的信用债失去信心，从而在更大范围内影响企业债券融资。
而且，由于国内信用体系长期累积的诸多问题，或许也并不能指望仅4亿元海龙债的违约带来全面市场化的信用债，但这却是一个被人们寄予了厚望的开端。
我国债券市场至今还没有实质性违约事件发生，市场缺乏处理信用违约风险的经验和能力，也造成了对信用风险认知的不够透彻和深入。尽管不发生信用违约事件必然是资本市场各主体和监管当局最期望的结果，但仍需清醒地认识到，这种情况是不能一直持续下去的。
值得一提的是，就在全市场关注山东海龙短融是否能够完成偿付的同时，信用债市场又出现了新中基受证监局调查，公司连续两年大幅亏损将遭ST，以及高管相继离职的消息。
新中基于2012年1月31日发布了预亏公告，在2010年度已亏损3．49亿元的基础上，2011年将再度亏损8．80亿元，并将很可能被ST。同时证监会新疆证监局也已对新中基相关涉嫌违反法律法规的行为进行立案调查。
不过，2011年盈利堪忧的发债企业恐怕不止新中基一家。在经济下行压力有所加大的背景下，不排除未来景气度较差的行业再次发生信用风险的可能性。
分析人士担忧，伴随着大经济周期的降临，目前扭曲的信用体系可能会出现崩溃的一天，所有的信用估值需要重新确立，那将是一个长期痛苦的过程。
这样的担忧可能有些悲观，但它反映出的关于我国信用债市场以及整个信用体系的深层次问题却值得深思。海龙事件为监管者敲响了警钟：对于市场的信用违约风险不应一味掩盖和规避，而应及早建立市场化的信用风险管理机制，为未来的市场早作打算。
交易商协会研究人士指出，信用违约风险是债务资本市场发展的一面镜子和一把标尺。不经过信用违约风险的磨炼，我国的债务资本市场永远不可能走向真正的成熟。市场主体需要在经历和应对信用违约风险的过程中，提高风险管理能力，进而提高自身核心竞争力，提升市场活力，促进资源的有效配置。
中国债券市场发展至今，市场化的运行机制应允许信用违约事件的发生，而相关监管部门则有必要与时俱进，逐步修正对信用风险“零容忍”的监管文化。
需要注意的是，允许信用违约事件发生，并不是鼓励违约，也不是纵容人为的恶意违约。系统地制定和健全市场运行规则、维护和促进金融稳定是金融监管的重要职责。如果缺乏相应的制度来为市场保驾护航，市场的正常波动就会被放大，从而可能对市场本身造成加大破坏。
