本刊记者 桑彤 沈而默／文
“三高”——高发行价、高市盈率、高超募额，早已成为中国新股市场的普遍现象，至今依然难以解决，而众多股民无疑是“三高”发行的最终受害者。
专家指出，新股“三高”发行的本质是买卖双方博弈能力差异悬殊，尤其在发行人、承销商和机构投资者的利益合谋下，一二级市场已严重失衡。
博弈能力悬殊
统计显示，2011年全年，共有282只企业首发上市，其中199家跌破发行价，首日破发的达到84家，282只上市新股以发行价和年末收盘价计算的平均收益率为-9.15%。
对此，上海证券交易所总经理张育军、深圳证券交易所总经理宋丽萍都曾质疑新股高市盈率问题，并直指基金公司在网下询价阶段，报价存在着定价不合理或高估现象。
国泰君安首席研究员林采宜指出，当前实行的询价机制、发行核准机制等为发高价新股提供了制度温床。因为“打新”的财富效益明显，所以投资人在现行的询价制度下不惜提高价格以保证“入围”，而有核准制的背书，相对高估的价格也能被市场所接受。
在华宝兴业副总经理、投资总监任志强看来，现在很多机构和个人投资者在参与新股申购时还是受到过去“新股不败”观念的影响，导致新股询价和新股申购中不审慎现象时有发生，但现实是，新股也有风险，那些高定价发行的新股，上市后跌破发行价的概率比较大。因此，买方传统的基于“新股不败”观念而采取的以中签为目标，却较少考虑定价合理性的新股询价和新股申购方式，需要有一个根本的改变。
除此之外，现在新股询价时，机构经常出现的“人情报价”无疑损害了普通投资者的利益。投中集团分析师王甲对记者表示，上市公司聘请的投行常会让关系比较好、业务比较多的基金公司、投资人去询价。其在路演时只要提供比较高的价格就行了，而本身并无这一需求，这就会出现人情价或内幕交易、利益输送。
虽然目前发行市场突出的矛盾表面上是新股发行定价偏高，但本质上是现行的新股发行制度下，发行市场买卖双方博弈能力差异悬殊导致的。
申银万国分析师刘均伟指出，中小投资者在新股定价过程中影响力较小，只能参与网上申购，无法参与定价过程。而我国定价制度在荷兰式投标制度下，所有询价对象最终中标价格都一样，因此，大部分投资者为保证入围宁可报高价而不愿报低价。
市场失衡
深挖新股上市的利益链，不难发现，一二级市场已严重失衡。本应平衡发行人与投资者双方利益的承销商，往往从自身利益出发，偏向满足发行人的意愿。即使二级市场下跌、首日破发，也并不影响一级市场的造富神话：发行人、承销商“喝酒吃肉”，机构投资者借势“分一杯羹”，而中小投资者往往成为最后的接盘者。
华夏基金副总经理吴志军认为，当前在A股市场，上市公司发行价基本透支了企业未来几年的业绩，PE、投行、律所、会计师事务所乃至上市公司都是处于整个资本利益链上游的群体。基金作为机构投资人，处于利益链的底层，获利空间被严重挤压。在这样的市场结构下，市场对无风险、高收益的一级市场趋之若鹜，也是造成二级市场价值投资者缺乏的原因。
林采宜也指出，在目前的发行制度下，发行人、承销商和PE机构都希望能够实现高价超额募资。这是因为承销商可以通过超募发行获得巨额提成，而发行人、PE机构则希望上市后以高价套现渔利。由于诉求一致，主导上市前期流程的发行人、PE机构和承销商容易形成利益合谋，人为拉高发行价格。
不仅如此，在现行的核准制度下，发行额度采用计划管理方式，股票发行审批中容易出现“权力寻租”现象。尤其是PE腐败、突击入股、粉饰财务报表等现象更是加剧了市场的风险。
投中集团分析师冯坡表示，目前，市场上有可能出现券商为了自己的利益，与PE之间进行利益输送的行为。
同时，粉饰财务报表的现象也很多，但是很难判断。“尤其是很多企业在上市1年后出现业绩变脸的现象，主要就是上市之初包装太好所致。”冯坡指出。
“新股高价发行的危害显而易见。”林采宜表示，一方面，显著提高了投资风险，经过度包装的企业上市后极易“变脸”，导致股价下跌，伤害投资人利益；另一方面，大面积高价发行新股，不利于吸引资金持续入市，一定程度伤害了股市的融资机能。
改革箭在弦上
温家宝总理在政府工作报告中明确提出，“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。”意味着新股发行改革已经箭在弦上。
清科研究中心分析师张琦认为，由核准制逐渐向注册制过渡是我国新股发行制度改革的大方向，把资源配置的权力交给市场，让所有合格的企业拥有平等的上市机会，提高资本市场资源配置的效率，是我国资本市场市场化改革的必然趋势。
“市场化改革虽不能一蹴而就，也不能出现倒退。”张琦说，“只有让行政权力退出资本市场，才能抑制寻租问题、平衡新股供求关系、消灭‘三高’现象，股市泡沫失去了生存的土壤，资本市场才能健康发展。”
华宝兴业董事长郑安国则强调：“严格约束大股东，保护中小股东利益是核心。”他指出，在公司制的企业形式下，大股东较中小股东拥有能力、资金和信息等各方面的优势。在全流通之后，如果缺乏有效的监管和惩罚措施，大股东可以从造假欺诈和内幕交易等违法违规行为中获取惊人的巨大利益。在这种情况下，只有更加严苛地约束大股东，才能有效保护中小股东利益。
统计显示，2010~2011年两年间，Ａ股共上市638家公司，其中277家在这两年内出现高管离职，占比43.4%。中小板上市322家，其中有141家在这两年内出现高管离职，占比高达43.8%；创业板上市249家，其中112家在这两年内出现高管离职，占比达45%。这种情况是全流通下大股东失去严格约束所致后果的一次集中爆发。
“如果严格约束大股东的问题不解决，就很难怪投资者像买彩票一样去买新股。”郑安国强调。
除上述几点之外，市场人士呼吁，要建立真正意义上的严格的退市机制。郑安国认为，淘汰机制是市场体制高效运作的重要环节之一，缺失了这个环节，市场机制的运作就会严重扭曲，逆向选择的问题就会层出不穷。只有真正建立起严格的退市机制，证券市场上劣质上市公司“不死鸟”的现象才会真正变成历史，上市公司的优胜劣汰也才能真正成为现实。
