胡俞越 孙超 朱鹤／文
2011年，全球经济处于“纠结”之中。首先是欧元区愈演愈烈的“欧债危机”使得全球经济在复苏之路上一波三折。其次，频繁爆发的自然灾害和政治事件也给全球经济蒙上了一层不确定的阴影。
在这样的大环境下，我国经济也难以独善其身：年内CPI一路高企，股市表现萎靡不振，房地产市场进退维谷。进入2012年，虽然国内外经济运行趋于平稳，但展望2012年经济形势仍然不容乐观。我们认为，2012年国内外经济形势分别集中到一点就是：全球看欧元，中国看房市。
一、美元地位不可动摇，欧元前景关乎国际货币体系稳定和经济走势
长期以来，美元的货币霸权一直是美国维持其经济霸权的有力武器。自布雷顿森林体系解体之后，黄金彻底退出全球信用体系，美元的世界货币地位得以确立。借此，美国可以通过放松银根的方式几乎毫无成本地向世界举债，美国也正式通过实施“量化宽松”的货币政策，成功将本次金融危机转嫁到全世界。虽然两轮量化宽松之后的美元曾一路走低，美国也一度面临着债务危机，但是美元的地位并没有动摇。一方面，美国仍然是世界头号经济强国。合理的产业结构和卓越的创新能力保证了美国经济的可持续发展，从根本上支撑着美元在国际货币体系中的地位。另一方面，在当前国际货币体系中，尚没有其他货币能与美元分庭抗礼，建立“超主权货币”的动议也因欧元目前的境遇而任重道远。因此，美元的世界货币地位在短期内不会有所改变，美元在相当长时期内仍将作为国际清算的支付手段和各国外汇储备的主要币种。
再看日元，以“广场协议”为标志，日本完成了经济起飞，告别超高速增长，进入所谓“失去的三十年”的常态化发展阶段，日元的地位也随着日本经济的减速而有所下降。去年发生的地震、海啸和核泄漏事件更是使得刚刚展露出复苏曙光的日本经济雪上加霜，日元在未来一段时间内都难以和美元相竞争。虽然日元仍处于弱势，但由于日本经济本身并未出现严重衰退，因此，在未来一段时间内日元走势仍将处在平稳趋弱的状态。
与同为世界三大储备货币的美元和日元相比，欧元则因成员国债务问题的不断恶化，未来的发展充满了不确定性。2009年12月8日，评级机构惠誉国际下调希腊主权信用评级至“BBB+”，掀开了欧债危机的序幕。随后，穆迪和标普接连下调希腊主权信用评级，欧元区各国政府开始围绕如何帮助希腊摆脱巨额债务展开行动，并于2010年5月成立欧洲金融稳定基金。而就在救助希腊的过程中，葡萄牙、西班牙和爱尔兰3个国家在公共财政赤字和金融业融资成本等方面的诸多问题相继暴露，使得三大评级机构接连下调上述三国的主权信用评级，主权债务危机在欧元区蔓延开来。2011年7月，作为欧元区第三大经济体的意大利深陷债务泥潭，国债收益率节节攀升，标志着欧债危机全面升级。至此，欧债危机造成的负面影响和恐慌情绪开始蔓延至全球，欧元区成为世界瞩目的焦点，欧元再一次被推到了风口浪尖上。2012年1月13日，标准普尔宣布完成对欧元区16个国家主权信用评级评估，其中调降法国3A主权信用评级至AA+，将意大利、葡萄牙、西班牙等国长期主权信用评级下调两级。
欧债危机本质上是欧元危机。欧元区各国虽然统一了货币，但财政仍然是独立的，这就造成了欧洲央行的货币政策无法满足各国的财政需求，政府只能通过举债的方式来弥补非独立货币政策造成的一系列问题。同时，由于一国政府举债不大可能引起欧元的大幅贬值，即使出现欧元贬值危机也不必独自承担，各国政府普遍存在着透支欧元的冲动。
欧债危机的最终结果，不论是货币体系“合久必分”，还是财政体系“分久必合”，不仅将决定欧洲的未来，更会对世界经济的复苏进程，乃至世界经济格局产生重大影响。若欧元区各国能够达成共识，通过削减赤字，福利制度改革等一系列措施应对并最终化解欧债危机，那么，世界经济的复苏进程将会加快，世界经济格局将进朝着多极化的方向迈进。但如果欧洲各国之间依然相互牵掣，大国推诿义务，小国绑架大国，则欧债危机核心五国在2012年很可能无法偿还接近4000亿欧元的总债务。希腊政府于2012年1月初表示，如果不能马上和国际债权方就第二笔1300亿美元援助金达成协议，希腊将选择退出欧元区。一旦希腊退出欧元区，其引发的巨大连锁效应不仅会导致欧元的剧烈震荡，更会使得欧洲各国再次面临经济二次探底的风险。欧洲经济的波动必将导致全球经济随之震荡，中国作为欧盟的最大贸易伙伴也会受到极大影响。而一旦欧元体系开始瓦解，欧洲各国经济定会大伤元气，当前的国际货币体系和世界经济格局也将发生根本性的变化。
总结上述观点，我们认为欧美等发达经济体正处于重要的转折点。受其影响，2012年全球经济将继续充满不确定性，欧元的走势将在很大程度上决定全球经济能否走出谷底，重回上升的道路。
二、中国经济进入战略转型期，房市成“不可承受之痛”
2011年是“十二五”的开局之年，各项经济指标纷纷预示着战略转型期的临近。以最受关注的GDP增速为例，自2010年第三季度告别两位数回落到9.6%以来，2011年前三季度增速分别为9.7%、9.5%和9.1%，2012年GDP增速将可能继续回落。同时，由于我国经济尚存在一系列结构性的问题，CPI则不断向上攀升：2011年3月突破5%达到5.383%，6月继续突破6%达到6.4%。虽然目前CPI有所回落，但考虑到当前的货币紧缩政策，未来物价问题仍不容乐观。“GDP下来，CPI上去”将成为未来一段时期我国经济所面临的主要挑战。
2011年A股市场表现在全球范围内位列倒数第二，仅仅好于印度。在经历了年初的短暂上涨之后，两大股指便齐刷刷地掉头一路向下。股市的持续下跌，造成了股民资产的严重贬值，股民投资热情受挫，市场恐慌情绪进一步加剧。虽然股市问题众多，但考虑到其价格已经处于较低水平，下跌空间有限，再加上监管部门已经对股票市场高度重视，未来极可能出台一系列“救市+治市”的举措，我们认为，2012年股市的走势并不足以左右中国经济。
2012年，我国经济的焦点在房地产市场。2009年，为了应对国际金融危机，完成“保8”的任务，中央采取宽松的货币政策释放出巨额的流动性。虽然我国经济率先完成了“V形反转”，但付出的代价也是高昂的。由于货币政策在规模、结构、投向上都不尽合理，过剩的流动性资金大量进入商品市场和房地产市场，推高了商品价格和房地产价格。“蒜你狠”、“糖高宗”现象层出不穷，各大中城市房地产价格也一路走高。同时，借助银行发放的巨额按揭贷款，虽然在短时期内维持住了房市的火爆，但也造成了银行资产巨大的久期敞口，银行持续经营风险加大。
更加需要我们重视的是，中央财政信贷需要地方政府一定比例的出资相配套，故中央信贷投放迅速转变为各地方宽松的财政政策。而地方政府仅次于税收的资金来源正是依靠卖地取得的“土地财政”，因此，地方政府有积极性推高房价进而拉动地价增加收入。这样一来，各级政府、开发商、银行三方共同推高了房地产价格，“房地产泡沫”就此形成。
可以说，本次房价上涨在一定程度上带动了中国经济，将中国经济的高速增长延续了2〜3年的时间。但同时，高位运行的房市也积累了巨大的下跌势能。进入2010年，“保8”政策的负面影响开始逐渐显现，过剩流动性造成商品价格的异常波动，严重影响了经济秩序和人民的日常生活。各地泛滥的名目繁多的交易所、交易中心，在某种程度上也是为了满足游资炒作的需求。为了应对过剩的流动性，2010年9月，央行开启加息周期回收流动性。紧缩银根政策的直接后果是资金链紧张，融资成本上升，不只中小企业，甚至连银行都出现了资金短缺的问题。失去流动性注入，再加上政府出台一系列房市调控政策，让极度膨胀的房地产泡沫随时都有破裂的可能。
当前，房地产市场进退两难，价格涨跌同样不可承受：高房价不但不可持续，也会带来CPI上涨的压力和民众的强烈不满；而一旦房价大幅下降，地产商、银行甚至业主将持有大量的负资产，严重影响国民经济的发展。尽管从目前来看政府调控房地产的决心比较坚决，但面对错综复杂的国内外经济形势，政府随时有再次注入流动性的可能——虽然11月底的降准并不能说明货币政策的转向，但起码释放了货币政策有所调整的信号。
总结上述观点，我们认为2012年房地产市场将成为国民经济的风向标。能否恰当解决房价问题，在社会各界的可承受范围之内释放房地产泡沫，将在很大程度上决定我国经济能否顺利实现“软着陆”。
第一作者系北京工商大学证券期货研究所所长；第二、三作者系北京工商大学证券期货研究所研究生
