熊焰／文
流动是金融资产的内在要求。我们常把金融比作国民经济的血液，金融资产就是血液中的红细胞，红细胞所蕴含的养分，只有通过流动才能被运送到经济体全身。
金融资产这种“红细胞”在形成过程中可能存在着先天性不足，即金融资产的错配。拿银行来说，作为金融媒介，银行资产（包括表内与表外）在进与出之间始终存在着错配，包括时间错配、空间错配、数量错配、收益错配等等，流动性则是解决这种错配的一种有效方式。
另一方面，对市场而言，金融资产的流动不仅可以配置资源，也能够配置风险 ，不仅能增加价值，还能防止腐败。预防腐败可以说是金融资产流动的一种“溢出效应”。流水不腐是放之四海而皆准的一个自然法则，当一类金融资产处于高流动状态时，它就会由于市场关注度的增加而减少腐败发生的机会。
按流动性划分，我国的金融资产可分为可流动资产和未流动资产。可流动资产包括债券、股票、公募基金等，未流动资产包括信贷资产、理财产品、信托产品、保险资产、私募基金等。
客观上看，当前我国金融资产的流动性严重不足。据统计，我国股票市场2010年融资金额为0.94万亿元，债券市场直接融资金额1.82万亿元，而信贷资产新增规模则达到8.36万亿元。而从金融机构资产总额来看，2010年，我国银行业金融机构总资产达到92万亿元，证券公司总资产为2.24万亿元，基金公司管理资产为2.51万亿元，信托机构总资产为3.04万亿元，保险机构总资产为4.9万亿元。
呼唤流动市场
从以上数据可以看出，我国金融资产中可流动部分只占少数，包括信贷资产在内的大多数金融资产是缺乏流动性的，这对我国国民经济整体发展造成了不利影响。
首先，流动性不足导致货币效率低下。从经济学角度看，一个正常的金融市场应该是每1元的广义货币（M2）对应1元的GDP产出，即M2/GDP=1。中国目前的M2高达78万亿元，GDP则为40万亿元左右，M2/GDP≈2。这一比值显示，相对经济产出而言，我国存在严重的货币超发现象。相比之下，美国的M2/GDP=0.6，相当于美国单位货币的经济产出是中国的3倍多，也即美国的货币效率远高于中国。这其实很好理解：美国的金融资产比中国的流动性高，每一单位的金融资产就可以在经济中发挥更大效能。
其次，流动性不足也极大影响了我国银行业及非银行金融业的健康发展。由于受利率管控影响和二级市场缺乏，我国商业银行对贷款普遍采取持有到期模式，存贷款利差成为银行的主要收入来源，从16家上市银行公布的2011年中期数据来看，存贷款利差收入占据了各家银行业务收入的70%以上，中间业务收入只占较少比例。这使得我国商业银行一方面缺乏市场转型的内在动力（仅靠高额存贷款利差业务就足以养活自己），另一方面，贷款持有到期模式也使得金融风险不断在银行体系内聚集。
在当前这种盈利模式下，银行的扩张不得不采用总资产规模无限膨胀的方式进行。而根据监管层对资本充足率的要求，银行的核心资本必须要与资产扩张速度保持同步，于是银行的自有核心资本也会随之不断膨胀。
在主要银行均成为上市公司和巴塞尔协议Ⅲ即将实施的背景下，这种发展模式已经走到了尽头。同时，由于缺乏一个促进信贷资产流动的市场，这种“水多了加面、面多了再加水”的发展模式使得整个信贷市场的风险就如同“堰塞湖”水位一样被逐步抬高。而信贷市场在我国金融市场体系中又占据绝对主导地位，也就意味着我国金融市场体系的整体系统风险在不断聚集。尤其是在一些特殊领域，比如地方融资平台领域、房地产信贷领域、高铁信贷领域等，其风险尤其值得警惕。
除了在信贷资产领域，非银行金融资产领域也存在着同样的问题。信托市场、保险市场、金融租赁市场、理财产品市场乃至其他金融衍生品市场，也都存在着流动性不足、风险聚集的问题。例如，在信托市场领域，由于今年以来房地产信托超量发行，其风险已受到监管层的高度关注。
解决我国金融资产流动性不足问题的核心，就在于要建设和完善我国的金融资产二级流动市场平台。
存量金融资产的流动市场可以有两种形式：一是初级市场形式，即金融资产直接转让的市场服务平台；二是高级市场形式，即金融资产证券化的市场服务平台。在发达国家，这两种形式的流动市场都普遍存在，拿信贷资产流动市场来说，就存在信贷资产转让市场（尤以银团贷款转让市场为主）和信贷资产证券化市场（包括MBS和ABS等形式）。其中尤以信贷资产证券化市场占据主流地位。
发达国家的商业银行对信贷资产一般不持有至到期，而是采取流量管理的模式，就是将表内的信贷资产予以证券化后，再向市场其他投资者发行，回笼的资金便可以继续对外发放。这样做的效果，一方面，银行在不用扩大总资产规模的前提下就实现了信贷扩张；另一方面，也通过贷款转让实现了风险的转移。
我国自2005年以来已进行了两批信贷资产证券化试点，总计发行了668亿元规模的信贷资产支持证券，但由于受美国次贷危机的影响，2008年，监管层暂停了这一创新模式。在市场的强烈呼吁下，今年以来国务院又批准了第三批500亿元规模的证券化试点，目前，各大商业银行已开始着手准备，预计不久后将正式推出。
公开透明不可少
我国的存量金融资产不仅需要一个流动市场，更为重要的是要保证一、二级市场的公开透明。
我国的金融机构多为国有控股，故市场上的大多数金融资产也都属于“类公有资产”。这种类型的资产在市场中经常会面临一个问题：即公有体制下，“委托-代理”关系的不正常所导致的道德风险问题。
在公有体制下，金融行为的决策者并不是金融资产的所有者，这使得权力寻租成为可能。尤其是在当前中国金融市场体系不健全、法制建设不完善、监督机制也未到位的情况下，这一问题显得尤为突出。当金融资产的代理人在交易利益关联不正常的环境背景下去做一个决策，如一笔款项该怎样进行最优配置时，会出现类似“保姆卖家产”的逆向选择的可能，代理人完全可以在实际操作过程中拿着委托人的钱去搏短期收益——赢了，会有高额的奖金；输了，风险则由别人来承担。这种情形在今天的中国市场中其实大量存在，只是难以被发现而已。
所以，我国的金融资产更需要有公开透明的一、二级市场平台进行规范交易。例如银团贷款，为规避其运作过程中可能出现的道德风险问题，银团的一级市场筹组与二级市场交易，就都应该选择放在一个公开的市场平台上去。
在此，我们还可以借鉴金融危机后美国监管当局的经验。在次贷危机发生前，美国金融市场的特点是，金融体系高度发达，金融创新层出不穷。华尔街的银行家们为了自身利益最大化，无所不用其极地进行着眼花缭乱的创新，不断开发出复杂到让市场无法判断其资产真实质量、风险也无法得以控制的衍生品。而美国金融监管当局为刺激经济发展，也有意放松了对这些创新产品的监管。正是在这种情况下，一场席卷全球的金融危机才会被引发出来。
危机后，美国金融监管当局进行了深刻反思，最终出台了一系列政策予以纠错，包括对金融衍生品提出了“进场”要求，实现对金融机构、金融产品和金融交易的监管全覆盖，将缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管范畴；对金融企业实施并表审慎性监管；调整监管权力结构；成立金融稳定监管委员会；完善投资者保护体系等等。这些举措的核心，就是要将金融产品，尤其是金融创新产品放入场内进行交易结算，不再像以往那样在场外私下就可以完成。
再来看我国的金融市场。目前，股票、债券等可流动金融资产，其发行交易平台都是公开的，但那些占比较大的、缺乏流动性的信贷资产，以及信托资产、理财产品、保险资产等还没有建立起一个公开的市场交易平台，这些才是真正需要被赶入“场内”交易的。
这件事看起来并不容易，要构建这样一个服务于规模近百万亿的金融资产交易平台一定费时费力，但实际上，由于现代信息技术的进步，建设一个服务于公开的、海量的、非标的金融资产流动平台也并非太难。
分散在天南海北的各类金融机构柜台，可以通过网络技术联接形成一个统一的交易系统环境，所有金融资产的发行与交易都可以在这一看不见、却能感触得到的“场”中进行；同时，这种金融资产的发行交易还是采取一对一询价交易方式，即场外模式，而非交易所市场那种实现报价驱动、连续交易、即时成交的场内模式，故无须担心会碰触监管层的红线要求。
作者系北京金融资产交易所董事长
