四大行上市，把一个波澜壮阔的时代留给了历史。今天，我们回顾四大行股改上市的那些事儿，再次走入历史，聆听亲历者的心声，感受参与者的艰辛，品味先行者的创造，除了表达深深的敬意，更是希望在未来中国金融发展的进程中，能够有一个记忆，让我们更加聪慧；能够有一种信念，让我们更加坚强。
“把银行办成真正的银行。”这是邓小平对中国银行业改革的期望。
2005年10月27日，建行成功登陆港交所，拉开国有商业银行股改上市的好戏。
2006年6月1日、7月5日，中行分别在港交所、上证所挂牌，实现“A+H”股上市，国有商业银行上市渐入佳境。
2006年10月27日，工行“A+H”股同步上市，国有商业银行上市掀起高潮。
2010年7月15日和7月16日，农行先后在沪港挂牌，国有商业银行上市完成收官之作。
四大行股改上市，对其自身，不啻凤凰涅槃；对中国银行业，向“真正的银行”走出历史性一步；对中国金融业改革，则是重要的延续和深化。
四大行上市，把一个波澜壮阔的时代留给了历史。今天，我们回顾四大行股改上市的那些事儿，再次走入历史，聆听亲历者的心声，感受参与者的艰辛，品味先行者的创造，除了表达深深的敬意，更是希望在未来中国金融发展的进程中，能够有一个记忆，让我们更加聪慧；能够有一种信念，让我们更加坚强。
因为，历史永远不会忘记！
建行上市之路
本刊记者 梁敉静
“过去国有银行激励约束机制不健全，监督不完善，现在有了实质性改变。对高级管理层和决策层来说，太平日子一去不复返了。”2006年，在中国建设银行（下称“建行”）这艘“航母级”国有银行驶入国际资本市场之际，建行董事长郭树清如是说。
其实，对于决策层来说，自2003年国家选择中行和建行作为试点进行股份制改革，国有商业银行股改序幕拉开后，似乎“太平日子”就已经“一去不复返”了。
作为四大国有商业银行中第一家在海外上市的银行，建行并无先例可循，其中的艰辛与波折可想而知。
建行上市前一天晚上，有人问时任建行副行长的范一飞，对于建行成功股改上市有何感受，他只回答了一句：“太难了。”
股改故事
原中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容表示，作为计划经济的最后堡垒，四大国有银行改革如何进行，既没有他山之石，也没有自身经验。特别是不少制度的缺陷更使得四大国有银行改革面临许多困难与问题。
对于建行来说，更是如此。
正如当时一位北京大学的法律学者所说，国有独资商业银行由于固有的先天性顽疾，不同程度地存在资产质量差、资本充足率低、风险管理薄弱、核心竞争力不强等问题，还没有建立起富有活力的经营机制和内控机制，存在着严重的潜在风险，难以适应国内外经济环境的变化。
这决定了建行的改革主要是从两个方面来寻找突破口：一个是资本结构，即在使自身资本结构趋于合理的同时，积极引进国外战略投资人；另外一个便是公司的内部治理，使其成为具有现代企业特征的市场主体。而这两个方面的改革并非一帆风顺。
不良资产的处置一直是上市公司以及意欲上市的公司面临的重要问题，对于建行来说，也不例外。建行对于不良资产的处置，要追溯到1999年。
1999年，东方、信达、华融、长城四大资产管理公司相继成立，并规定存续期为10年。这四大资产管理公司成立之初，就肩负着收购国有银行不良贷款、管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的历史使命。
1999年，建行向信达资产管理公司出售了2500亿元不良资产，信达公司以面值2470亿元的十年期债券（年利率为2.25%）和30亿元现金进行支付。
2003年年底，国务院决定首选中行、建行实行股份制改革试点，向两家银行注资450亿美元用以补充资本金。其中，建行获得国家外汇储备金注资225亿美元。
之后，建行原有的所有者权益和当年的绝大部分利润都被用来处置850亿元不良资产，其中，包括截至2002年底的569亿元损失类贷款和281亿元非信贷资产。
这一年，建行的不良贷款率下降到9.12%，提前两年完成银监会提出的目标：国有商业银行在2005年将不良资产比例降到15%以内。
2004年6月25日，中国建设银行再次与信达资产管理公司签署《可疑类贷款转让协议》，向信达出售1289亿元可疑类贷款，并零价格转让了569亿元损失类贷款。
资本充足率和不良贷款率一直是妨碍国有银行上市的两个关键因素。虽然坊间对于这两次大规模不良资产剥离行为仍存争论，但经过这两次不良资产的置换，建行的不良资产率大大降低。
经毕马威会计事务所初步审计的数据显示，截至2004年底，建行不良资产率为3.9%，资本充足率接近12%，投资回报率为16.88%，资产回报率为0.86%，按国际会计准则计算，成本收入比为41%。
然而，当时有业内人士指出，建行账面上的花团锦簇来源于一系列财务重组，未来的实际经营业绩还有待于市场验证。
2004年6月9日，建行宣布将以分立的形式设立中国建设银行股份有限公司和中国建设银行集团有限公司。
然而，这种分立式重组形式并没有走出以往国企改制上市的模式，即形成一个母子公司关系，集团公司控股、股份公司接管资产并分立。
易宪容认为，这种改制方式的目的只有一个，即甩掉以往的包袱给集团公司，为轻装上阵寻求上市融资铺平道路。这种改制模式仅重上市、重融资、轻转制，从而容易隐藏着集团公司与股份公司难以分开、关联交易严重、集团公司可能侵害股份公司利益等弊病。
建行似乎也注意到了这一问题。2004年9月中旬最终确定的方案表明，建行决心彻底分立。最终确定的方案中，中国建设银行分立为“建银投资有限责任公司”和“建设银行股份有限公司”。同时，建银投资取代建行集团，拥有股份公司的股权，成为继中央汇金公司之外股份公司的另一家股东。
当时有内部人士称，建行的分拆与其他国有企业的分拆上市不同，其主要特点就是要完全避免与集团公司发生关联交易，以及与集团公司发生同业竞争的可能性。
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在分析当时的情况时说，建行当时的改制模式，是将上市主体和续存主体暂时分开，把商业银行业务和投资银行及其他业务暂时分开，同时构造一个建行股份公司和建银投资公司，无疑就为下一步的改革预留了接口，既可以在一个时期内集中优势兵力解决商业银行业务的上市，简化矛盾，又可以保持稳定，充分调动有关各方的积极性，协同作战。同时，由于建银投资毕竟在建行股份中保留了10%的股份，可以第二大股东的身份参与股份公司的经营与治理，熟悉情况，甚至为有可能发生的最终接管中央汇金公司的股权奠定基础。
建行的这一分立模式与中行的置换模式完全不同。
有人分析称，建行资产的复杂程度远远超过中行，主要是建行的非银行业务在规模和品种上都要超过中行。除此之外，建行还以股权投资的方法参股了很多企业，比如信用社，这些企业并非建行全资拥有，形成了规模庞大的二级企业群。这些企业需要一个类似投资公司的机构进行专门管理，达到保值增值的目的。在这样的背景下，成立建银投资无疑及时和必要。
2004年9月21日，中国建设银行股份有限公司成立，在其宣布的独立董事的名单中，一个陌生的名字引起了许多人的兴趣：八城政基。
这位当时已76岁高龄的老先生，是日本新生银行“新生神话”的缔造者。2000年，他接手负债累累的日本长期信用银行，也就是新生银行前身，将其打造成日本第五大资产抵押银行，并在2004年2月成功上市，2003年，该行实现了净利润6亿美元。
当时许多媒体都认为，八城政基出任建行独立董事，有利于建行赢得境外投资者的信赖，为其境外上市铺路。
上市挫折
2005年1月，坊间传言，建行放弃同时在香港和纽约上市的构想，转而在香港一地上市。
虽然事后相关负责人否认了在纽约上市的想法，但根据当时接受媒体采访的一些知情人士透露及专家分析，建行之所以放弃纽约上市，与美国国会2002年7月通过的，关于会计和公司治理一揽子改革的萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act, 简称SOX法案），以及纽约证交所对于上市公司的严格甚至苛刻的治理要求不无关系。
有一些人支持建行的这一做法。2005年，时任中国社会科学院金融研究所所长李扬对此事发表看法时表示，不赞成内地优质企业到境外上市，但不反对赴香港上市，反之还应当鼓励。
然而，当时的英国《金融时报》上，一篇文章在讨论这一传闻时称，建行取消纽约上市，避而转战香港，有可能产生一个负面的影响：就在传出建行由于SOX法案而取消在美国上市的计划时，许多投资者对中国银行业的治理体制提出了疑问，同时对国有商业银行金融机制的可靠度也产生了怀疑和担忧。
实际上，从2004年下半年开始，建行已经开始引进战略投资者的前期谈判，但在长达半年多的时间里遭遇了诸多挑战。
海外上市，第一步便是引入与建行具有互补性的境外战略投资者，这一观点几乎得到了大多数人的认同。
然而，具体以何种方式引入，一直存在争议。
有的学者认为，应当将中央汇金公司手中一部分股权对外进行转让；有人认为，应当采取增资扩股的办法，稀释中央汇金公司手中的股权，防止国有股一股独大；还有人认为，外资股东持股比例并不重要，建行引入战略投资者，主要是学习其丰富的银行经营管理经验。
2005年，时任建行重组改制办公室主任庞秀生在接受媒体采访时表示，建行从一开始就给自己的引进战略投资者工作确定了三大标准：第一，必须是国际上知名的大型境外金融机构，总市值要在300亿美元以上，总资产要在3000亿美元以上；第二，这些金融机构在业务领域要具备专长和领先优势，愿意向建行转移技术和管理经验；第三，它们的中国战略和建行没有根本的利益冲突。
根据这三项标准，建行在财务顾问的协助下，对全球大型国际金融机构进行了全面筛选，发现只有20多家机构符合上述要求，于是建行向每一家符合要求的机构发出了邀请。
发出邀请时，建行提出要以首次公开发行（以下简称“IPO”）价格购买建行的股票。
然而，庞秀生说，经过一段时间的等待，首批作出正式回应的只有几家机构。不仅回应的机构数量不多，而且这些给予回应的金融机构提出的投资金额十分有限，同时大多有较为苛刻的附加条件，提出要和建行合资组建一家实体公司，在中国开展银行业务：有的要求成立信用卡公司，有的表示要组建汽车金融服务公司，有的希望在高端私人理财、中小企业和消费信贷领域合作。
他说，它们看中的不是建行整体价值，而是建行具有巨大发展潜力的业务领域和资源。
这些机构每家提出的投资额尚不及建行全部股权的5%，与建行的引资要求相去甚远，相关的业务合作模式也显然不符合建行的初衷。
这种情景与人们想象中的国际金融机构踊跃购买中国国有商业银行股权的场面大相径庭。
曾主持建行项目的原摩根士丹利中国区CEO竺稼在2006年回忆称，当时做建行项目过程中，困难之一便是寻找战略投资者，“过程非常辛苦，找了很多人，都不愿意投。我印象很深的一件事是，在美洲银行总部谈判的时候，建行副行长范一飞问我对上市价格的设想，我回答说这是一个有条件的结果：如果大家信任你，估值会比较高；反之，不信任的话，一倍的市净率也是困难的”。
竺稼称，当时所谓的信任或不信任，主要集中于三个问题：第一，中资银行的财务数据是否可信？为此，摩根士丹利曾经考虑过找第二家审计师事务所，对建行报表作双重审计，或者聘请国际资信评级给建行评级，目的正在于让国际投资者建立信心；第二，建行是否真的发生了变化？中资银行过去的不良资产可以经过重组消化掉，未来会不会再大量产生不良资产？第三，中国经济增长是否具备稳定性和可持续性？
伴随着2005年年内上市目标的明确提出，战略投资者的身影依然难以明朗。
然而，谁也没有想到，一场更大的风波随之袭来。
2005年3月16日，建行股份有限公司第一届董事会第四次会议发布公告称，审议并通过张恩照提出的因“个人原因”辞去中国建设银行股份有限公司董事和董事长职务的请求。3月18日，时任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长的郭树清走马上任。
消息一出，立即在市场上引起轩然大波。
当时，美国《华尔街日报》撰文指出，这个可能涉及中国国有银行最高层腐败的烙印，将使这家国有银行及中国政府遭受更大损失，对建行当年进军国际资本市场的计划造成冲击。
然而，当时也有一些观点认为，这一事件对外资参股建行影响有限。德意志银行有关人士认为：“外资参股国有商业银行很多是为了买‘门票’，是一种战略上的选择和考虑。”
但毋庸置疑，张恩照落马正值建行股改上市的关键时期，建行与境外战略投资者的谈判正在紧张进行。
业界猜测，张恩照事件直接影响到战略投资者的出价，以及建行海外上市的时间选择和筹资计划。当时可见的直接影响是：建行推迟了在首次公开募股前公布境外战略投资者。
2005年6月，又一个令人意想不到的消息传出：花旗集团在建行上市承销商名单中，被踢出局。
在此之前，花旗已与摩根士丹利一起为建行的海外上市工作了15个月，这一变化令人始料未及。
当时，业内普遍猜测是因为花旗未能与建行就购买价格、外资入股后的管理权限、风险管理等诸多问题达成共识而引起。而此前，建行曾指责花旗违背了购买超过10亿美元股权的诺言。
花旗集团作为全球著名的金融服务公司，早在2004年初建行挑选上市承销商时，就从激烈的竞争中脱颖而出，成为建行的上市顾问和保荐人。
变化并非一夕之间，端倪也早已显现。
2004年，花旗两名高级银行家离职，外界猜测原因与在纽约上市的中国人寿遭到调查有关，而花旗正是中国人寿纽约上市的保荐人。
就在此时，花旗集团的竞争对手，华尔街几家大型银行试图利用花旗两名高级银行家被停职一事，来争夺花旗在中国的投行业务。
这也许是花旗面临的外在压力，但是，其自身也在入股建行上出现动摇。
当时，有消息称，花旗希望购买建行股权的价格能再低一些，而且花旗在向建行提供急需的风险控制等金融技术方面也犹豫不前。业界猜测，花旗也许并不愿意在中国金融市场培养一个潜在的对手。
在张恩照事件发生后，花旗集团非常悲观，当时花旗驻香港的一位董事对外表示，国有银行爆出腐败丑闻的频率和严重性“将引起对银行业危机必然性的讨论”。
在当时著名的世通案和安然案中，花旗被迫支付45亿美金与投资者和律师达成和解。对于张恩照事件的忧虑使花旗担心将来会再次陷入类似案件而被调查的尴尬境地。
业界猜测，由于建行已经放弃在美国上市的打算，花旗对于建行的重要性大打折扣。
就在花旗与建行合作破裂之后，虽然花旗高层在短时间内三次造访建行，试图挽回局面，然而为时已晚。此时，建行的天平已经倾向另一个更适合的合作对象：美国银行。
庞秀生说，美国银行一开始就提出较大的投资比例，表示愿意参与公司治理，并同意提供业务协助。
美国银行有出色的管理经验和技术，其零售银行业务在美国首屈一指。美国银行还承诺，不在中国大陆与建行的个人银行业务进行竞争，这与建行的引资目的和标准完全吻合。同时，美国银行对中国国有商业银行也比较了解，在墨西哥成功的投资经验也为美国银行投资建行奠定了一定的基础。
庞秀生说，在相互尽职调查中，双方都感觉到彼此有着共同的企业理念，互相尊重信任，对未来合作的成功充满信心。在此基础上，双方于2005年6月17日正式签署了战略投资与合作协议。
他说，美国银行在对建行经营状况并不确切了解的背景下入股建行需要极大的勇气，也花费了很高的调查成本，并承担了相当的风险。这个价格在某种程度上也反映了当时国际投资者对四大国有商业银行大规模战略投资价格的判断。
双方签约之后，《香港经济日报》报道：“美国本土不乏意见认为美银可能买贵货，显示美资对开发中国市场仍然持保守态度。”
庞秀生说，在与美国银行的谈判过程中，新加坡淡马锡公司的加入，形成了在谈判中对建行有利的竞争态势。
在美国银行入股之后，淡马锡与中央汇金公司和建行分别签订协议，在建行IPO前以2004年12月31日建行账面净资产的1.19倍购买5%中央汇金公司持有的建行老股；在建行IPO时以IPO价格购买10亿美元建行发行的股份。上述加权平均价格相当于建行2004年净资产的1.5倍。至此，建行的两家战略投资者终于敲定。
庞秀生说，上市之后建行的股权结构情况是，美国银行和淡马锡持股共占14.4%，公众持股占11.35%，国有控股占74%以上，即使日后美国银行行使期权再买10%左右，国有控股比例仍在60%以上，占绝对优势。
然而，风波还未停息。
就在港交所初步审议时，建行遭到了上市委员会两点质疑：一是香港交易所上市委员会对建行不良贷款的审计方法提出意见，认为未能反映该行全面财务状况；二是港交所上市委员会曾就建行上市保荐人的独立性表示担忧，认为该行聘请的3家保荐人，摩根士丹利、中国国际金融公司和建银国际金融公司，与建行的关系过于密切，独立性不足。
这些困难都被建行一一克服，2005年9月22日，好消息传来，建行通过了港交所的上市聆讯。
然而，这也只是建行迈出了境外上市的第一步，接下来面临的，是更为棘手的定价问题，博弈也更为残酷。
定价博弈
大型企业海外上市定价过程主要分为三个阶段：基础分析、市场调查及路演定价。
第一阶段基础分析，是指拟上市企业的保荐人或承销商通过尽职调查，研究了解企业现状，和企业一起解决历史存在问题，挖掘未来增长潜力，引进新的管理体制与机制，并制定未来业务发展战略与计划。
一位投行高层人士透露，经过基础分析后，当时承销商分析师的研究报告给予建行的估值范围普遍为1.8〜2.0倍的市净率。
第二阶段是市场调查，即承销商向国际投资者介绍拟上市公司的投资故事及其估值分析，投资者根据承销商的推介以及自己的研究，对公司的估值作出初步判断，并反馈给承销商和发行人。
上述高层人士透露，在建行上市前的市场调查中，国际投资者普遍认可建行重组改制的成效，以及引进美国银行作为战略合作伙伴的正面作用，因此，建行和主承销商在市场调查后，将首次发行价格区间定为每股1.80港元至2.25港元，对应2005年市净率1.59〜1.90倍。
管理层同投资者进行一对一路演和最后定价，是海外发行定价过程最后也是最重要的一个环节。
2005年10月28日，建行成功上市后的第二天，郭树清在接受媒体采访时谈到路演定价时说，路演初期，在香港初步确定招股价区间为每股1.8〜2.25港元，随后根据市场情况，到伦敦后上调至1.90〜2.40港元，最终在纽约定为2.35港元。他认为，最后这个定价比较理想。
然而，谈判的过程并不轻松。
“建行的谈判队伍毫厘必争，即使与国际一流并购团队相比也毫不逊色。谈判进行得异常艰苦，许多次谈到凌晨四五点钟破裂了，然后在白天又恢复了。”郭树清说。
路演初期，对于在香港初步确定的招股价格，建行和负责承销股票的投资银行方面进行了三个多小时的激烈交锋。为保险起见，投行方面提出价格要定得低一些，而建行方面则认为投行显然对他们没有信心。
2005年，范一飞在接受媒体采访时说：“承销商最初建议的定价区间为P/B值的1.52〜1.8倍。10月4日下午，我们在香港与主承销商们谈，认为他们的定价低了，因为我们自己更了解建行的实际情况，决定把P/B值定在1.59〜1.9倍。”
“说实话，当时做这个决定多少有点冒险，毕竟那时只有预路演的反馈信息，正式的路演没开始，我们还没有接到一笔订单。这一次定价的讨论，火药味就很浓。”范一飞说。
当路演团队到达英国爱丁堡时，事情有了第一次转机。由于路演效果很好，投行与建行双方协定将价格上调至1.90〜2.40港元。
然而，这样的结果，在几个月前，根本无法预料。建行作为四大行中第一家在海外上市的国有商业银行，如何让投资者们相信，建行的改革并非只是账面上的变化？中国银行业多年的陋习是否真的发生了改变？
“在英国爱丁堡，一位基金经理在问了许多问题后，还让我将右手放在胸口上，保证‘讲的一切都是真实的’。在德国，一位基金经理则直接发问‘我凭什么相信你们的数据？’”范一飞说。
面对这些质疑的声音，建行当时的管理层不卑不亢，他们详细解释得出数据的过程，同时告诉对方这些数据经过了内部审计部门的审计，国际会计师事务所的审计，还有监管部门的核查，以及战略投资者进行的尽职调查。
建行路演的参与者，都认为当时建行管理层的专业素养以及个人品格是建行取得路演成功的关键因素之一，然而，管理层的信心，来自于建行股改上市后的优秀表现以及中国领导层改革银行体制的决心。
消除疑虑的最好办法是用事实说话。由于路演成功，这次投行已经对其增添了信心，提价的过程比较顺利，建行手上握有了大量国际机构投资者的订单。这也让投资者对随后上市的中行、工行、农行信心倍增。
最终的价格在美国纽约敲定，由于建行和主承销商在定价上意见不同，建行事先已经做好了通宵谈判的准备。
然而，建行还是很快拿到了理想的价格。
“坦率地说，以摩根士丹利为代表的主承销商非常专业，绝对是国际一流高手，他们的意见不无道理。但事关建行的核心利益，双方有分歧也很正常。我当然希望能心平气和地消弭分歧，但最后还是忍不住拍了桌子。”范一飞说。
郭树清事后回忆说：“这次建行即使按照2.4元的上限定价也有400多亿美元的订单，也完全能够发出去。但我们最终没定在上限，就是为了从长远出发，为后市发展留出空间，并考虑到了投资者的收益，同时也考虑了其他中介和同行的要求。”
最终，在完成IPO后，建行于2005年10月27日在港交所挂牌上市，从而在四大国有商业银行中首家实现海外上市。
回归A股
2007年6月14日，建行董事会会议上审议并通过了A股上市计划；2007年8月23日，建行召开临时股东大会，审议并通过了公开发行A股及上市的具体方案及相关安排。
2007年9月3日，证监会发行审核委员会公告，定于2007年9月7日召开2007年第118次发行审核委员会工作会议，审核中国建设银行股份有限公司首次公开发行90亿股A股的申请。
2007年9月25日，建行成功登录A股市场。
此前，中国银行、大秦铁路、中国国航、北辰实业、大唐发电、广深铁路、中国人寿、中国平安、中国铝业、交通银行、中国远洋等大型蓝筹股纷纷回归A股市场，而工商银行、中信银行等更是实现了“A+H”同步发行。
当时许多业内人士认为，建行回归A股恰逢其时。
对此，刘纪鹏评论说，建行回归标志着监管部门在“快牛”变“慢牛”的思路上已经进行了重大调整，这就是摒弃大家最担心的资本利得税等“有形之手”调控股市的手段，改为用增加供应，靠“无形之手”发挥作用的正确思路上来。
相对于两年前香港H股上市的故事，建行回归A股的故事稍显平淡，当时在大批H股“海归”的浪潮之下，建行的回归被业界称为“必然的战略回归”。
毕竟，对于国内的投资者来说，他们对于建行回归A股后的表现和对中国股市影响的兴趣，远大于这件事情本身。
中行IPO“前夜”
本刊记者 孙弢
2003年12月15日，星期一，中银香港的股票暂停交易。
公司发布公告称，中银香港的母公司中国银行集团将向机构投资者出售8.2%的股份，筹集15.3亿美元（约126.5亿元人民币）资金。
这不是一次简单的减持。事实上，它发出一个重要信号：国有独资商业银行重组上市计划已然获得决策层首肯，第一个动作已经展开。
“目标已经设定，要问我什么时候开始，我可以明确地告诉你——半年之内”。这是2003年12月9日，中国国务院总理温家宝在美国访问时，面对媒体提问作出的回答。
首批国有商业银行上市方案“临盆”，拥有百年历史的中国银行蓄势待发。
H股全流通之争
“与建行上市相比，中行从引资以来，几乎每行一步都处于争议之中。就像在一个路口遇到红灯后，一路都会遇到红灯。”一位曾全程参与中行重组上市的高层人士这样回忆说。
2005年年底，就在中行的重组上市方案终获国务院批准后，向证监会递交相关材料以取得“H股上市路条”时，却意外遭到了证监会对重组方案的质疑。
争议的重点在于：作为中行大股东的中央汇金公司所持有的股权能否全部转为H股，并实现全流通。对于这一技术细节的处理，证监会和中央汇金公司存有较大分歧。
2005年10月，建行上市之际，中央汇金公司所持股份全部转成了全流通的H股，并承诺五年内不出售。因此，中央汇金公司希望中行继续沿用“H股全流通”模式，采取更加市场化的办法进行处理。
但证监会认为，建行模式只是特例，不具备效法意义。不转成H股全流通，并不会对国有法人股东有任何影响。海外市场从来没有法人股不可流通的认知惯性，公司股票价格的形成，已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期，因此，国有法人股减持不存在重大障碍。“在成熟的资本市场，如果大股东的行为对公司有利，类别股东也不会提出反对意见。十多年来几乎没有出现过类别股东反对的例子。”证监会一位官员表示。
对于中央汇金公司而言，要求所持中行股份实现H股全流通，同样具有充分的理由。“从理论上说，中央汇金公司以外汇储备向银行注资，要保证一定的流动性，在出现极特殊的情况下需要减持，而且汇金变现也主要应该是外币。汇金作为对国有银行绝对控股的公司，绝对不允许出现受制于类别股东的可能性。我们希望上市后，汇金的股权就是流通的。国内都在取消非流通股，在香港为什么不一步到位呢？”中央汇金公司高层人士反问道。
因为双方各执一词，僵持不下。2006年年初，中行方面表示：放弃当初的H股全流通方案。
最终，经过反复磋商，中央汇金公司的持股有了新的模式：大股东中央汇金公司所持有的中行股份将在中登公司保存，未来若要转成H股并在港交所减持，需要证监会批准，但不需要类别股东大会通过。
但一个新问题又产生了，以此模式登陆香港市场的中行，市值到底该如何计算？
在中行H股正式挂牌前，港交所给出了明确答复：“我们只会计算中行的H股市值，汇金持股因为在一年内都不会转换，所以在其转换前应视作非上市股份，不会计入港股市值。”港交所发言人罗文慧表示，这表明，至少在一年内，中行不会被纳入香港恒生指数成分股。
“通常说来，先例都会具有重要的示范意义。但中国国有商业银行的改革正在不断深化，在解决旧矛盾的同时，自然也会有新矛盾产生。在这个过程中，各相关部门、不同利益主体之间在相互碰撞，也在重新定位，先例就可能成为特例。建行的模式不一定能够被中行复制，而中行的方法也不一定就能够被工行所采用。改革主体也难以避免做无用功或遇到阻滞的情况。”曾全程参与中行上市的一位金融界资深人士指出。
35吨资料“堆过”法律障碍
“中行在股改上市的过程中，还曾遇到过两件前所不遇、突如其来的大事。”作为中行财务顾问律师团成员，参与上市工作的金杜律师事务所律师回忆道。
不同于一般性质的商业银行，中行曾经是“国家外汇银行”，其香港、澳门分行还是当地获授权的发钞行，在美国设立的纽约分行则属于清算行，享受国家银行“待遇”。
从国有独资银行变为股份制商业银行，从单一所有制变为混合所有制，股改的推进意味着中国银行作为“国家外汇银行”的性质随之发生了改变，也使其陷入了一道其他几家商业银行股改未曾遇到的难题之中。
“从代表‘国家银行’改制成为股份制银行，这一新设立的股份制银行与原有银行在法律上是否同属一个主体？总行性质的改变是否会影响到其海外分行的地位、经营业务范围，以及经营的延续性？这些问题都需要在法律上予以清晰、严谨、准确的描述。”前述律师表示，并且需要在股改完成前，在所有主要海外分行所在地的金融管理机构进行备案、变更登记。
“但每个国家的程序不同，可能是事前批准或事后备案，大概有几十家左右，需要挨个进行备案。作为财务顾问律师，我们从进场到股改结束，时间只有一个月。在那么紧张的时间下，突然发现有这么大工作量的一件事情需要协调，并且必须在股份公司设立前完成申报的法律程序。”参与中行上市的金杜律师事务所团队律师回忆道，经过与境外律所的多方协调，最终获得了所有主要分行所在地的律师出具的法律意见，并得到了当地监管机构的回复意见，确保了中行在股改完成后，各家分行海外经营的合法、合规性。
一波未平一波又起。一道更为棘手的法律难题，再次摆在了财务顾问律师团面前。
中央汇金公司既是中行的控股股东，又是建行的控股股东，中行与建行之间互为关联方，两者之间的任何交易将成为关联交易，两家银行还由于汇金的控股而形成同业竞争。按照香港的上市规则，关联交易需要在交易发生时予以披露并履行法定的批准程序，但如果关联交易经常发生，逐一履行批准程序和披露每笔交易将无法操作。此外，也可向港交所申请豁免，而取得豁免的前提，是要向港交所描述并披露未来三年所需豁免交易的具体内容及金额。
“银行之间存在大量的每时每刻都在发生的资金往来和交易，预测未来三年交易的具体内容和金额几乎是不可能的，当时感觉这是横在中行海外上市面前的一道高墙。”前述金杜律师事务所律师回忆称，“当时，所有人都在绞尽脑汁想方法，甚至想到过将汇金公司在机构设置上进行分割，下设相互独立的管理中行的一个机构，管理建行的一个机构。后来有人提出，新加坡的淡马锡所投资的许多公司都实现了在香港上市，他们是怎么操作的？这个情况提醒了大家。”
最终，通过研究发现，新加坡是通过立法方式明确界定淡马锡为准政府机构，而根据香港上市规则，准政府机构可以得到豁免。“但这一做法在中国并不可行，国家不可能为国有商业银行上市专门立法，即使有可能，立法程序将十分严格，时间方面也来不及。”参与中行上市的财务顾问团队成员表示。
一筹莫展之际，律师团队提供了一个解决方案，时至今日，这一做法仍在沿用。
经过与港交所沟通，港交所同意，如果上市公司持股人由国家独资设立，其职能仅为代表国家行使对国有金融机构的投资和管理，不从事任何商业活动，并且其决策机构均由政府相关人员组成，在这种情况下，可以进行一事一审核给予豁免。
作为中行的控股股东，中央汇金公司被定性为“经国务院批准成立的国有独资投资公司”，且“不从事任何商业活动”，恰好符合这一原则。同时，中央汇金公司向中行承诺，只要中央汇金公司继续持有中行的股份或作为中行关联方，中央汇金公司将不从事或参与任何竞争性商业银行业务。
最终，港交所给予了中央汇金公司特别豁免权。
“在中行股改过程中，我们做财务和法律尽职调查，从全国调到北京的资料，第一批是22.5吨，第二批又补了12.4吨。在经过这次大规模的动员后，中行在法律上已经满足了合规、合法经营的基本要求。”时任中行行长助理的朱民表示。
1元钱太少
中行股改后、上市前，还有一个有待完成的关键步骤——引入海外战略投资者，从那时开始，国有银行“贱卖论”始终不绝于耳。一位参与过中行引入战投过程的业内人士回忆说：这种非议，完全不顾当时引资的艰难，也没有考虑战投带来的溢价效应。
“如果当时没有引进战投，光凭建行、中行本身的盈利水平，是不可能在短时间内实现上市的。引进战投实际上是一个双赢结局，可以借助境外金融机构在国际上的影响力，帮助中国银行提升国际形象，这对于上市估值、发行股票大有裨益。”中央汇金公司高层人士如此评价道。
然而，在谈判之初，海外机构投资者对于入股中行显得异常谨慎，绝大多数投资者对购买中国银行业的股权并不抱信心。当中行、建行向全球20余家金融机构发出参股邀请时，应征者寥寥，最后仅有四家与中行、建行进行了深度接触，分别是花旗集团、美国银行、摩根大通，以及苏格兰皇家银行（RBS）。
“境外机构投资者主要担心两家银行内控机制薄弱，资产质量无法清晰掌握，尽职调查难度很大，而且对未来的流动性和退出机制没有信心。引资工作进行得异常艰难。”前述中央汇金公司高层人士回忆道。
2004年9月的一个夜晚，中国人民银行行长周小川与时任中央汇金公司总经理的谢平一道前往中国大饭店，在那里等候一位神秘客人的到来。
直到深夜，时任美国花旗集团主席兼CEO的威廉姆·罗德斯才搭乘私人飞机赶到北京。“两位改革者亲自在深夜，等待接见一家外资金融机构负责人，足见当时国有银行引资之难。”前述中央汇金公司高层人士表示。
当时，花旗集团CEO坚持以每股1元的价格入股，并说中行股票相当于“垃圾股”，并不值钱，但中国方面坚持应该有一些溢价。“Go away!”参与谈判的中方负责人一口回绝了花旗的要求。由于双方在股权溢价方面所产生的巨大分歧，花旗集团和摩根大通最终选择退出入股中行、建行的谈判。
2005年2月，周小川受邀到伦敦参加G7的一场会议，中行财务顾问瑞银集团投资银行部副主席何迪特意引荐RBS的CEO弗雷德·顾德温与周小川见面。此时的RBS与花旗、摩根大通一样，对于中国银行业未来的盈利能力持怀疑态度。
据何迪回忆，此次见面最大的意义在于，周小川向RBS分析了未来中国经济增长的可持续性，以及在现行利差制度条件下的银行盈利前景。“这就打消了RBS的疑虑。”
RBS原计划要购买中行15%的股份，但由于自身资本金不足及董事会分歧，最终只购买了5%，其余股份则引入李嘉诚私人基金和美林国际一起承购，而这一模式直到即将签约的前一周才被告知中行。
随后，淡马锡、瑞银集团，以及亚洲开发银行也相继购买了中行的股份。至此，中行完成了引入海外战略投资者的工作。
值得注意的是，在战略投资者入股协议中，关于“补偿条款”（即规定对于外资入股后一定时期内发现的不良资产，中行在何种程度上予以补偿的条款）的确定上同样出现了一些变数。
据时任银监会监管一部主任的阎庆民回忆，“中行引入的战略投资者在银监会的压力下做出一些让步，补偿上限从100%下降到50%，即在外资入股三年内，在中行截至2004年年底的贷款中，如果出现案件和财务真实性问题，战略投资者最多可以获得投资额50%的补偿。”
2.95港元定价的背后
2006年5月24日，香港交易所。
正在谋求香港上市的中国银行股份有限公司，在当日举行的定价会上确定了最终的H股招股价格——2.95港元。据市场人士回忆，这一价格已达到了定价区间（2.50〜3.00港元）的上限，只是中行方面考虑到市场波动性，因此预留了5分钱的折让。
“中行的招股定价是一个技术和艺术的问题，从以往经验看，如果新股上市有15%〜20%的涨幅，说明定价比较成功。现在回头看，2.95港元的定价是相当合理的。”作为中国银行香港上市承销团的主要成员之一，高盛（亚洲）中国股票资本部门主管兼执行董事廉洁参与了中行上市全过程。
在正式路演开始前，承销团首先进行了一次预路演。高盛研究部门及全球销售人员，分头前往亚洲、欧洲和美国与机构投资者交流和收集相关数据。“从反馈数据看，国际投资者对中行有相当的了解，普遍期望中行招股能按照1.90〜1.95倍的2006年预测市净率定价，这与我们的估计很接近，因为建行2005年招股时，是按照1.94倍定价。”廉洁回忆说。
据此，高盛向中行管理层提出了1.92〜2.21倍的市净率定价区间，中行管理层在仔细评估后，接受了这个建议。
“当时建行的市净率达到2.5倍，也就是说中行上限招股价比建行只有12%的折让。国际上成功的IPO，通常有一个‘IPO折扣’的做法，就是新上市公司股价与已经上市的同类可比公司相比会有一个折让，原因是新股没有过往记录，投资者不了解，需要用一定折扣来吸引投资者，通常在15%〜20%，相比之下，中行12%的折扣其实是相当低的。”廉洁表示。
在定价的当天，高盛与中行董事长肖钢及其管理层，就招股情况和市场状况进行了沟通。“中行管理层对国际市场和上市程序相当了解、也非常专业，很尊重高盛的意见。实际的情况是，中行管理层与承销团的交谈很平静、融洽，没有发生过争执。2.95港元在双方看来都是最好的定价，中行上市后的表现也证明了这一点。”廉洁透露。
“2.95元这一定价在我的记忆中是最容易的，游刃有余，大家都欣然接受。如果定在3元，投资者可能会觉得太贪婪。5港分的距离，传递的信号是为股东着想。”时任主承销商高盛公司董事总经理的胡祖六回忆道。
最终，据高盛测算，中行H股发行价2.95港元，是2006年预测每股净资产的2.18倍。
5月18日，中行开始在香港公开招股，共有六家银行担任收表行，合计60家分行派发及回收认购表格。原来准备的300万份认购表格供不应求，需要加印100万份。更有甚者，多家分行门外排起人龙。
“在我们与机构投资者一对一的路演沟通中，有近80%的机构下了订单，这个比率是很高的。”廉洁回忆道。“客户如果知道你连中行IPO都不认购，会觉得不可思议。”谈及中行在港招股盛况，一位基金经理这样回忆道。
“国际买家对中国金融股的信心比较坚定，即使是对冲基金也多为长线资金。”胡祖六对记者透露。
成功完成H股上市后，“A+H”模式完成了一半，中行回归A股指日可待。
“中行的定价博弈，主要集中在H股和A股两个市场的衔接。中行在一个月内连续在两个市场IPO，主要考虑的问题是担心时间长了，H股和A股价差会拉大，所以在H股发行完毕后，决定以最快的速度回到内地上市。”全程参与中行股改上市的中国银行首席经济学家曹远征透露。
“在内地路演中，实际上价格是3.15元，监管部门考虑到支持中国股市发展，最后以区间下限3.08元定价。”接近监管层的知情人士透露。“以前总觉得两个市场有高有低，现在中行H和A价格基本趋同，证明两个市场的有效性是存在的，大盘股发“A+H”是可行的。”曹远征表示。
2006年6月1日晚，在香港香格里拉酒店举行的中行IPO庆功宴会上，高盛将一只象征夺冠的金杯送给了中行。
在致辞中，高盛亚洲投资银行部联席主管、董事总经理马勤用中文念了一首在中国妇孺皆知的古诗：“锄禾日当午，汗滴禾下土。谁知盘中餐，粒粒皆辛苦。”
此时，距香格里拉酒店不远处，维多利亚湾的地标性建筑——中银香港大厦顶端的霓虹灯，每隔十几秒钟便会闪现出“3988”的中行H股股票代码，与其相呼应的，是合和大厦的圆形外立面上，滚动闪回着“祝贺中国银行成功上市！”
再造工行
本刊记者 罗三秀
中国工商银行（下称“工行”）总部大楼，地下3层几百平方米的多功能厅里，几乎四分之三的场地摆满了文件柜和工作台。在那里，来自金杜律师事务所的60名律师奋战了将近5个月，仅尽职调查所审阅过的文件就装有两万多个文件夹，差不多80吨重。
虽然时隔6年，但对于当年参与工行股改上市项目的一位金杜律师来讲，当时的场景仍记忆犹新。
比金杜稍早进场的，是成为工行股改财务顾问的中国国际金融有限公司。2005年初，中金在竞争激烈的“选美”中拿下了工行的股改业务。在工行股改方案最终形成前，中金也是一名参与者。
“我们和工行一起进行了重组改制的各种测算，测算怎样解决历史上形成的资本不足与不良资产问题，如何才能体现银行近年来真正的盈利能力，以利于发行定价时可以充分实现国有股权的保值增值。此前几年，中资企业海外发行最大的压力是能不能卖过净资产，因为那时投资者对于中国概念还不怎么追捧，银行规模比较大，如果盈利能力不强，即便PE能卖到不错的水平，也不一定能覆盖净资产。但国资委原来的规定是卖价不能低于净资产。”参与工行股改的中金某人士回忆说。
进场后，中金琢磨着，怎么才能剥离坏账，怎么去补充资本……然而，工行要甩掉沉重的历史包袱，焕发青春，绝非易事。
股改风波
股改前，工行拥有近5.7万亿元的总资产，是名副其实的“巨无霸”。巨大规模之下，则隐藏着经年累月的呆坏账：截至2004年年底，工行的不良贷款余额超过7000亿元，不良贷款率为19.1%，净资产则是-5358.44亿元。
与“巨额坏账”形成鲜明对比的是，工行的所有者权益仅2000多亿元。这一数字远低于工行账上趴着的4000多亿元损失类贷款额。换言之，财政部拥有的所有者权益根本无法全部冲销损失类贷款。即便财政部完全放弃所有者权益，工行也需要补充大量的资本。
因此，中国银行、建设银行借助财政部的所有者权益将坏账“一笔勾销”的做法，在工行身上完全行不通。况且，当时外界对于中央汇金公司动用450亿美元的外汇储备注资中行、建行的做法已有争议。权衡再三，股改方案的制定者考虑了有别于中行、建行的另一条路径，即财政部保留工行出资人的角色，同时，中央汇金公司以150亿美元的外汇储备向工行出资。
2005年4月12日，工行股改方案正式获得国务院批准。按照方案，财政部和中央汇金公司各以1240亿元人民币的出资额持有工行50%的股权。
半个月后，中央汇金公司的150亿美元正式注入工行。然而，这笔注资让工行法律部碰到了一个难题。
“股改前，汇金的资金已到账。”金杜律师告诉记者，股改前，工行是国有商业银行，工商登记上并没有标明股东。当时的问题是，工行要在中央汇金公司资金到账时变成两个股东的有限责任公司吗？中央汇金公司是否应从资金到账之日起享受股东待遇？
金杜律师的看法是，如果当时就变成有限责任公司，就已经是股改。因为一个国有银行，不论是变成有限责任公司还是股份有限公司，都是股改。当时没有可能，也没有必要先设有限责任公司，再设股份有限公司，工行要一步到位成为股份公司。
虽然有上面的判断，但法律程序必须是严谨的，必须使一步到位成为股份公司有其合法性，并在程序上可行。金杜律师认为，虽然中央汇金公司150亿美元的资金已到账，但这是向国有银行的注资，不导致工行要在当时变成两个股东的有限责任公司。在工行根据法律程序以发起设立的方式设立股份公司时，中央汇金公司以已经到账的资金作为发起人出资，财政部以经评估的存续资产作为发起人出资，共同设立股份有限公司，是符合相关法律规定的。
这个问题解决了，下一个问题又出现了。
在改制的过程中，对净资产的评估和资产权属的厘清不可避免。可就在厘清工行旗下大量房地产、物业等财产的过程中，问题出现了。
金杜律师介绍说，国有银行成立较早，当时使用的很多土地都是国家划拨的。从产权上来说，这些都是国家的资产，国有银行可以无偿使用。但二十世纪90年代后，国家土地制度发生重大变化，特别是股份公司，原则上不能使用无偿划拨的土地，需要缴纳土地出让金，才能获得国有土地的使用权。那么工行进行股改应如何解决合法使用土地的问题呢？工行是不是要补缴一大笔土地出让金才能完成股改？
此前国有企业改制中，有的采用了授权经营这样一种土地使用权的处理方式。即原有的无偿划拨土地，由国家授权股份公司的国有控股集团公司以使用权出资或出租的方式交股份公司使用。然而，不同于国有企业的情况是，工行采用整体改制的方式，股东为中央汇金公司和财政部，都不适合作为授权经营的主体，而工行本身又不可能授权自己使用国有土地。
于是，工行另辟蹊径，选择了折价入股的方式，这在当时可谓是一个创造性的解决办法。最终，以作价出资的方式，经评估后的10994宗原划拨土地使用权的价值，作为归属于财政部的国家资本金折为工行的股份。
“但问题又来了，当时国务院批准的股改方案已经确定了财政部和中央汇金公司对等持股，土地使用权折价入股所多出来的股份归属于财政部，就会使财政部和中央汇金公司的持股比例不对等，这时财政部想到了社保基金，委托社保基金代其持有土地出让金作价的股份。”金杜律师说。
因此，后来工行引入战略投资者时，社保基金的出现就不足为奇了。招股书中显示，社保基金代财政部认购并以委托形式持有工行63.789亿股发行前股份，对应认购金约为80亿元。
回顾股改的整个过程，中金某人士认为，改制最大的挑战是，“这样一头巨象，怎么能把时间赶上，这是最大的压力，其实时间表真是很紧。”
而外界曾用“神速”一词形容工行的股改进程。从启动股改到成立股份公司，工行耗时不过6个月，而中行、建行分别用了8个月和9个月。
整体上市之难
股改只是起点。不待工行正式挂牌成立股份有限公司，时任国务院股改领导小组组长、国务院副总理黄菊就曾提前几日亲临工行视察。他指出，成立股份公司只是开始，下一步工行还面临许多严峻挑战，任重而道远。
如其所言，工行股改后，仍有不少瑕疵，首当其冲的挑战便是如何上市。
工行面临抉择：是分离出问题资产、带着干净资产去上市，还是选择一条更为艰难的整体上市之路？
金杜律师告诉记者，以往国有企业改制，多是采用原集团公司将有效资产出资设立股份公司的分设重组方式上市。比如，石油行业的上市公司，都是重新搭建集团公司和股份公司架构，集团公司将合法拥有使用权和所有权的资产出资到股份公司，而那些产权不完善的资产或有法律瑕疵的资产则留在集团，由集团租赁给股份公司使用，集团承担可能出现的问题和风险。就好比在集团里设了一个承载不合格资产的“垃圾箱”。
建行也通过分立的方式，使中国建银投资有限责任公司承载了不合格的资产而实现建行的上市。“当时我们不建议工行采用过去国企以及建行的这种方式，而建议采用整体上市的方式，虽然整体上市使得工行不再有‘垃圾箱’，必须把所有‘垃圾’都清理干净了才能上市，法律方面的工作面临极大的挑战、困难和巨大的工作量，但我们觉得对外投资问题、土地完善问题都是可以下力气解决的，这种方式是一个彻底解决历史遗留问题的好的选择。”金杜律师告诉记者，今天普遍谈及的整体上市的概念其实始于银行，当时采用这种方式极具挑战，并需要说服许多习惯于分设股份公司方式的人接受这一概念。
选择整体上市方案的原因还在于，在分设重组的方式下，集团和拟上市公司可能存在大量的债权债务法律关系的转移、经营合同和业务的转移。然而，这些问题在工业企业中尚可解决，对银行来说却不可操作。
金杜律师指出，如果银行分设股份公司，银行原有的所有债权债务就必须经债权人同意而转移到股份公司，而银行的存款人就是银行的债权人，贷款人是银行的债务人，还不要说除这两项基本业务外的其他业务合同的转移，仅一一取得所有存款人的同意而转移债务到股份公司，就是一件几乎不可能做到的事情。
利弊相权之下，工行选择了完全彻底的上市方式——整体上市。然而，整体上市要求工行在上市前必须做到资产权属明晰、经营规范。用金杜律师的话说，整体上市的一项重大挑战是，要在上市前彻底完善产权，全部处置多年积累下来的按照现行的《商业银行法》不符合规定的对外投资、资产和业务。
事实上，包括折为财政部资本金的划拨地在内，工行的土地、房产的产权亟待完善。据金杜律师回忆，股改启动的时候，工行的土地产权完善率只有30%多。
“那些不完善的土地、房产的情况千差万别，要对每一宗房产的情况进行梳理，并找出对应每一类不完善情况的解决方式，可以想象，这是多么巨大的工程。”金杜律师告诉记者。
工行“千奇百怪”的土地问题让金杜律师印象深刻：在工行的土地和房产问题上，遇到了各种各样“五花八门”的情况，不管见过的，没见过的，它都有。
以联建为例，银行出资盖房，拥有划拨土地使用权的一方以土地出资，房屋由工行和联建方共同划分面积使用，联建方并不拥有以划拨土地使用权出资的合法资格，但事实已经发生，房屋已经在使用，联建方又不可能因为工行要上市而去补交土地出让金以使工行使用的土地有完善的权属，此类问题处理起来非常棘手。
无论是自有房产，还是租赁物业，工行都要取得在自己名下或出租方名下的土地证或房产证等有关权属证件才能认定工行合法的使用权，工程量之繁复可想而知。在受访过程中，中金某人士和金杜律师都不约而同地提到了一件事情：
每周例会上，土地评估师和资产评估师都会进行统计，拿出柱状图显示每个分行的土地完善率是多少，还差多少，增加了多少。“行里就一遍一遍地传真给所有人，行与行之间就形成了‘比赶超’。”中金某人士称。
在这一过程中，工行所体现出来的强大执行力让参与项目的投行、律师感慨不已。
如金杜律师所言，上市前，工行的土地和房产的完善率已高达90%以上。招股书显示，截至2006年8月31日，在工行拥有的25393项境内物业中，仅有1801项物业未取得土地使用证或房产证；而在其租赁的7615项物业中，4728项物业的出租方或业主提供了相关物业的所有权证或该房产的所有权人同意出租方转租该房产的函件或承诺赔偿工行因所租赁房产存在权利瑕疵而遭受的损失的函件。
除了土地问题，工行还面临着另一个老大难问题，即如何处理历史遗留的不符合《商业银行法》的非自用物业和对外投资。
金杜律师称，由于《商业银行法》1995年颁布前，银行的对外投资不被禁止，因此工行多年积累的对外投资里，几乎360行的公司都有涉及，当时有的分支行甚至投资了修车行。法律尽职调查发现有800多个不合格的对外投资，会计师又发现，还有1000多个停业了或吊销了营业执照但未注销，在账上和法律形式上仍存在的对外投资，这些都是需要在上市前一一清理的对象。
不良资产的剥离，在法律上相对还简单，但对外投资的处置却千头万绪。金杜律师说，不合格的对外投资中正在经营的，处理起来非常复杂，涉及到人、财、物的处置和安置，远不是到工商局注销了就可以了结那么简单，涉及到全行上下对这件事的重视程度甚至感情因素，要有坚定不移的决心和非常的执行力才能做到。
尽管困难重重，工行还是解决了历史难题。“工行采取的方式，是一笔一笔投资由金杜律师通过尽职调查材料的收集和分析而列出清单，并逐一说明彻底清理的法律步骤和方式，然后将清单返回到各分支机构，由各分支机构根据律师的指导性处理意见进行处置，而不管以何种方式，必须处理干净，任何一笔对外投资是否可以被认可为处理完毕，需要将处置的法律文件再提交律师审核，律师确认后才可从清单中划掉。”金杜律师告诉记者，这项工作由行长亲自挂帅，仅金杜律师参加的行长召集各分行行长开会动员和解决具体困难就有多次。
“上市逼着银行在短时间内彻底地解决历史遗留的问题。没有上市契机，有的问题可能永远都解决不了。”金杜律师感叹说，工行经历了一次“脱胎换骨”的变革。
在一次股东大会上，行长杨凯生向股东承诺：“我们要做资本市场的好孩子。”这句话至今让金杜律师体会深刻。
上市之争
疑难杂症解决了，焕然一新的工行便开始了引资上市的重头戏。“战略投资者的引入还比较顺利，引入之前，工行就考虑得很清楚，就要战略上互补的投资者，并没有重点考虑银行机构。”中金某人士说，工行也接触了不少投资者，但最终引入了高盛加安联加美国运通投资团。
众所周知，工行自2004年下半年就开始与潜在的战略投资者接触，最终筛选出四个“择偶”标准：首先，必须“门当户对”，即“国际上一流的金融集团”；其次，要符合工行的长期发展战略，与工行能够形成优势互补；第三，战略投资者必须在国内与工行不存在利益和业务冲突；第四，战略投资者要有利于提升工行的公司治理水平。
而高盛投资团的成员高盛、德国安联集团、美国运通集团，三者在投行业务、保险业务、银行卡业务上各有优势。中金认为，工行想要发展投行业务、保险业务、银行卡业务，高盛团则在战略合作内容上与工行的要求契合。
最终，高盛团以37.8亿美元的资金认购了工行发行前8.44%的股份，入股价格高出工行账面资产净值的1.22倍，创下了此前国有银行出售给境外战略投资者股份的最高价格。
2006年年初，在基本敲定境外战略投资者之时，工行还进行着另一场备受境内外投行关注的“选美”。
“竞争非常激烈，有太多的银行和投行在重视这单生意。我们一直觉得自己是最合适的人选，又做过改制，了解工行情况，也有足够丰富的两地市场的经验。”谈及当年入选主承销商，中金某人士认为，他们说服工行董事会的根本原因是，确实需要一家机构在中外投行之间进行协调，而不是两地投行各干各活。
随着承销商的选定，上市地的选择成为了讨论的重点。实际上，工行作出A股和H股同步上市的决定，也不是一蹴而就的。
在改制时，身为财务顾问的中金公司曾给工行多次论证各种上市地的方案。“我们论证的上市地有内地、中国香港、美国、英国等，当时做了各种分析和比较，各地的上市条件如何，对工行的影响如何等等，比如，在美国上市，可能零售投资者会更多，但是监管更严，可能有诉讼风险和保密问题，而且内控治理要求更高。”中金某人士告诉记者。
经过多番论证，高层敲定了A股和H股上市。
据中金某人士回忆，工行上报给监管机构的方案中，既有H股上市方案，也有A股上市方案，二者是同步申报的。国务院一次都批准了，但没有定谁先谁后。
那么，是先发行A股后发行H股，还是先发行H股后发行A股？围绕着这个问题，各方在当时也进行了争论。
“先H后A”的方案更受银行的青睐。中金某人士告诉记者，“银行愿意先发H股，因为如果先发A股，A股市场的容量没有那么大，按照内地IPO的规定，A股首发至少要发行总股本的10%，这意味着大概有800亿元的募集规模，当时的市场承受不了。”此外，中行、建行都是先在H股上市后，再探寻A股发行的路径。
“从稳健的角度，要确保发行成功，我们也认为可以先发行H股后发行A股。”中金某人士说。
但当时还有一些监管和舆论意见倾向于“先A后H”的方案。主要是希望，好的资产要先让中国投资者买，因为如果先发H股，容易产生A股发行溢价，这样中国人反而买贵了。
“一直在权衡，最终高层就探讨可不可以A股和H股同步。”中金某人士告诉记者。
但对于工行和中介机构来说，A股和H股同步上市，这在历史上并没有操作的先例，确实是个挑战。
“难度肯定有，A、H同步上市没有先例，要在时间表内成功发行，难度很大。”中金某人士说，内地和香港关于信息披露的规定，存在很多不同之处，这就要去协调，包括内地发审委和港交所方面的审批，每一个环节都要经过精心论证。
中金某人士清楚地记得，有一部分人员专门研究两地信息披露的要求，还有一部分人专门研究怎么协调两地监管报批的前后关系，与两地监管机构进行了多次沟通并获得了大力支持。
“A+H”上市方案开始实施后，很多人都担心，工行发行的A股能否往高端定价。中金某人士称，“当时H股询价可能比A股高，大家都担心A股能不能卖出好价格，毕竟工行规模这么大。”
为此，工行和投行团队做了很多准备工作，比如举行路演、反向路演等。
在路演过程中，投资者对于工行并非没有疑虑。据中金某人士回忆，大家关心的问题包括：宏观风险、利差收窄及利率市场化的影响、工行资产质量如何，股改是否只是做了外科手术，未来是否还会有坏账，等等。
对于投资人担心的资产质量问题，工行以数据支撑，用1999年以来新增贷款资产的质量（如不良率为1%左右），进行说明。
另外，工行及承销商也邀请投资者参加反向路演。中金某人士告诉记者，部分投资者对工行分行网点、数据中心进行了考察。
“我们也不是‘看天吃饭’。”中金某人士告诉记者，在发A股和H股之前，谈了很多基石投资者。工行A股的战略配售比例是很高的，结果询价下来，发行时就有了较好的价格。
“绿鞋机制”的引入则是投行为工行成功发行上市做的另一项准备。“市场再好也不能保证发行，有可能定价定错了。所以一个好的定价不是定得最贵，而是让投资者满意，上市后有好的市场走势，同时发行人也满意，实现好的估值。当时工行这么大规模，而且A、H同步，我们也希望后市有好的表现，所以首次在国内尝试了‘绿鞋机制’。这种安排在国际上很普通。”
最终，在超额配售选择权全额行使的情况下，工行向A股23家基石投资者战略配售了57.6922亿股，占A股发行规模的38.59%。香港方面，国际配售簿记总需求则达到3432.4亿美元，认购倍数约为40倍。
由于H股国际配售出现了超额认购，在最终配售时，中外投行曾发生分歧。
这段时间曾经有一个小插曲，中金ECM（资本市场部门）的一位领导曾和境外投行ECM的领导们进行了一场激烈的争论。外方人员的想法是，中国投资者质量不好，持股时间不够长，不想给中方投资者配售那么多，而想多留些股份给自己的投资者。中方则反驳说，境外投行不了解，中国投资者是很好的投资者。
与A股市场采取的等比例配售或抽签的做法不同，H股的国际发行，赋予了主承销商自主选择投资者进行配售的权利。中金某人士介绍说，在超额认购的情况下，不可能足额分配，都是簿记人在一起协商分配，所以每个项目的分配都会争得很激烈。
在工行发行价的定价问题上，中外投行的意见较为一致。中金某人士说，此前大型国企的定价，中外投行经常会有争吵。因为境外投行不仅考虑发行人的利益，也会顾及投资者利益，而中国投行更多的考虑是帮助国企保值增值。但是，这次工行定价，大家都比较一致。
在多方努力下，工行成功获得3.07港元的H股发行价以及3.12元的A股发行价。基于此，工行创下了国有商业银行最高的发行估值倍数——2.23倍的市净率。
2006年10月26日，工行在A股、H股同步挂牌，成功上市。
“工行上市后，至今从没有破发。”中金某人士满脸自豪地说，最危险的一次，也就是2008年金融危机爆发时，工行A股价格到了3.13元的最低价格。
正如金杜律师所说，对于中国银行业的健康发展，改制上市是一步很重要的棋。在这场“输不起的改革”中，工行的变化有目共睹。
“从近十余年来新增贷款资产的质量以及管理层所作的努力，可以发现，工行自身的变化很大，提高也是非常明显的。而且工行在渠道转型、收入结构转型、国内外布局转型等方面一直是很明确的。”中金某人士认为。
2010年年底，工行的资产规模升至13.46万亿元，比2004年底增加了一倍多。同年工行实现1660.25亿元净利润，被视为中国最赚钱的公司。在业绩耀眼的同时，工行资产质量也明显提升，其中不良贷款余额是732.41亿元，不良贷款率仅为1.08%，在同期四大国有股份制银行中最低。
农行：大象之舞
本刊记者 韩韬
2011年7月15日，中国农业银行（下称“农行”）A股上市一周年。业绩公告显示，预计该行上半年净利润同比增长超45%，在上半年五大行净利增速中位列第一。
对于这样的成绩，在一年前刚上市时，圈里圈外的人是预测不到的。
2010年，农行完成A+H成功上市后，董事长项俊波曾说：“在困难的市况下，农行在最短时间内完成了全球最大的IPO。”
银监会主席刘明康说，农行的上市，把“国有独资银行”这个说法画上了一个句号。可以说，农行见证了国有独资商业银行股份制改革的阶段性收官，更开启了中国银行业和金融体系更艰难的深层次改革。
保住“全身”不分拆
作为最后一家上市的国有大行，农行曾经拥有的不良资产最多，一直饱受诟病，直到2008年才进行财务重组。随后，上市时间又因金融危机搁置了两年，直到2010年4月才火线启动。
虽然最晚改制上市，但“后进生”农行意图后发制人，紧扣中国城镇化进程，锁定县域经济，服务“三农”，希望实现“弯道超车”。这个故事在农行IPO中被反复宣讲，最终得到了投资人的认可。
“事实上，服务‘三农’这个定位的确立，当初也有过各种各样的思想碰撞，农行和我们花了很长时间来探讨农行的定位，最后确定‘城乡联动，引领未来’的定位，既要继续做好城市行，又要服务好‘三农’，而且是以商业化运作的方式。这是国家资本意志和现代商业运营模式有效结合的典范。”亲自参与农行股改上市的中国国际金融有限公司（下称“中金”）投资银行部董事总经理方宝荣说。
中金从2005年就开始与农行接触，研究其股改上市方案；2006年正式被聘为财务顾问，签署了财务顾问协议；2010年4月被确定为“A+H”双料承销商，牵头并参与了农行的整个上市过程。
“随着城镇化进程不断加快，县域经济增长很快，人均收入也在不断提高，有很强的金融需求。”参与农行项目的负责人说。
“中国有8亿人在县域，其中两亿人在城镇住，6亿多人在农村生活，这是很庞大的一个群体。中国的县域发展，是未来中国扩大内需、实现经济模式转型非常重要的一部分。”负责股改上市的农行副行长潘功胜说。
此外，“农行在县域地区，也采用了不同于城市地区的、独立成体系的一套信贷政策、风险管理政策、运营控制政策，使得农行在县域市场找到了自己的核心价值所在。”中金公司相关人士介绍，“其实，四大行在大中城市的市场份额差不多，但在县域经济这一块，农行的优势非常明显，反而找到了自己的‘蓝海’。”
中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇认为，农行在国有银行中利润增速最快，优势之一就是网点多，其拥有的分支机构数量在大型商业银行中居首位，并在经济发达地区保持了较高的网点渗透率。数据显示，截至2010年年末，农行在中国境内拥有23486家机构，覆盖全国100%的地级以上行政区和99.5%的县级行政区，在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海地区分别拥有3104家、2571家和3328家分支机构。“在现今‘渠道为王’的背景下，网点多、覆盖广，一方面在零售额业务方面有优势；另一方面在代销代售等中间业务方面有优势，这将对盈利增长有一定的贡献。”郭田勇说。
“农行开始探讨股改上市之路之初，也曾经有过很多不同的看法，有一种说法是干脆把农行分了，城市行就是城市行，跟其他三大国有银行在城市竞争，农村那块可以改成合作社性质。”方宝荣表示，“农行几乎是跟共和国同龄的银行，农行的网络深入城市、县、乡、村，这种‘全国一张网’的资源价值、品牌价值都是很大的优势。正是其城乡联动的网络优势，造就了农行成为一家能够提供现代金融服务的‘伴你成长’的身边的银行，这一点无论是对城市还是对8亿县域人民来说都非常重要。”
项俊波当时表示，如果把农行分拆，不仅经过近60年积累的农业银行的品牌、横跨城乡的优势会被分拆掉，而且内部员工的反响也会很强烈，分拆会令他们有被抛弃之感，涉及到职工队伍的稳定。“另外，分拆的管理成本、监管成本都非常高，内部的关联交易也会非常复杂，综合考虑，还是整体上市比较好。”
另外，中金公司农行项目组人员也认为，“服务‘三农’，是以商业化运作的方式。如果单纯靠政策性支持，投资者、资本市场就会难以接受，银行就无法上市，最后可能会陷入既不是商业银行，又不是政策性银行的尴尬局面，很难找到出路。”
经过多方论证，2007年1月召开的全国金融工作会议明确了农行“面向‘三农’、整体改制、商业运作、择机上市”的改革原则，指明了农行股份制改革的大方向。同年2月，成立了由人民银行牵头、11个部门参加的“农业银行改革工作小组”，按照中央“一行一策”的改革要求，研究制定农行改革实施方案。
然而，好事多磨，农行行长张云回忆道，2008年年初，正当有关部门就方案若干问题基本形成共识的时候，我国南方部分地区遭受了“百年一遇”的雨雪冰冻特大自然灾害，之后又发生了“5.12”汶川特大地震。“农行贷款及固定资产也在灾害中遭受了损失，救灾及重新审计都导致了农行股改方案的一再后延。”
2008年8月北京奥运会后，在“农业银行改革工作小组”的大力支持下，于当年10月21日国务院第32次常务会议通过了农行股改方案。之后，稳步推进财务重组、国家注资和股份公司设立等工作，农行的股改序幕至此正式拉开。
据潘功胜介绍，2008年年底农行完成不良资产剥离、资本注入、股份结构的改革等工作，2009年1月成立股份公司。“后来我们开始做技术工作准备，包括审计、资产评估等。中金、中信也作为财务顾问参与进来，那时候已经做了IPO准备，包括尽职调查等。”他说，“事实上2009年就已经形成了招股书草稿、投资银行招标的邀请函、投行的评分表格等，下半年还开始做非交易路演。”
90天 2100小时
上市准备工作紧锣密鼓地进行着。
2010年3月底，农行获得国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组的上市批准，上市程序即刻启动。该领导小组经国务院批准，于2003年成立，是此轮四大国有商业银行股改上市的推进者。
至此，农行上市正式启动。4月初，农行广发“英雄帖”向投行邀标。据当初参与A股选聘的一位投行人士透露，农行当时向有意向参与选聘的投资银行发出了一份35页的建议书邀请函（RFP Request For Proposals），要求投行对上市时机、融资规模、定价等提出自己的承销方案和见解。
2010年4月7日，中金、中信、瑞银、汇丰、高盛、花旗、摩根士丹利、德意志银行等21家投行参加H股承销商选聘；4月8日，中金、中投、中信、中银国际等12家投行参加A股承销商选聘。
在承销团队的选择上，潘功胜曾表示，农行会选择中国和全世界最优秀的投资银行，一起推动上市工作。“农行IPO选秀的主要标准将参考投行的综合实力及以往项目经验。”
4月14日，农行IPO承销商选秀终于水落石出。这是一个史无前例的庞大承销团——包括外资银行在内的九家投行入选。其中，A股四家，为中金、中信、银河证券和国泰君安；H股承销商七家，为中金、高盛、摩根士丹利、德意志银行、摩根大通、麦格理和农银国际。招商证券、海通证券和瑞银、中信分别担任A股和H股的财务顾问。
“农行完全采用了市场化招标的方式，我们没有比任何一家投行早一分钟得到消息。”亲历此事的方宝荣说回忆说。
“当时我去取竞标文件，每一家投行来的人把文件取走都要在登记表上签字，我当时是第二个赶到的，第一个还跑得比我快一点。”
据她回忆，当时非常紧张，一方面要负责财务顾问的工作；一方面还要专门准备标书。“当时正赶上清明节假期，其他部门的同事都已经放假了，我们又现打电话把一个个都抓回来。当时要求准备的材料很多，要求项目组人员的资质证明和中金公司的业绩和项目经验证明等。另外，还要求涉及项目人员的身份证复印件，这个以前我们在其他项目上很少被要求过，从这点也可以看出农行对此非常认真。”
“除了资质证明，还要准备建议书。建议书本身很厚，但最终陈述时间只有30分钟，基本上只能讲30张幻灯片。要把我们对行业的理解、对银行本身的理解都浓缩在这30张幻灯片里，这本身就是个挑战。因为当时中金公司总裁兼首席执行官朱云来亲自挂帅，我当时也是史无前例地拉着他做了两次非常正式的彩排。”中金高层人士透露。
除“后天”努力外，中金也有很多“先天”优势。
中金投行部负责人介绍，一方面，市场上做过A+H的仅有中金一家，中国资本市场上真正的A+H发行只有工行和中信银行，剩下的都是先A股后H股，或者先H股后A股，中间是隔一段时间。“当初工行A+H方案的研究，中金也最早参与其中，与证监会一起研究如何协调两地操作，解决在披露上、程序上、标准上的细节问题。因此，在A+H协调的技术上，中金是最有经验而且独具优势的。”
另一方面，中金公司最初成立的初衷之一，就是为国有企业改制上市提供植根中国的、能与华尔街一流投行媲美的投资银行服务。因此，在过去的16年中，中国各个行业龙头企业的上市项目中，中金推动和担纲完成的比例是最大的，几乎每个行业的龙头企业都是中金的客户。
当时时间很紧，2010年3月底下来的批文，要7月份完成上市，所以根本不容许犯错，不容许有试错的机会。中金方面从2005年就开始与农行接触，参与了其股改过程，对农行本身非常了解。同时，中金此前也担纲了工行、建行的IPO项目，对银行业重组、资本市场对银行业的看法等都有深入了解和独到见解。
“农行上市，我们不希望看到资本市场是‘不过又来了一家银行而已’的反映，而是应该要区别出不同银行的定位，比如，资本市场认可工行的定位是最大、最稳定的银行，建行是盈利能力最强的大型银行。如果定位与其他银行难以区分，最后就没办法实现投资价值。”中金农行项目组相关人员说。
依靠“先天”优势，又有“后天”努力，中金公司在农行项目中总牵头A股和H股。“最终进入承销团队的都是很好的、在中国资本市场上非常活跃的投资银行。”上述人士说。
而中金被确定作为两边协调的主承销商，第一件事就是按天排了一个时间表，非常值得惊奇的一点就是之后这张表中每一天的计划都按时实现了！农行领导称之为“一台精密运转的仪器”。
事实上，每天的时间表对每个中介机构来说，都有很大的压力。每天夜里12点整会把前一天时间表的完成情况发出来，标明做过的事情及状态，基本每晚都是“夜半歌声”。“大家虽然觉得很难，但都在12点之前咬着牙把工作完成了。最终，在接下来三个月的时间里，每一天每一件事都是‘完成’状态，我在投行做了十多年，这真的是一个奇迹！这是最神奇的一张时间表。”中金农行项目组相关人员都对此深感自豪。
创立“投资故事组”
2010年6月17日、24日，农行分别展开A股、H股路演。
6月17日，农行董事长项俊波率10多人在投行人员的陪同下，亲临人寿中心大厦，登门拜会人寿集团总裁杨超，豪华的路演团队打响了农行路演的第一枪。
“管理层全球路演非常辛苦，通过各种会议形式，广泛地挖掘了投资者的需求。”中金高层人士说，“跟投资者的交流我们花了很大的功夫，刚开始投资者对农村这块是有很大疑虑的。一想到农业银行，以为就是农民的银行。”
此外，农行在IPO过程中也频频提到“县域”的概念，令很多境外投资者颇感困惑。潘功胜对此解释道，县域其实跟农行内部讲的“三农”概念是等同的。“三农”的含义不是很准确，由于“三农”是一个行业的概念，县域是区域的概念。“从实际操作来看，农行内部的会计、统计数字都是基于区域来计算的，因此在招股书上，县域金融是一个更加准确的概念。”他说。
“当时，我们在与国外投资者的交流中，为了让他们了解清楚，特意做了一个金字塔图，从大中城市到县到乡镇到村，给他们讲对应的city、county、town的概念，用他们的语言来表述。投资者还是很信服的，市场的正面反应还不错。”中金相关人员介绍。
“当时，专门成立了一个投资故事小组，行领导亲自挂帅，制作了路演材料，把能想到的、从市场调查回来的各种各样的问题都放在里面。我们为农行打造的投资故事主题是‘城乡联动，引领未来’，是一家定位独特的高成长性大型现代化商业银行。我们认为，在市场情况不乐观的情况下，投资故事的传导就更为重要。另外还准备了一个非常庞大的数据表，用事实和数字来说话，让投资者信服。”
项俊波表示，刚去国际路演的时候压力非常大，当时《金融时报》和《华盛顿邮报》写得很刻薄，说“世界上最差的银行去做世界上最大的IPO”。
但是，通过和国际投资者一对一的交谈，大多数机构投资者反映非常正面，下单比例超过了80%，农行股票在基石投资者和大型基金的长线配售非常成功。“这是对农行投资价值的认可，对农行管理层的认可，我觉得很安慰。”他说。
张云也表示，当初路演过程中面临境外有关机构对农业银行存在误解甚至是歪曲的严峻考验。但经过反复的梳理和挖掘，农行成功地向国内外投资者讲述了“城乡联动+高速成长”的投资故事，将农行的业务模式和经营布局与中国未来城镇化建设的发展趋势紧密连接在一起，充分展示农行未来业务发展的成长性。“最终，我们用数据和事实扭转了市场对我们的看法，在市场极度低迷和不稳定的情况下实现了成功发行。”他表示。
2010年7月7日晚间，农行公告称，公司圆满完成A股发行定价、网下配售和网上中签率确定。最终以A股2.68元、H股3.2港元的价格发行。
从市场环境来看，农行从2010年4月份启动发行到7月份定价期间，上证指数下跌近25%，香港恒生指数累计下跌约10%，美国道琼斯工业指数累计下跌约12%。诸多不利因素的叠加，使农行定价面临巨大压力。
“当初参与竞标的时候，农行就对成功下了一个定义：第一要按照规定的时间表完成；第二要卖得好，实现发行人和投资者的双赢，也就是要又快又好地完成。”中金农行项目组负责人说。
“因此，虽然当时市场行情不好，但我们是有自己价值中枢的，价格的形成完全是市场化的机制，回头来看，在当时的市场环境下，定价还是不错的，体现了市场对于农行投资价值的充分认可。”方宝荣认为。
项俊波对发行价格，也认为定价合理，充分考虑了农行的内在价值、未来成长性、可比银行的水平和供求关系，是实现发行人和投资人双赢的价格。
在发行结构上，农行引入“绿鞋”机制稳定后市。有“绿鞋”机制作保障，意味着农行上市后一旦跌破发行价，中金公司可通过买入农行股票来达到托市的目的。
“当初在设计方案的时候，就已经考虑要引入‘绿鞋’机制，我们认为超大规模的发行有‘绿鞋’，对后市稳定有一定的好处。实际上在中金担纲工行的A+H发行项目上，就创新性的在国内市场引入‘绿鞋’，‘绿鞋’在境外市场是非常成熟的一个机制，证监会当时也愿意做一些创新。”中金高层人士说。
“在‘绿鞋’期间，我们也密切关注了农行股价的变化。我们有三年的持续保荐责任，当然持续保荐的范围也很广，包括公司治理、公司关联交易、同业竞争等方面。”上述高层人士说，“每一个客户做完了都跟自己的‘孩子’一样，当然希望越长越好，有时候自己的心情也免不了随其上下波动。我们每一天都很紧张，但一方面战略投资者有锁定期的安排，另外大多数投资者还是很认可农行的投资故事，在当时市场不太好的情况下，农行股价表现了比较惊人的稳定性，一个月基本都没有大的波动。”
最终，通过此次IPO，农行在A股市场筹得88亿美元，在H股市场筹得104亿美元资金，完全执行“绿鞋”机制后，筹资总额高达221亿美元，问鼎当时全球最大IPO。
未来改革之路
“农行项目能够如此成功，得益于各方的努力和配合。”参与项目的中金相关人士说。
“农行方面对此事非常重视，当时把总行整个二层办公楼都腾出来，所有的中介机构都进驻那里，与5楼的股改办一样，灯基本上都彻夜不熄。”
“对农行上市这个项目，中金基本上是全民总动员。朱云来总裁对国有银行改制一直情有独钟，从最早的银行改制讨论，他就一直亲身参与其中亲力亲为，投行部负责人现场带队，除投行部以外，资本市场部、销售交易部、研究部等其它部门也都分别组建项目组，全天候为农行服务。”
“然而，农行上市被称为国有独资商业银行改制的收官之作，中金作为中介机构的牵头人，承受着巨大的压力。”参与项目的中金相关人士说，“现在回想起来，虽然觉得压力很大，但当时根本没时间想压力的问题，没时间想这事儿办不成怎么办，我们想的是必须办成！每天想的就是把今天时间表上的事情办完办好，完全没有时间想做不成有没有什么退路。当时有点背水一战的感觉，严格按照时间表推动。当时监管机构也都是非常配合的，人民银行、银监会、证监会都派了专人盯这个项目。”
“我们可以把‘家庭作业’做得很好，但是送进去之后审就是‘老师’的工作了，农行5月4日向中国证监会和香港联交所递交了上市申请文件，6月9日通过发审会并获得境外发行批准，10日通过联交所聆讯，这都体现了监管机构的大力支持。”方宝荣说。
“从4月15日正式启动，到7月15、16日上海和香港挂牌，我当时三个月基本上没有回家，整个项目组二十多个人都在农行对面的汉庭酒店长期租了房子，周边很多酒店在那段时间也都爆满。”方宝荣还跟我们分享了一件有趣的小事，酒店附近有家小饭店一下子人满为患，后来饭店老板觉得来了大生意就开始装修门脸儿，扩大经营面积，然而7月之后，中介机构都撤走了，他们装修好了却又开始门庭冷落。“老板很无奈。”她笑称。
中金投行部负责人表示，农行IPO成功，创造了当时全球最大规模IPO、A股市场历史最大IPO等多项纪录，成为2010年资本市场最可圈可点的历史事件，得益于各方的努力、支持与配合，也为今后其它企业上市提供了很好的经验。首先，发行人自身要特别重视，组建精兵强将，某种意义上说，这是个“一把手工程”，一把手必须重视；第二，中介机构很重要，报价是一个考虑因素，但更为重要的要注重考察中介机构的素质、能力、专业精神和执行经验，中介机构的强与弱，直接影响项目的质量和时间进度甚至项目的成败；同时，监管机构的支持非常重要，要顺势而为；最后，借用中金公司第一任董事长王岐山副总理的一句话，“人不自信，谁信之？”在资本市场上一定要相信自己，证明自己，才能获得投资者的认可。
上市成功后，董事会秘书李振江这样概括，农行成功上市靠的是立场和市场。立场就是共产党员的立场、国家干部的立场和国有资产经营者的立场，一定要保证国有利益最大化、保证国有资产保值增值；市场经济就是不能采用计划经济的手段去做；一定是市场化的运作，从竞标、到路演与投资者的交流及定价都是市场化的。
股改上市后，农行稳健型风险管理战略得到确立，实现全行风险管理的集中统一。农行风险管理总监宋先平表示，股改之后，农行内在的新机制已经在发挥作用，经营机制、考核机制以及其他制度设计的变化，督促着每一级分支行自觉地加强风险管理。农行在风险管理方面是真正实现了基因改造，而非外科手术打造的“人造美女”。然而，农行上市不应被看做国有银行改革的收官之作，而是下一轮改革的新起点。
刘明康表示，农行股改上市后本质的改变是在管理理念、管理能力和发展能力上取得的进步。
他强调，银行股改上市补充资本金固然是一个因素，但是从根本上讲，这个因素远远地小于改制的因素，小于竞争能力建设的要求。“银行‘动手术’的目的不是要达到资本金的提高，而是要使机体获得更强的免疫力。”他说。
“上市只是改制的基础，没有这个基础，我们怎么在上面建高楼大厦？建高楼大厦不是为了好看，是要有功能。改制的最终目标是提高中国银行业金融机构在国际上，与国际一流银行可比较的持续竞争优势的建设。”他表示。
刘明康指出：“国有银行闯过上市这一关后，剩下的任务如同逆水行舟，不进则退，而且要求越来越高，要转变理念和观念，就需要建设学习型的银行，这不是一天两天的事情。”
四大行上市后，都已经稳居全球市值大银行前十名。刘明康表示，市值的高低是在动态调整的，这些银行要真正从“最大”转变成“最强”，还需要做好功课：不断完善公司治理，提升风险管理能力，加强信息系统建设，增强持续创新能力。
“这是最好的时代，这是最坏的时代”，中国的国有银行踏上了股改“不归路”，继续全球化、市场化的潮流难以逆转。
改革期待“下半场”
本刊综合编辑
周小川曾经“发明”了一个词语，叫做“金融生态”，即一个好的金融体系就像一个生态系统，工农中建四大行则是高大的乔木。“如果把国有独资商业银行改革放到整个中国经济金融改革的大背景下考察，就可以清晰地发现，这一次银行业改革是中国金融改革的延续，是改革的不断深化，同时，在新的经济金融环境下又有新的突破。”周小川指出，“只有通过目标明确的股份制改革，国有商业银行才有可能建立和完善公司治理结构，改革才有可能取得实质性进展。”
针对四大行上市，银监会主席刘明康指出，“一定不要去看市值的高低和我们占第几，上市只是改制的基础，没有这个基础，我们怎么在上面建高楼大厦？建高楼大厦不是为了好看，是要有功能。”
对于上市的必要性和现实意义，建行董事长郭树清认为：“改制上市可以加快公司内部治理结构的完善。我们不是缺乏资本，不是缺乏市场，不是缺乏业务，而是缺乏现代银行的管理经验，缺乏制度创新。离开市场竞争和规范模式的引导，我们的银行永远无法强健起来，现代起来。”
“国有银行的市场化，为后来的股份制银行、外资银行等加入竞争提供了可能，为推进中国金融市场的深化提供了前提，而金融市场的发展反过来又进一步促进了整个银行业的商业化改革。”兴业银行资深经济学家、市场研究总监鲁政委表示。
有人曾将四大行上市比作一场足球赛。上市，只是国有独资商业银行改革步骤中的一个阶段，如果按照进程划分，也仅仅是前半阶段。下半场的任务是将国有商业银行变成真正的市场主体，变成真正的银行。刘明康说过，改制的最终目标，是提高中国银行业金融机构在国际上，与国际一流银行可比较的持续竞争优势的建设。最后收官的农行董事长项俊波表示：“上市对农行来说只是开始，上市不是农行的惟一目的，最终是为了提高经营管理水平，为包括国有股东和公众投资者在内的所有股东带来回报。”
对于下半场的改革，监管部门和银行均有清醒的认识。刘明康曾经说过：经过7年的股改，四大行很多方面已经及格，但要拿到剩下的分数，还需要很长时间。“因为容易做的都完成了，摆在纸上的明的东西、我们的路线图，都做过来了，剩下的问题就很难了。有人向智者问路说：‘我到那里要多少时间？’智者说：‘你走吧，看你走的速度后，才知道你要多少时间。’因此，接下来走的怎么样，完全取决于银行。但有一条，剩下的任务如同逆水行舟，不进则退。”
中行董事长肖钢说，“改革的难点在于机制和观念的转变，而要改变已经习以为常的行为方式，远非一日之功。”中国社会科学院金融研究所银行研究室主任曾刚认为，体制问题不代表所有问题，在解决了体制问题，创造了好的环境之后，内部治理的改善和经营管理水平的提高变得更为重要。
工行董事长姜建清曾经作过这样的比喻：“这就好像两个人跑步，后面有只老虎在追赶，其中一个人拼命跑，另一个人还在穿运动鞋。前者就问后者，为什么不赶紧跑却要穿鞋？后者回答说，我肯定跑不过老虎，只要跑过你就行了，我穿鞋就是为了跑过你。”
在四大行纷纷穿上了跑鞋之后，在与国际一流银行的比拼中，最后落入虎口的是谁，虎口脱险的又将会是谁？
输不起的“战争”
本刊记者 孙弢
2010年7月15日，农行上市。中国国有商业银行股份制改革完成收官之作。2005年6月，交通银行作为国有商业银行股改的“试点”，成功完成上市。此后，“重组、引资、上市”的“三部曲”被成功复制于四大行。
“以交通银行香港上市为分水岭，中国的银行概念戏剧性地感受到了资本市场的前倨后恭。从最初的乏人问津，到愈演愈烈的抢购风潮，以及不断提升的定价水平，国有商业银行的价值越来越被认可。”汇金公司高管回忆说。正如中行行长李礼辉所言，“投资者用自己的钱，投下肯定的一票。”
从四大行的恢复、重建，到推进商业化改革，再到基本完成股改上市，邓小平“要把银行真正办成银行”的夙愿，终于实现。
从“大一统”到专业银行
“二十多年来，国有商业银行改革大致经历了三个阶段。1984〜1994年是专业化改革阶段，从中国人民银行中分设出工、农、中、建四家专业性银行；1994〜2003年是国有独资商业银行改革阶段，工、农、中、建四大行由专业性银行向商业银行转变；从2003年年底开始的这一轮改革，则以股份制为目标，通过财务重组、改革公司治理结构、资本市场上市，对国有商业银行的运行机制、股权结构进行彻底改造，实现绩效最大化。”光大集团董事长唐双宁曾这样总结国有银行的改革历程。
1978年，中国人民银行正式从财政部独立出来。银行体系及其基本职能才逐步得到恢复和加强，但仍然是兼有中央银行与商业银行职能的“大一统”国家银行体系。
1978年12月，十一届三中全会召开。与经济体制改革相适应，金融体制改革的大幕也即将拉开。
1979年4月，邓小平在省区市党委第一书记会议上说，“是否可以设想，将财政拨款制度改为银行信贷制度，把银行作为发展经济、革新技术的杠杆。银行应该抓经济，现在只是算账、当会计，没有真正起到银行的作用。对投资少、见效快的企业，要采取不用财政拨款，而用银行贷款的办法，很多厂，只要几千元、几万元、十几万元的钱，就能解决问题，银行可以贷给他们。年把时间，就可以收回来。如果搞得活，银行网点还要扩大。” 这是邓小平第一次要求银行要“真正起到银行的作用”。
“事实上，中国的银行改革，也正是从‘按银行的办法办银行’开始起步的。”著名经济学家曹尔阶回忆道。
此后，国有银行改革开始起步，逐步建立了以中央银行为领导的金融体系。
中国人民银行专门行使中央银行职能，中国工商银行、中国农业银行、中国银行，以及中国人民建设银行四大国有专业银行相继分设并独立，由此完成了国有专业银行的基本框架。
1993年以前，我国四大国有专业银行的改革目标主要集中在企业化经营或运营机制的转换方面。
1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出拆分政策性业务和商业性业务，建立以国有商业银行为主体的金融体系，由此，我国四大国有专业银行的改革方向正式定位于商业银行。
从1994年起，四大国有专业银行的商业化改革进程明显加快。在财政部发布《金融保险企业财务制度》基础上，国务院进一步规范了国有商业银行以及股份制商业银行的税收制度，为国有专业银行按照企业机制运作创造了条件。
从专业银行到商业银行
1995年，中国进入改革开放的第16个年头，而当时的银行体系仍旧沿用计划经济模式，直到当年出台《中国人民银行法》、《商业银行法》、《担保法》，以及《贷款通则》等法律法规之后，才将政策性银行和商业银行分离，结束了“领导人批条，只讲政治需要，不计工本”的时代，为我国银行向真正的现代化商业银行迈进明确了方向。
但国有专业银行向国有商业银行的转变并不彻底，仍然存在着发展主要靠国家信用和行业垄断、管理体制实行官本位等诸多问题，结果造成国有商业银行资本金严重不足、不良贷款比例过高、机构和人员臃肿、盈利能力和竞争力低下等状况。
体制弊端要求中国的金融改革进入新阶段。1997年11月，全国金融工作会议在北京举行，国有商业银行展开了新一轮改革。
2002年末到2003年初，《时代周刊》、《商业周刊》、《经济学人》等国外知名刊物接连发表文章，聚焦中国银行业再度出现的巨额不良资产隐患。
《中国向全球延展》一书的作者顾志武曾撰文写到：“在1984年以前，中国银行业是没有西方的‘商业信贷’概念的，当时所有银行的资金都由政府分配。发放信贷前，银行分析的不是贷款人的偿还能力，只需按领导指示，把款项交给有关人等就成，就连追讨急债也是政府的事。银行体系一日不是独立地按商业模式运作，任何专业和优质的银行活动都难以出现。在这种背景下，难怪呆坏账不断增加。”
不得不承认，中国的银行体系沉疴已久，给骗贷、渎职、呆坏账留下了充足的空间。1998年，我国银行业推出信贷资产“五级分类”标准试行办法。分类后确定的归属于第五级“损失类”的呆坏账数目以及年增长率惨不忍睹。
为防范金融风险并解决中国银行业当时面临的资产质量问题，1998年，财政部发行2700亿元特别国债，用以充实四大国有商业银行的资本金。1999年，四家金融资产管理公司成立，剥离了四大国有银行总计1.4万亿元不良资产。按照当时业内人士的说法，四家国有商业银行的资本充足率在“瞬间”达到了8%的国际标准。
但此后，国有商业银行的资本充足率在“填鸭式”的提升后再次出现迅速下降。1999年，四大国有银行的呆坏账比率仍然高达39%。按照当时官方公布的数据，到2003年9月底，四大行的不良贷款率已经高达21.38%。而根据一些学者的估算，如果对贷款进行严格分类，中国国有商业银行的不良贷款率可能达到50%。
按照中国加入世贸组织的规定，从2006年12月1日起，中国的银行业要全面对外开放。2003年初，“在技术上已经破产”的大型国有商业银行该如何应对？时间紧迫，新一轮改革必须马上启动。这一次，改革的目标直指股权、治理结构等核心问题。
“这次改革是背水一战，只能成功，不能失败。我们采取这样有力的措施，因为这确实是一场输不起的实践。” 2004年3月，温家宝总理在十届全国人大二次会议的记者招待会上说道。
国有商业银行凤凰涅槃
资金问题并不是国有银行巨额不良贷款的症结所在。温家宝总理曾明确指出，国有银行经营不善的“根本原因在机制，在体制”。
于2002年初召开的第二次金融工作会议上，商业银行的公司化改革被作为政策提了出来。会议首次明确提出，“国有独资商业银行是经营货币的企业”，第一次回答了“银行是什么”这一命题。既然银行也是企业，就要做到产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。
2003年，中国银监会成立，并给中国银行业改革订出三个新战略：一是推动银行上市，特别是在海外股票市场上市；二是建立新的问责措施，一旦出现内部问题，上两级负责人都要承担责任；三是推进包括四大行在内的国内银行跟境外银行建立战略伙伴关系，同时让外资入股。
在中国银行首席经济学家曹远征看来，2003年开始的中国国有商业银行业改革路线图，正是遵循了上述思路。首先，有了出资人——汇金公司，厘清了政府与银行的关系。其次，实现机制再造，由董事会聘用管理层，对业务流程、风险管理、人力资源配置等进行改造。
而要真正把银行建立在商业化运营基础上，关键在于这套体系和流程能否长期维持并持续强化，这就需要上市，引入多元化的股东和市场监督。曹远征认为，银行改革一定要有机制的真正转变。股改、引资、重组三环相扣，目标是形成良好的公司治理结构。
由此，按照“重组、引资、上市”模式，四大国有银行再次踏上改革的征途。
