没有永远的对手，只有永远的利益。在竞争压力面前，国外交易所纷纷并购求存。思彼及己，中国交易所也应未雨绸缪，为应对长远的挑战谋篇布局。     

　　“全球交易所并购潮，高层也在关注。”知情人士透露，今年2月，中国证监会就曾对全球交易所的并购问题进行过讨论和研究，对两岸三地交易所整合的问题也进行了一些思考。

 

居安思危

　　对于全球交易所并购交易带来的冲击，香港恒丰集团董事长张华峰不无担忧。他在今年两会的提案中写道，“纽交所与德交所的结盟，不仅能节省运营成本，还有利于提升交易所的结算速度，实行全球24小时交易，并获得更全面的金融产品交易平台。这些必将大大增强其市场竞争力，也无疑会给香港交易所和沪、深交易所带来竞争压力和市场冲击，应引起我们的高度重视。”     

　　“港交所有潜在的危机。”前述匿名人士也指出，香港交易及结算所有限公司（下称“港交所”）在全球交易所中市值最大、市盈率最高，很重要的原因是它受政府保护，垄断了证券交易市场，而场外交易平台受到限制。但港交所并非高枕无忧，将来市场自由竞争是大势所趋，它现在需要做好准备。     

　　如果说港交所参与国际化竞争受到冲击在所难免的话，那么，内地交易所较为封闭，是否就能独善其身？

　　对此，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清则有较乐观的看法，“欧美交易所的并购是为了占有市场，受到金融市场国际化潮流的推动，而国内的交易所是国家办的，为国家经济服务，主要还是辐射国内市场。因此，这些交易所的并购对我们没有直接影响。”他称。

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强在接受记者采访时便说道，“中国的资本市场还没有完全对外开放，正在不断开放的过程中，客观来讲，国外交易所的并购对中国的交易所来讲，影响不算太大。要说影响，就是其他交易所通过并购在全球范围内争夺优质上市资源，这当中也包括中国的资源。”

　　现实中，境外交易所争先恐后，吸引了一批批中国企业赶赴境外上市。今年3月，已设立北京代表处的纳斯达克便在海淀设立工作站，帮助海淀区科技型中小企业赴美开展业务。

　　据清科研究中心统计，2010年，有129家中国企业在港交所、纳斯达克、纽交所、德交所、新交所、韩国交易所等6个市场上市，融资额合计为332.95亿美元，比2009年增加52家。

　　除71家企业在港交所主板上市外，也有45家中国企业在纽交所和纳斯达克上市（含借壳等），其中有34家企业完成IPO，这一数量刷新了过去五年的历史纪录，其中41%的企业来自TMT行业（科技、媒体、通讯）。

 

先合作后合并？

　　“整个世界都在改变，人家已经起跑了，如果我们还停留在沪、深、港交易所的地位之争，那是比较短视的，可能以后就会吃亏了，所以我们应该相应作出反应。”香港恒丰集团董事长张华峰认为中国交易所应该抱团作战。

　　为应对全球交易所的竞争及国际金融市场发展新趋势，香港恒丰集团董事长张华峰在今年两会提交的提案中建议，内地交易所和港交所应走出一条“先合作后合并”的道路，最终实现建立包括台湾交易所在内的“大中华交易所”的目标。     

　　对于这一设想，贺强认为，“合作是必需的，但短期内并购是不可能的。大家可以在监管方面进行合作，可以互相交流上市公司。大陆企业可以拿到台湾上市，台湾的企业也可以到大陆来上市，但合并不可能。”     

　　“如果不合并，大家的优点就不能充分发挥。”张华峰认为，香港的优势是管理，外国的企业和投资者对于香港的管理制度和法规有信心。而内地有庞大的市场：股民在不断增加，而且经济实力在不断增强。互相合作，就可以加快国际化的进程。     

　　优势互补也是香港证券及期货事务监察委员会主席方正支持内地和香港合作的理由。他认为，目前港交所的现货市场表现强劲，但是衍生产品市场发展较弱，与内地合作和结盟有助于互补不足。     

　　在具体合作内容方面，据港媒报道，方正认为，港交所与内地交易所应“先加强合作再谈并购”，合作方向有交易所买卖基金、股票互通、进一步放松AH股、扩大合格境外机构投资者和合格境内投资者等。     

　　就香港和内地股民双向投资股票而言，张华峰认为，“深圳、广州、珠海等区域，人员和资金的来往很多。如果让持有人民币的香港投资者去买A股，让持有港币的内地投资者买H股，就可以加强双边合作，也不影响外汇管制，不会涉及人民币由于还不是国际货币会受到冲击的问题。”     

　　作为香港证券协会会长，张华峰也盼望香港和内地可以加快证券领域的合作。“中央也是鼓励双边的金融合作，但是就股票市场的业务看，没有什么突破。”张华峰认为。     

　　他举例说，CEPA 6（《内地与香港更紧密经贸关系的安排》补充协议五）允许两地合资开办证券公司，但不能从事股票买卖。这个合作已经讲了两三年，目前还没有看到成功的例子。原因在于，股票咨询业务不能给合资券商带来业务收入，各家券商已经有自己的分析团队，无需市场分析。     

　　“两边证券公司进一步加大合作，就不仅需要提供咨询业务，还要进行股票买卖。但这又涉及到动用更大的资金，需要政府的政策支持。”张华峰指出。对于两岸交易所的合作，低调的台湾业界也不无期待。台湾证券交易所（下称“台交所”）的期许是：未来若有同时于两地挂牌的企业、ETF或其他跨市场商品，两岸在信息交换及交易、交割方面，都可以再深入合作，一方面为国内投资人提供更多元化的交易渠道及金融商品，另一方面也方便国际投资人作交易策略的运用。     

　　目前，大陆合格的境内机构投资者（QDII）已经叩开台湾证券市场的大门。台交所在给记者的回复中提到，自2009年开放QDII投资以来，目前已有9家QDII办理登记，申请额度约2.2亿美金，80%的汇入资金投资于上市股票。     

　　此外，大陆企业到台湾挂牌交易已有先例。继2010年9月，首家陆资企业扬子江在台湾发行TDR（台湾存托凭证）后，在港上市的内地企业金卫医疗集团也发行TDR。     

　　“ETF的合作亦进展良好。”台交所表示，目前，台港的ETF互挂已有初步成果，而大陆及香港的ETF跨境上市规划也在进行中，至于大陆与台湾的ETF合作，在法规逐渐松绑、交易交割及信息交换等方面皆规划成熟后，亦将逐步往ETF跨境上市的目标迈进。”     

　　与跨境ETF的合作设想同时提出的两岸三地指数合作，也已经“渐入佳境”。据台交所介绍，自2009年以来，已有多家指数公司发布两岸三地指数，包括中证两岸三地500指数、富时大中华指数等。在各指数编制、发布或推广的过程中，沪、深、港、台交易所都有提供适当协助。         

　　这一合作路径，其实也是台交所欲打造国际化筹资平台的一个重要手段。不难发现，台交所也在亚洲四处寻找合作伙伴，比如东京证券交易所、新加坡证券交易所，寻求双边市场的ETF互相挂牌，同时吸引机构投资者入市和境外企业到台湾市场挂牌交易等。     

　　“目前，外国企业占台湾资本市场的比重仅4.08%，相较于纽约、伦敦、新加坡等市场皆属偏低，未来台湾证券交易所将持续推动海外企业到台湾上市，其中陆资企业绝对是争取的目标之一。”台交所表示。

 

四大障碍 

　　虽然两岸三地交易所的合并不是天方夜谭，但也不可能一蹴而就。学者、业界人士普遍认为，两岸三地交易所短期内不可能合并。沪深等交易所现有的体制、人民币不自由兑换、资本账户受管制、两岸政治关系等四方面的因素是合并的主要障碍。     

　　在德意志交易所北京代表处首席代表毋剑虹看来，“港交所和内地交易所合并，关键的问题是货币问题，即人民币不能自由兑换。而两岸三地交易所的合作与合并，是与人民币自由兑换程度和台湾的回归程度有关系的。”     

　　张华峰提倡“先合作再合并”，也是基于现实的考虑：“港交所与内地沪、深交易所的合并仍存在一定的技术性问题，如现在沪、深交易所并非公司股份制，人民币未能自由兑换等。”    

　　张华峰告诉记者，“目前内地交易所还是政府管理体制，和国外交易所的管理制度不同，国外企业对于这种差别也会有一些担心。”     

　　早在2000年，港交所就在香港联合交易所、香港期货交易所以及香港中央结算公司等三家单位合并的基础上完成公司化，并在香港本土上市。而台湾证券交易所自成立之初就是股份制公司，不同于沪深证券交易所的会员制。     

　　世界交易所发生的变化及国际金融市场的发展，也让部分人士开始反思国内交易所在发展过程中存在的问题。“交易所到底应该采用何种形式（会员制还是公司制），这个问题是值得我们研究和商榷的。”全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强意味深长地说道。

　　而国内交易所的会员制也并非真正意义上的会员制。“中国的交易所性质与国外会员制交易所不同，名为会员制，其实并不真实，理事长和总经理都是上层任免的。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求称。     

　　交易所的跨国兼并往往被解读为“幸福来敲门”，即投资者可以交易跨市场产品。     

　　其实不然。在国际上，一国交易所的投资者是否可以在境外交易所投资，取决于各国的投资政策而不是两国交易所是否合并。而交易所的跨国合并，也不意味着交易所的投资者可以自由投资双方交易所的证券。     

　　纽约泛欧证券交易所北京代表处代表杨戈告诉记者，“纽约泛欧交易所和德意志交易所合并后，并不意味着两地交易所的证券可以自动实现两地挂牌，方便当地交易所的投资者进行交易，这取决于两地监管当局的政策。”     

　　杨戈举例说，2007年，纽约交易所和泛欧交易所合并后，美国证券交易委员会有个快速通道，允许纽交所上市的公司可以分别在巴黎、阿姆斯特丹两地挂牌，而法国、荷兰的证监局也认可美国的上市准则。但是巴黎、阿姆斯特丹的上市公司要在美国挂牌并没有快速通道，必须严格按照美国的上市要求进行操作。

 

合并路径 

　　“问题有很多，障碍也有，但不能因为有困难，有障碍，我们就什么都不做。金融形势发展很快，不会停下来等我们的。”张华峰指出。     

　　正如张华峰所说，建立“大中华交易所”的设想是一个长远的计划，需要从长计议。     

　　尽管在现实的障碍面前，绝大部分受访人士脱口而出的想法是，两岸三地交易所合并是不可能实现的。但在前述匿名人士看来，合并并非遥不可及。     

　　“这是可以操作的，我认为，第一步可以把沪深交易所改制为股份公司甚至上市公司，从而改善公司治理结构；第二步是发展市场，改制后的内地交易所应着眼于修炼内功提升实力，然后再考虑与其他交易所进行并购。”前述匿名人士告诉记者，合并不遥远，但需要有步骤地进行。     

　　“如果要合并，就需要内地交易所股份化，这样才能计算交易所的价格，为股份占比提供依据。”张华峰建议，中央加大金融改革力度和步伐，考虑实行内地交易所的股份改制，积极顺应国际金融市场发展的大趋势。然而，将现有的会员制交易所改制为公司制，也不是件简单的事情。     

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，中国的问题不仅是交易所，还跟管理制度有关，如果只是交易所改革，而发行审核制度不调整，交易所也很难做。而目前发行制度要由核准制变成注册制是不现实的，因为中国企业的自律意识和违法成本都很低。     

　　不过，吴晓求并不反对尝试公司制，“交易所采取公司制，会提高服务意识、竞争意识。如果采取公司制，证监会可以对其持有‘金股’，有一票否决权，但交易所的性质不能私有化，完全私有化肯定不是方向，因为私有化可能忽视对上市公司和市场的监管，自身利益和公众利益可能存在冲突。”     

　　人们关心的是，交易所公司化后，如何平衡其自身利益和公众利益的关系，在追逐业绩的同时也能提供公益服务。毋剑虹认为，德国交易所的模式或许可以提供一种思路。“就像公立图书馆，德国交易所是建立在公法上的非营利机构。作为公立机构，交易所免费接收法人会员，在1990年委托经营机构代理经营之前，交易所是各州工商管理局下面所设的一个部门，由联邦财政拨款以维持基本功能，人员也由政府委派。”他说。     

　　由此看来，他所说的“交易所”，更像是德国政府掌控的牌照，与声名赫赫的德意志交易所集团，其实是两个概念。众所周知，德意志交易所集团自2001年以来是一家上市公司，追求股东利益最大化。     

　　原因就在于，德国的交易所实行双层结构：交易所和交易所经营机构。前者是根据公法建立的机构，可以制定交易规则和条例，自我监管，具有政府色彩。后者则是根据私法建立的法人实体，是交易所的经营机构和交易所许可证的持有者。     

　　据介绍，除了接受德国联邦金融监督局和各州交易所监督管理局的监管，德国交易所本身还设有独立的交易监管办公室（不受交易所经营机构控制），以监管交易所的日常交易活动。