对于中国来说，在经济持续、快速、稳定增长的背景下，中美利差加大、人民币升值趋势不减，以及国内资产价格上升对国际“热钱”具有足够的吸引力，面对国际“热钱”的狡黠，需要及时堵住制度、监管和体制上的“漏洞”。
本刊记者 王培伟 侯雪静 有之炘／文
后金融危机时代一个重要的特点是全球经济增长的不平衡性，由此造成货币政策的错位。发达经济体经济复苏缓慢，美国的失业率居高不下，对于通缩的担忧导致美联储不断推出量化宽松货币政策；欧洲主权债务危机阴影犹在，外围国家财政状况令人担忧，货币条件宽松状态短期难以改变；日本经济持续低迷，为减轻日元升值压力，日本银行也将维持日元的量化宽松。
以“金砖国家”为代表的新兴经济体复苏势头强劲，成为全球经济增长的主要驱动力，其货币面临升值压力，资产价格大幅上升。发达经济体量化宽松货币政策所带来的流动性泛滥，使得大量国际“热钱”涌入新兴经济体。
对于中国来说，在经济持续、快速、稳定增长的背景下，中美利差加大、人民币升值趋势不减，以及国内资产价格上升对国际“热钱”具有足够的吸引力，面对国际“热钱”的狡黠，需要及时堵住制度、监管和体制上的“漏洞”。
怎样进来：四渠道潜入
今年2月，国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》估算，2010年我国“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%。
从目前来看，在我国实行资本管制的情况下，大部分“热钱”以外商直接投资（FDI）、虚假贸易、个人结汇等合法形式进入我国。同时，地下钱庄也是国际“热钱”进入我国的重要渠道之一。
FDI
国际“热钱”通过外商直接投资渠道进入我国的方式主要有：一是利用地方政府实施的招商引资政策进行虚假投资，将无实体产业投资需求的资本投入，在利润较高的房地产、有价证券等领域进行投机；二是国内投资者通过在国外设立特殊目的公司，在境外通过银行借款、出让公司股份、发行可转换债券等方式募集资金，进行返程投资；三是一些国际金融机构、大型跨国公司通过从内部调拨资金或是短期国际借贷的方式，将国外转入的资金投入到高利润行业。德意志银行的研究称，有将近一半的“热钱”通过上述几个FDI途径进入我国。
虚假贸易
“热钱”流入的虚假贸易渠道，主要是指通过贸易收支、劳务收支作假和转移等方式进入，方法包括进出口价格虚报、预收货款、延迟付汇和假贸易合同四种方式，其中利用贸易手段高报出口、低报进口的做法是最为常见。
在中国本外币存在利差及人民币预期升值背景下，进出口企业持汇、购汇的意愿减弱，收汇和结汇意愿增强。企业出于降低成本和提高收益的考虑在出口时最大限度地利用预收货款，在进口时使用延期付汇，以争取享受利率和汇率的双重好处，而国际热钱正是钻了这样的空子。综合各方专家的研究，以虚假贸易形式进入我国的国际“热钱”占比超过20%。
个人结汇
个人项下的“热钱”主要是通过分散汇入、分散结汇、集中入账等多种形式流入，通常以“蚂蚁搬家”的方式分散渗透，将大额资金化整为零进行分拆结汇。
目前，内地银行每人5万美元的换汇额度，以及香港银行每天2万港币的人民币兑换额度和每天向内地银行汇款8万元人民币的限额安排，是热钱流入最主要的两个“合法”漏洞。
国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才表示，近年来个人项下资金往来也很大，从2005年至今，通过个人项下结汇流入我国的国际热钱已经达到400〜500亿元人民币，每年将近100亿元人民币。
地下钱庄
地下钱庄一直是洗钱和热钱进出的主要渠道之一。地下钱庄通常在境内外分别设立拥有一定资金实力的分支机构，以在地下钱庄的国外分支机构付款、国内分支机构取款的方式进行资金转移，反之亦然。
目前，国内地下钱庄不仅为客户进行汇兑，而且为客户进行本外币置换、投机套利，承担了境内洗钱与境外热钱输入的双重功能。据招商证券投行部的研究，2010年“热钱”涌动最为频繁的时候，深圳有的地下钱庄每日汇兑进入大陆的海外资金高达2000万元人民币。
如何布局：瞄准资产性收益
良好的经济增长态势、各种资产的高投资回报率是吸引国际“热钱”涌入我国的主要原因，而强烈的人民币升值预期则成为国际“热钱”进入我国的最直接吸引力。
从过去几年来看，“热钱”进入我国后的流向主要包括：房地产市场、人民币理财产品、A股市场、民间借贷市场。此外，在各种价格涨势良好的商品领域，诸如2010年的棉花、大豆等商品炒作中，也不乏国际热钱的参与。
房地产市场
房地产市场一度是境外资金的投资乐园，特别是近年来，我国房地产价格一路飙升，对国际“热钱”极具诱惑力。据商务部公布的数据，房地产行业的来华直接投资占外资流入总量的比例在2010年达到23%，其投资以现汇为主并基本结成人民币使用（见图表3）。
市场分析认为，该数据只涵盖了外汇直接投资房地产的部分，还有更多国际资金通过其他方式“曲线”投资房地产行业，包括参与炒房。因此，实际涌入房地产行业的国际“热钱”规模比监管部门公布的数据要更为庞大。
人民币理财产品
近年来，人民币一直处于稳步升值态势，即使除去我国与欧美发达国家的利差，国际热钱进入我国后换成人民币存在我国商业银行，一年的汇差收益就相当可观。如果再加上各商业银行推出的各种理财产品收益率，“热钱”获得的利润就更为可观。
分析认为，近年来，我国人民币各项存款总额不断创出新高、银行理财产品规模快速膨胀，其中就有大量国际“热钱”的贡献。
股票市场
股票市场变现容易、流动性极高，历来是国际“热钱”的主要活动场所。虽然目前难有准确数据证明有多少“热钱”进入我国股市投机套利，但市场投资人士普遍认为，我国股票市场也是国际“热钱”的一大流向，且主要集中于短线炒作。2010年10月份我国A股大涨，以及2010年4月份股市的大跌都伴随着“热钱”的大规模涌入或者大规模撤出。
民间借贷市场
近年来，我国民间信贷市场发展迅猛，其高回报率也吸引了大量“热钱”通过私募股权投资、创业投资等获取短期投资利益，或向民营企业中的地产、生产型企业提供短期放贷，享受高额回报。
大宗商品炒作
一般而言，楼市、股市是国际“热钱”流向的首选，但在股市持续低迷、房地产价格上升空间有限的情况下，部分“热钱”有可能参与粮食等各种商品的炒作。2010年，我国棉花、大豆等各种商品价格轮番上涨，投机炒作是重要原因之一，而在进行各种商品炒作的资金中，也不乏国际“热钱”的身影。
何时撤退：打持久战
今年以来，美国经济超预期复苏和新兴经济体通胀压力加剧，一度引发国际资金撤出新兴市场。但这种资金回流的趋势可能只是短期行为。目前，市场担心新兴市场资产泡沫破裂及政府可能采取的紧缩政策，导致国际资金回流发达经济体，但一旦通胀水平趋于稳定，新兴市场较高的投资回报率终将吸引资金的回归。
长期诱惑尚存
长期来看，资金仍将流向新兴市场。根据IMF的预测，未来5年，新兴市场和发展中经济体平均经济增速可达6.65%，发达经济体平均经济增速仅为2.5%，新兴市场对资金的吸引力仍然很大。
国际流动性泛滥短期内难以消除，人民币有较大升值压力，为抑制通货膨胀，国内加息空间依然存在，或将导致境内外利差进一步加大，2011年，“热钱”涌入我国的规模可能更大。
全球流动性仍将处于极为宽松的状态。2011年上半年，美联储将继续执行第二轮量化宽松货币政策以确保经济复苏。欧洲央行在欧洲主权债务危机得到明显改善之前，也将继续保持宽松的货币政策以提供流动性支持。
虽然部分新兴经济体也通过加息等手段开始紧缩货币，但相比之下，其经济增长趋势不如中国，本币升值预期不如人民币升值预期强烈。因此，在全球流动性泛滥背景下，我国无疑是对“热钱”的吸引力最大的国家之一。
人民币升值和加息预期依然强烈，可能吸引“热钱”加速流入。人民币NDF市场一年期人民币对美元升值预期依然高达5%左右，加上目前国内一年期定期存款利率比欧美发达国家高出3个百分点左右，每笔热钱流入中国一年的套利利润预期值至少在8%以上。
国际“热钱”规模之“谜”
目前对于“热钱”的具体界定和数额大小尚存争议，但通过诸如外汇占款等一些数据的综合分析，可以反映出进入我国的国际“热钱”的大体规模趋势。
若以外汇占款变化趋势来衡量国际“热钱”规模，考虑到2011年人民币升值幅度更大以及加息形成的利差扩大，市场研究机构普遍预计，2011年月均新增外汇占款在2500〜3000亿元人民币左右，全年新增外汇占款规模可能略高于2010年的水平，但估计不会超过2008年全年4万亿元人民币的水平（见图表4）。
根据外汇局的算法，过去10年“热钱”年均流入近250亿美元，占同期外汇储备增量的9%。陈炳才分析指出，2010年外汇储备增量为4696亿美元，而经济学家普遍认同2011年外汇储备增量将进一步提高，如果按照2011年外汇储备增量5000亿美元计算，那么2011年我国“热钱”涌入规模将至少为450亿美元。而事实上，这还不包括一些未能有效纳入统计体系的国际异常资金。
陈炳才认为，如果我国的汇率政策、利率政策及宏观政策没有大的调整，未来2〜3年将还有大规模的“热钱”流入，即使保守计算利差2个百分点加汇率差3个百分点，“热钱”进入我国就可轻松获得5个百分点的利润，高于产业投资的资本回报率（见图表5）。
长期跟踪研究国际“热钱”问题的建设银行研究部高级经理赵庆明认为，整个“十二五”期间，我国外汇持续净流入的压力依然较大，部分“热钱”仍将通过贸易、投资等渠道流入。
对于国际“热钱”流向问题，专家分析认为，房地产、银行理财产品等将继续成为“热钱”的主要流向，而受一、二线城市较为严厉的房地产调控政策影响，国际“热钱”将可能较大规模涌入三、四线城市的房地产市场。
监管如何：漏洞仍在，效果不彰
由于国际“热钱”主要通过FDI、虚假贸易，以及地下钱庄等渠道进入我国。各个部门已经着手针对“热钱”涌入的不同渠道制定政策、加强监管，但目前监管效果还不理想，主要有三方面原因：
一是监管力度不够，政策投放精准度有待提高，政策效果显现尚需时间。
二是部门之间缺乏联动，已投放政策没有形成“监管网”，监管存在漏洞和盲区，让“热钱”有机可乘。
三是很多监管措施已经陈旧，不能对当前经济形势下的国内市场进行有效监管，同时未有可替代的新政策推出。
贸易活动监测存“漏洞”
实际上，无论进出口价格，还是贸易信贷，都有“空子”可钻，一些监测系统无法达到理想监管效果。如高报出口价格，一条裤子本身价值5美元，贸易商报5美元至10美元间的价格都很正常，海关没理由禁止超过5美元的裤子出口。
目前，进出口企业有两份合同已经成为业内惯例，一个报关合同，一个私下合同。私下合同是真的，报关合同是假的，而报关合同价格与私下合同价格落差很大。
如果价格、货款支付方式出现异常，银行负有监管的职责。但这些企业不会有离谱的价格，所以依据贸易条款较难判断异常情况。
一位报关员介绍，海关有价格核查系统。通常，一单进出口物品价格比指导价上下浮动超过5%，海关就要进行进一步的审查。但事实是，并非所有进出口物品都有指导价。
国际贸易规定的国际商品交易应该在贸易双方的官方统计数据上体现出一致性，但在实际操作过程中往往出现许多漏洞，让“热钱”有机可乘。
严防外资并购成为“热钱”流入新渠道
我国实际利用外资依然呈大幅上升态势，商务部数据显示，2011年1月中国实际使用外资100.3亿美元，同比增长23.4%。
国务院办公厅近日发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》，被认为是我国进一步放开外资并购的信号。
商务部国际贸易研究院副研究员闵森认为，以并购形式进入我国的外资将会进一步扩大是我国利用外资的发展方向，安审制度及其配套细则作为先行审批制度，是为我国进一步开放外资并购做准备。
安审制度作为外资并购境内企业的“筛选”工具，还有待进一步完善。我国对外资并购的进一步放开，不仅需要安审制度先行，与之配套的诸如资本市场开放程度、外商投资目录等相关的政策法规都要做出修订。
房地产市场监控缺陷待弥补
在房地产方面，中国商务部2010年12月公布的数据显示，2010年1〜10月，累计实际使用外资820亿美元，同比增长15.7%。商务部一位人士透露：“今年近1/3的FDI都进入了房地产领域。”
目前，商务部已经开始会同住建部、外汇局等部门着手对此类项目备案材料进行严查。各地不得审批涉及房地产开发经营业务的投资性公司，对以并购、股权出资等方式新设及增资的房地产项目的审批监管和统计数据都将进一步加强审核，商务部还将会同有关部门对该类方式实际使用外资数据适时开展监督检查。
美国为何不存在“热钱”问题
由于金融市场开放程度较高，作为全球最主要“热钱”来源地的美国，每天都经历着数千亿甚至数万亿美元资金的进出，但美国却没有像其他国家一样担忧国际“热钱”，似乎美国从来就不存在“热钱”的问题。
国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才认为，“热钱”是1994年墨西哥金融危机之后提出来的，主要针对发展中国家，因为发展中国家的政治和经济可能出现不稳定状况，给国际热钱提供逢低买入，逢高卖出的投机机会和空间。
除此之外，美国自身拥有的美元国际货币地位、成熟且规模巨大的金融市场等优势，也帮助美国得以避免或消化“热钱”之扰，美国的这些特点体现在：
一是美元作为国际最主要通行货币的优势。由于美元是全球范围内使用最广的货币，且国际“热钱”多以美元形式存在，即使有再多的国际“热钱”在世界各地频繁流动，也不会大规模改变全球流通中的美元数量，因此，也就不会导致美元币值的大幅波动，美元也就不存在其他同货币一样的投机炒作空间。
事实上，由于美国掌握了美元这一全球最主要货币的最终发行权和管理权，美国早已成为国际“热钱”的最主要来源地，特别是近年来美国政府为了刺激经济增长，大开印钞机，造成全球美元流动性泛滥，使得全球国际“热钱”规模达到前所未有的新高。
二是成熟且规模庞大的资本市场足以吸收和消化国际“热钱”。美国成熟且规模庞大的资本市场犹如一个大池子，足以吸收和消化大量国际“热钱”，特别是其规模庞大的金融衍生品市场，在吸收了大量国际资本的同时，也在很大程度上对冲或规避了各种投机炒作行为带来的风险。
三是坚持严格的资本项目管制。事实上，美国从来没有放松过资本项目的管制，特别是对外资进入金融、能源、高新科技以及与国家安全相关等行业领域的严格限制。
与我国相比，美国采取的直接行政管制措施较少，而较多地以合理合法的名义，综合采取监管、法律、税收等手段，并辅之以一定的指导、劝导等行政手段。而且不排除在特殊情况下采取一些针对跨境资本流动的临时性管理措施，以稳定国内经济状况和金融体系。
比如，2009年，美国外国投资委员会就修改了一些外国股权投资的相关法规，其中明确规定只要外国投资美国敏感资产涉及“控制权变更”，美国外国投资委员会就可以对该外国投资行为启动国家安全调查程序。
日本、墨西哥、泰国等国遭“热钱”重创的历史警示
“热钱”曾是造成一国乃至世界金融市场动荡和金融危机的重要根源。上世纪80年代日本在“广场协议”后的遭遇、1994年墨西哥融危机、1997年东南亚融危机等，“热钱”都在其中扮演了不光彩角色。
综合比较和分析这些国家的遭遇可以看出，过快的金融自由化进程导致的国际资金有效监管缺失、本币在短时间内大幅升值或贬值是国际热钱得以兴风作浪、有机可乘的两大主要原因。
金融市场开放过快
日本经济是遭受“热钱”打击而陷入停滞的典型案例，也是最早的“热钱受害国”之一。日本采取的金融自由化政策是重要原因。上世纪80年代，由于储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主，以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，日本国际收支出现持续高额顺差，日元面临较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。在美国的施压下，日本采取了金融自由化政策，从1983年10月起逐步推进日元结算的国际化进程。1984年以后，日本废除了外汇期货交易的实需原则，允许日本企业到境外融资，允许非居民购买境内股票，扩大欧洲日元债券的发行规模，并进一步开放国内金融市场。这些措施虽然提高了日本企业境内外的融资能力和水平，却加剧了热钱的涌入，促使日元汇率和资产价格的快速上扬。
1994年12月，墨西哥爆发了一场比索汇率狂跌，股票价格狂泻的金融危机，凶猛的“热钱”扮演了重要角色，也正是未能对国际资本进行有效监管所致。当时墨西哥政府为了吸引更多外资，多次放宽外资进入的限制，吸引了大量国际“热钱”涌入墨西哥。此后，随着美元利率的上升和墨西哥政局的动荡，游资开始撤离墨西哥。由于缺乏有效管制措施，未能有效制止“热钱”疯狂出逃，最终导致墨西哥外汇储备大幅减少，加剧了危机。
1997年东南亚金融危机的始发国泰国，同样是因为金融市场的过度自由导致了国际“热钱”的大规模涌入。20世纪90年代早期，为了把曼谷建成可与香港相匹敌的国际金融中心，泰国采取了密集度过高、步伐过快的金融业改革开放措施：1989年实行利率浮动，1990年允许外汇自由兑换，1992年开始全面取消资本管制，国际“热钱”由此在泰国进出无阻。
本币短时间内大幅波动
汇率是国际“热钱”狙击的主要目标之一，通过炒作导致一国货币短时间内大幅升值或贬值，并从中获得套利机会是“热钱”的一贯手法。
“广场协议”和“卢浮宫协议”签署后的17个月内，日元对美元汇率从240日元兑1美元大幅上升至153日元兑1美元。货币升值刺激境外资金大规模流入日本，“热钱”推动日本的房价及股市持续大幅上涨。为清理经济中的泡沫成分，日本央行从1989年5月开始先后5次提高贴现利率，“热钱”开始从股市和楼市出逃。从1990年起，日本股市暴跌70%，房地产连续14年下跌，跌幅达到90%，日本经济陷入“停滞的十年”。
墨西哥金融危机中，时任墨西哥总统塞迪略在就任后不久，宣布比索贬值15%。随后，政府又宣布实行浮动汇率制，比索迅速贬值，导致资金大规模撤离，当年外逃资金高达234亿美元，其中相当一部分是国际“热钱”。这场危机给墨西哥经济造成了700亿美元的损失。1995年，墨西哥国民生产总值下降6.9%，大批企业倒闭，失业人数激增。
东南亚金融危机前的泰国，经常项目赤字急剧扩大，泰铢面临巨大的贬值压力。潜伏在泰国境内的大量国际“热钱”开始把他们手中的所存有的泰铢大部分抛出兑换成美元，泰铢价格急剧下滑。在整个金融危机过程中，泰铢贬值达60％。国际热钱的狙击炒作是泰铢暴跌的主要原因，在这一过程中，也正是泰铢价格的暴跌最终导致更多国际资本撤离泰国，并形成恶性循环。
1991〜1996年，泰国等亚洲主要资本输入国年平均资本流入390亿美元，其中1996年达到770亿美元，1997年上半年仍有310亿美元，而到下半年已经变成资本流出540亿美元。
