新华财经北京12月7日电 题：股权分置改革推动资本市场高质量发展
作者 陆超 张斯毓（北京交通大学经济管理学院）
一、股权分置改革历史回顾
在资本市场成立初期，人们对市场经济的认识还相当肤浅，在制度设计、政策设计上存在矛盾和犹疑，其中争议的核心问题是：资本市场到底是姓“社”还是姓“资”？为确保公有制经济主导地位，保证国有资产不流失，政府部门采取了一个折中的办法，提出了“存量不动，增量上市”的股权分置暂行模式，将上市公司的股份人为的分割成了可流通股和不可流通股，最终形成了困扰我国资本市场多年的股权分置问题。
流通权的差异导致了流通股和非流通股定价机制的差异，流通股按市价在证券交易所挂牌交易，而非流通股则按净资产价格协议转让，这就导致非流通股和流通股股东分别以资产净值最大化和资产市值最大化为利益目标，两类股东处于割裂状态。在2004年股权分置时期，以国有股和法人股为代表的非流通股占比高达70%，由于流通股供应的稀缺性，导致流通股的价格往往远高于非流通股，但是流通股股东和非流通股股东所持的每份股票享有的公司控制权又是一样的，换而言之，流通股股东需要花费更高的成本来取得与非流通股股东一样的控制权，这严重损害了流通股股东的利益，也为后续非流通股股东频繁在二级市场高价再融资，进一步侵害流通股股东的利益埋下了隐患。此外，仅占25%-30%比例的流通股只能支撑微薄的市场规模和流动性，让资本市场无法充分实现其价格发现功能，流通股和非流通股的双定价体系也让股价难以反映上市公司的真实价值，扭曲了资本市场的定价功能，定价功能的缺失又进一步影响了资源配置功能的发挥。
股权分置为中国资本市场的发展留下了极大的障碍，诸如上市公司内幕交易频发、关联交易盛行、资金使用低效、业绩不断下滑等很多痼疾都源于股权分置这种制度设计，因此推进股权分置改革势在必行。而所谓的股权分置改革，就是通过将非流通股股东持有的不能流通的非流通股按照一定的比例，以“对价支付”的方式对流通股股东进行补偿，从而换取流通权，来逐步实现非流通股向流通股的转变，最终实现资本市场由“半流通”向“全流通”转变，其主要目的是为资本市场确立一个规范化的制度发展基础。
二、股权分置改革恢复了资本市场各项功能
从资本市场发展进程来看，股权分置改革发挥的基础性作用主要表现在以下几方面：
（一）资产定价功能
资产定价功能是资本市场最基础的功能之一，是推动存量资源配置的基础，也是并购重组活动有效进行的前提。资本市场作为现代金融的核心，理应是实体经济的“晴雨表”，但是股权分置却扭曲了我国资本市场的定价功能。非流通股东不能抛售股票，导致公司的实际价值不明确，换句话说，就是造成了市场信息的失真。这就为投资者进行炒作和投机留下了操作空间。人为炒作使股价偏离公司的内在价值，再加上我国投资者专业知识薄弱、不够成熟等因素，使得投资者缺乏对风险与收益的理性判断，注重短期投机而忽视长期价值投资，从而导致资本市场的波动性上升、风险攀高，进而影响了中国股市和经济的健康和稳定发展。
股权分置改革消除了流通股和非流通股差异，降低了流通股的定价即降低流通股股东持股成本，使非流通股的流动性溢价不复存在，降低了资本市场的扭曲定价程度，为存量资源的重组和公司的收购兼并提供了良好的定价机制支持，强化了对上市公司的市场约束，让资本市场不再只是简单作为圈钱融资的平台，对整个金融体系业态重塑和功能升级都有不可或缺的意义。
（二）资源配置功能
资源配置是资本市场的另一个基本功能。在资本市场定价合理的前提下，投资者往往会抛弃收益率低、缺乏增长潜力的股票而去购买收益率高具有高成长性的股票。这样资金便会自发流向那些回报较高的高成长性企业或行业，而绩效较差、缺乏发展前景的企业则会逐渐衰退，或破产、或被并购而逐步退出市场，从而达到资源的有效配置。但是股权分置的存在，导致资本市场无法进行合理定价，在一个炒作和投机盛行的市场上，资金自然无法自发地转移到盈利能力更高的企业中去，而非流通股由于不能上市流通，也无法参与进动态配置过程里，使资本市场的资源配置功能被大大弱化。此外，由于股权分置扭曲了资本市场的定价机制，这就使收购兼并行为缺乏公平的财务标准，使上市公司的并购重组带有很大的投机性，导致并购重组无法发挥其应有的存量资源配置功能。
股权分置改革通过让非流通股流通起来，增强了资本市场整合存量资源的能力，构建了更为完善合理的市场化存量资源配置机制。总体来看，股权分置改革重塑了中国资本市场的制度体系，包括发行和退市制度、交易制度、信息披露制度和并购重组规则都进行了根本性调整，为增量资源和存量资源的合理配置提供了更加市场化的制度环境，同时为资本市场提供了大量的流动性，为我们如今近50万亿市值的资本市场的形成提供了良好的制度发展基础。
三、股权分置改革有利于促进并购市场繁荣
并购重组活动是对存量资源进行整合配置的重要途径，但是在股权分置时代，并购重组却沦为了大股东掏空中小股东的自利工具。尽管通过并购重组可以使得公司获得更强的竞争力和盈利能力，从而改善上市公司的经营业绩并带动股价上涨，但是在股权分置的背景下，非流通股东无法在股价增值后通过出售来将收益变现，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低，并购重组就表现出明显的投机性，严重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能，引发了市场信心危机，与成熟市场上市公司并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。这些投机性并购重组行为，没有达到整合产业、提升产业竞争力的目标，仅仅是收购者的一种掠夺行为，违背了并购重组的理念。没有存量资源的重组和公司间的收购兼并，资本市场就会失去应有的活力，就会简单地沦为圈钱融资的场所。
股权分置改革形成了市场化的资产定价机制，为并购重组提供了更为公平透明的财务标准，进而保障资本市场可以有效发挥存量资源配置功能，加速我国产业结构的调整。中国A股市场由此进入市值时代，购并重组成本完全市场化。当公司本身业务出现天花板的时候，股东们有动力寻求新的利润增长点，甚至引入新的大股东。大股东对控制权的追求逐渐低于让股票市值最大化的欲望，再加上以具有流通性的股票作为兼并收购的支付工具被更多的交易方认可，在这种情况下，并购市场开始逐渐繁荣甚至火爆起来。股权分置改革之后，净资产不再是衡量资产买卖的重要依据，交易程序也更加透明公开，极大程度遏制了寻租和投机活动，减少了国有大股东对流通股股东的利益侵占，当然这并不意味着股权分置改革就能完全解决公司治理中的各种利益冲突问题，股权分置改革更多是解决资本市场基本的制度问题，让市场更好地发挥出对存量资源的配置作用以及其他功能。
四、股权分置改革有利于提高上市公司质量
一方面，股权分置导致流通股股东和非流通股股东之间缺乏共同的利益基础，造就了股东之间的利益冲突。理论上，公司内部的股东之间应该有着共同的利益目标，但是股权分置从制度上分裂了股东利益。由于非流通股不能上市流通，只能通过依法协议转让，因此非流通股东的资产价值与二级市场股票价格基本无关，导致非流通股东没有动力去治理公司，改善公司的经营业绩。但是对于流通股东来说，其资产增值高度依赖股票价格上涨的财富增值效应，是资本市场上系统性风险和非系统性风险的最终承担者，因此流通股东十分关注公司经营状况和股价走势，而处于控制地位的非流通股股东对公司在二级市场的股价并不关心，导致流通股股东和非流通股东之间利益目标与风险承担不一致。
另一方面，股权分置不利于上市公司建立完善的公司治理结构。首先，定价机制的扭曲导致公司难以建立高管考核指标。在成熟的资本市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标，因为市值不仅可以反映一个公司的经营状况和盈利能力，也反映了市场对公司未来发展的预期，但在股权分置的背景下，定价机制的扭曲导致这类考核指标在中国无法成立。而考核机制的缺失又进而影响了激励机制的构建，表现优异的高管无法得到应有的奖赏，导致其治理公司的工作积极性不高，还容易出现在职消费、内幕交易等寻租行为，影响公司业绩。其次，非流通股东掌握着2/3的股权，处于绝对控股地位，作为大股东本应能够享受到监督管理层的最大收益，理应有足够的动机去监督在职的管理层。但是由于股权分置问题，我国的非流通股股东却缺乏监督管理层的动机，因为他们无法享受到所持股份的利益增长。流通股股东虽然有监督动机，但却因持股较少而缺乏话语权，很难罢免和取缔表现不佳的管理层，甚至管理层可能会与非流通股东合谋，侵占流通股东的利益。
股权分置改革消除了两类股东间相互割裂的利益机制，将流通股股东与非流通股股东的目标函数重新整合到一起，从根本上解决了二者间的委托代理问题。令非流通股股东不再把流通股东当作攫取利益的目标，而是把流通股股东当作治理公司的合作伙伴，共同致力于提高公司的创新能力、盈利能力和综合竞争实力，将资产市值最大化和提高公司质量作为二者共同追求的最终目标。此外，股权分置改革完善了资产定价功能，公司也得以制定相应的考核标准和激励机制，对公司高管进行公平合理的奖惩。由此可见，股权分置改革不仅有利于规范上市公司治理和内部控制，还有利于健全激励约束机制，对提高上市公司质量有着基础性作用。此外，并购重组市场的活跃，也同样有利于上市公司进行资源整合、提高上市公司的综合竞争力和整体质量。上市公司是资本市场的基石，提高上市公司质量是推进中国资本市场高质量发展的必要条件，2020年10月5日，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》也强调了这一点。
五、股权分置改革为注册制推行奠定了基础
股权分置改革恢复了资本市场的资产定价功能，为注册制的推行奠定了基础。因为注册制本身是一种高度市场化的发行制度，只有在股权分置改革之后的全流通市场上才能存活。在股权分置的时期，为了使账面财务数据达到上市或再融资标准，公司存在较大的虚假披露信息和隐瞒负面信息的动机，再加上非流通股与流通股之间的割裂所导致的公司治理低效，资本市场的信息透明度是十分糟糕的。股权分置改革解决了股东的利益分裂问题，提高了上市公司的治理结构和质量，定价机制的完善也为企业提供了更为公平透明的财务标准，有利于资本市场的信息透明度制度建设，而注册制的监管重点正是信息披露和市场透明度。同时，健全的定价机制也是制定注册制退市标准的前提，如果市场无法识别优质企业和劣质企业，那么退市机制就只是一个空壳，又何来加大退市监管之说呢。注册制对并购重组的“松绑”也是类似，如若没有之前股权分置改革的基础，那么并购重组依然会具有很强的投机性，无法发挥存量资源配置的功能。
注册制是继股权分置改革之后的又一次重大改革措施，与股权分置改革一样都属于增量改革和基础性制度改革，都会导致股票供给大幅增加，因此会直接威胁到持股者的利益，但同时也会增加资本市场的流动性，增加定价效率、减少投机性。从长期来看，二者都有利于资本市场优胜劣汰机制的构建，为企业提供一个更为公平的竞争平台，所以，股权分置改革的许多机制设计，可以为注册制提供有益借鉴，比如：统一组织、市场化决策，尊重股东意愿和分类投票等等。
如果说股权分置改革为现代金融体系的建立奠定了良好的制度基础，那么注册制就是承接了实体经济转型的时代使命，因此，注册制是基于股权分置改革创造的制度基础上进行的新一轮变革。
六、结语
股权分置改革所形成的全流通市场格局让资本市场制度发生了深刻变革，既为上市公司创建了具有共同利益趋向的制度平台，消除了非流通股股东侵害流通股股东利益的制度基础，降低了流通股股东面临的风险；也为资本市场吸纳了更多资金，让资产定价机制有了更广泛的基础；同时对于恢复资本市场资产定价功能、完善资本市场存量资源的配置功能、增强资本市场整合存量资源的能力也有重大意义。股权分置改革使得中国股票市场发生了重大转折，让资本市场制度更加规范化，与国际接轨，资本市场不再仅仅作为融资平台，而是更明显地发挥出资产定价、风险分散和存量资源配置的功能，真正具备现代资本市场的基本特征，为私募市场和私募基金、创业板和创新企业、股指期货和各类金融衍生品的创设和发展打开了空间，构建起权利公平、机会公平、规则公平的股权文化和公司治理的股东共同利益基础。不可否认，股权分置改革是中国资本市场发展史上的划时代革命，对中国资本市场制度变革、规范化和法制化建设以及新的金融业态的形成产生了深远的历史影响，为我国经济持续增长提供了坚实的制度基础，对中国资本市场的发展和制度建设具有里程碑式的意义。
