Thomas Book Dmitrij Senko／文
欧洲期交所清算行计划引入一项新的风险计算方法，用于计算场内及场外交易衍生品的初始保证金。
这一新方法名为欧洲期交所清算行Prisma方法（EurexClearing Prisma）。基于当代风险管理的最佳实践经验，它能够更精确地计算风险，精确度远超以往的风险评估法。通过这种新的计算方法，清算行不仅可以更好地防御风险，而且还能为其会员及客户提供更高的资本效率。
欧洲期交所清算行Prisma方法以投资组合为基础进行风险分析。换言之，保证金将由整体持仓的投资组合来决定，而非孤立地计算单个仓位的情况并通过简单叠加来决定保证金要求。欧洲期交所清算行Prisma方法也包括若干旨在完善风险模型的要素，例如动态波动性调节、相关性破除、流动性中断及逆周期型等。
这一新方法首先将在为场外交易利率互换产品提供的清算服务中使用，随后，欧洲期交所清算行计划在单只股票和股指衍生品上使用该方法，2013年，清算行或将该新方法运用在固定收益类期货与期权、其他场内交易的资产类别以及更多的场外产品当中。当前保证金计算和数据发布的实时性将不受影响，数据将会通过欧洲期交所清算行强化风险解决方案向客户提供数据。
Prisma方法
传统上，清算行大多运用SPAN (Standardized Portfolio Analysis，标准化组合分析) 系列的风险模型来计算初始保证金。此类模型通过对投资组合中每个仓量在不同假设情况下的评估来计算风险。在这类模型中，最负盛名的就是由芝加哥商品交易所在20世纪80年代晚期开发的SPAN模型。在这种模式下，投资组合效应通过明确定义产品类别、基于规则的加权，和逐项产品风险抵消的方法来实现建模。
过去几十年间，学术研究、计算机技术的发展，以及金融危机带来的经验教训对推动风险分析和风险管理的发展起到了重要作用。欧洲期交所清算行基于当前最佳风险管理经验最新开发了Prisma保证金计算方法，此项新的计算方法在开发过程中得到了欧洲期交所清算行风险委员会各位行业资深专家的咨询与支持。
Prisma方法的叠加原则能够简明地捕捉投资组合中的分散和抵消效应。这一原则通过同时引入不同场景下所有风险因素的变化情况来实现（例如利率、标的资产价格、波动性等）。这一方法是以观察某个会员的整个资产组合并且从其在组合层面上对冲和跨关联效应的角度进行计算，有别于从逐个产品的角度的计算方法。
Prisma方法的核心是模拟投资组合的风险价值（Value-at-Risk）计算，并包括各种应力期场景、历史场景以及动态波动性调节、相关性破除、流动性中断及逆周期型。保证金核心计算过程由三部分组成：
1. 风险建模以贯穿整个经济周期大量的实质性历史信息为基础。历史发生的重大市场动荡被编译成应力期场景，这些应力期场景是对相对近期市场假设场景的良好补充。这些应力期的例子包括信贷危机、雷曼兄弟破产，以及希腊债务重组等。资产组合内的每个仓位在每一场景里均不断地被重新评估。通过对不同场景下组合损失的尾部分析法来计算市场风险。
2. 模型调节用于场景计算的简化，尤其针对于相关性变化（相关性破除）和期权的隐含波动率模型的简化（压缩）。
3. 流动性风险用于诠释由于卖出或买入大量集中的持仓而带来的损失。
为帮助会员理解这一新方法并模拟其保证金计算，欧洲期交所清算行积极地与台后供应商分享有关新模型的信息，并开展密切合作。会员能够通过提交多重抽样投资组合，来评估由新的保证金计算方法所得出的结果。此外，欧洲期交所清算行正在研发一个网上保证金计算引擎，这一引擎将在2013年对用户开放。
违约管理中的一致性
Prisma方法下的VaR模型与银行或其他金融机构使用的风险计算模型虽然有很多相似之处，但有一个重要的差别：清算行不仅需要考虑到某个单一机构持仓状况中存在的潜在风险，同时还需想到一个或多个会员因违约而可能引起的整体市场范围内的潜在影响。据此，风险计算与违约管理过程机制之间的协调就至关重要。
投资组合风险净额计算与违约管理的内在逻辑相一致。
只有在违约管理过程中能够被一并处理的头寸，才能使用以投资组合为基础的保证金计算。这是为了避免在清盘过程中由于某些已经进行风险抵消的头寸被单独平仓而产生的保证金不足。
因此，Prisma方法的风险净额计算法将头寸归至不同的“清盘组”。并且若一个组合的某些部分是被分裂开的（例如分割会员账户），那么，欧洲期交所清算行将严格按照这一分离的经济结构进行风险净额计算。
每一个产品都被归类到不同的清盘组中，这样，风险抵消就得以在组内计算。而不同清盘组之间的风险不能被抵消。清盘组由拥有相似风险因子的产品组成，例如利率互换和固定收益期货。清盘组在合理时间范围内可被对冲、标价以及拍卖。
风险周期与违约管理过程预计长度相一致。
风险周期是指在不给市场带来过度的压力的情况下预期平仓所需的时间。其中包括初期设置、风险转移、对冲、直接销售或拍卖，以及用来处理突发事件的缓冲期。这段时间以欧洲期交所清算所清盘运作过程为基础。
风险周期最初根据以往经验、违约管理过程的定义，以及市场磋商为基础而设置。针对包括场外利率互换产品以及场内固定收益期货产品（如德国欧元长期债券期货）在内的资产组合，需要使用跨市场保证金制度，风险周期一般规定为五天。而仅包括场内交易产品的资产组合，由于不涉及场外与场内的跨市场保证金制度，风险周期则相对较短。预设风险周期的妥善性会在定期的“违约事件演习”中被不断验证。
全面覆盖相关风险因子
Prisma方法覆盖了所有产品和投资组合的所有实质性风险因子。例如，在期权资产组合中，Prisma方法将期权执行价格和期权到期层面产生的动态隐含表面波动结构考虑到隐含波动性的建模中。而一些其他的模型则依赖对隐含波动性“平行的”冲击，忽略了不同执行价格和不同时间到期的期权所表现出的不同的隐含波动率走势。这种风险可能会影响期权投资组合策略。而欧洲期交所清算行采用的新方法可以完全规避这样的风险。
另一个例子是多重曲线模型和未能充分覆盖各种利率互换产品投资组合的OIS。2008年之前被广泛应用的较为简单的单一曲线模型，假设Lib或不同期限的利率之间有相似的波动行为，并且错误描述了信用和流动性对于它们的不同影响。
前瞻性
Prisma方法的最终目标是能够充分预测在违约管理过程中的潜在损失。保证金模型的核心在于由所有风险因子同时变化所引起的一系列不同场景。场景的营利和损失则通过对在不同场景下每个头寸根据相关风险因子的估值计算。
在场景建设中，“越多越好”的想法是错误的。场景的设置不仅要有足够数量，同时还要确保其具有足够的“前瞻性”。例如，传统的VaR模型虽然设有许多场景，但仍旧缺少前瞻性，这一缺陷在2008年之后变得更加明显。
Prisma方法的综合场景有效捕捉了10年回溯期的足够信息。不是泛泛使用整个10年期间的所有数据，综合场景是以最近3年的历史数据为主，辅以近10年来挑选出的重点时期数据作为补充。
在过短或过长回溯期的抉择中需进行权衡。若回溯期过短，容易忽略过去大量的信息，导致不全面的风险估计；但如果回溯期过长，则会给模型的绩效和复制带来负担，同时，模型质量能否由此相应地提高也值得怀疑。
为提高保证金的前瞻性，避免历史上VaR的缺陷，Prisma方法采用动态波动率模型（dynamic volatility modeling）。换言之，当市场波动性增加的时候，模型的相关变量也随之提高。通过提高这个模型变量整个保证金要求的风险灵敏度也被提高了。
Prisma方法也有一些为防止保证金要求突然提高而设计的变量，因为如果保证金要求突然提高，有可能对清算行会员和顾客造成破坏性的影响。“流动性下限”（volatility floor）是这些变量其中之一。当市场波动性很低的时候，保证金会以最小波动性水平为基准来计算，最小波动性水平指的是整个周期内的最小波动频率。另一个稳定性变量是不同场景下压力期的运用。这些计量能稳定整个经济周期内长期和短期的保证金计算，可在几周之内有效避免无变化的投资组合的保证金有明显跳跃。这些变量还包括：
相关性的变动系数。在新的风险模型中，抵消结构是多元化投资组合进行风险估计的关键因素，但这个结构并不能在长时间内保持稳定。因而，整体风险模型就会产生有缺陷的假设。例如，如果两只股票的相关性在一段时期内产生变化，那么通过长期测算的固定相关假设计算出的多空仓策略风险就会失准。Prisma方法可将抵消结构的变化对投资组合产生的影响随时间推移量化。相关性的变动在不同的子时段测算，且其相应的调整也被包含在模型中。
信心度。100%安全担保通常来说并不可行，且在经济上也不合理。保证金模型有效的信心度是模型结构的一个功能，例如所有方法论组成部分相互作用的结果。举例来说，一个历史上VaR 达99%的模型可以捕捉到以往所有的风险因素，但利用2008年的数据测试时只能达到90%的有信心度。其中的问题是缺少前瞻性的特质。将具有相同结构但忽略了某些重要风险动因的模型使用在恰恰依赖于此类动因的投资组合中，其结果必然产生更低的信心度。不同于以上的例子，Prisma方法依靠于动态波动模型而拥有前瞻性性质，并将组成模块引入模型，用来解释相关模型的其他限制，例如相关性的不稳定性和顺周期性。因此，Prisma方法模型可以将风险防范信心度有效的保持在99.6%。
流动中断性和集中性。除了市场风险的考虑，从清算行的角度来看，流动性和集中性非常重要。会员可以有高集中性的投资组合，同时清盘必须在一定的时间内执行。在这种场景中，潜在损失的数量化不能只依赖于中等价格的变化。风险模型能够根据流动性中断和集中性量化卖出价格折价（例如，一个占有某产品日交易量50%的头寸可能会产生大量的买卖价差）。
更多的保护
欧洲期交所清算行定期利用以往真实发生的违约事件来测试保证金计算的绩效，并根据需要重新校对模型参数。然而，近期的风险情况揭示，尽管模型的各种因素已在设计过程中被全面考量过，其在风险上的预测能力还是有一定的限制。因此，值得注意的是，保证金只是欧洲期交所清算行风险管理模型的保护层之一。
欧洲期交所清算行实行严格的会员准入制度，保证每一位清算参与者都有足够的财政实力。而且，清算行还同时运营着一个清算基金作为预设资本，它能够覆盖保证金可信度水平之上的剩余风险。这道风险防线的充足性需要通过历史和设定的“假设分析”压力场景单独进行测试。
实施计划
欧洲期交所清算行将通过以下几个步骤逐步启用的新的投资组合保证金方法。每一步都将加入不同的产品组合和资产类别。
步骤1：投资组合保证金最初将用于为场外交易利率互换产品提供的清算服务，该服务将于2012年第四季度初投放于市场，并与主要的银行伙伴配合。此项服务提供四种货币的普通货币掉期产品：欧元，美元，英镑和瑞士法郎。
步骤2：投资组合保证金将在2012年底被用于单一股权衍生工具和股权指数衍生品。涵盖的产品不仅仅是在欧洲期交所上进行交易的产品，还包括有透过欧洲期交所场外大宗交易平台EurexOTC Trade Entry下单交易的双边产品。为了促进迁移时期清算所会员和其客户的平稳过渡，欧洲期交所清算行Prisma方法将和原保证金方法平行运行。
步骤3：允许场外交易市场和场内衍生品中的跨市场保证金制度。在这一步骤中，欧洲期交所清算行将会允许利率互换产品和场内交易的利率衍生品实行有效的保证金累计结合，并和对冲头寸抵消。
步骤4：产品覆盖范围的扩大。在之后的步骤中，欧洲期交所清算行将根据市场情况，为其他已经清算的资产类别和未来扩大的欧洲期交所场外交易清算服务EurexOTC Clear的产品提供组合方法。
Thomas Book 系欧洲期交所执行委员会委员，负责清算业务
Dmitrij Senko 系欧洲期交所清算行副总裁
