华生／文
目前提出的新股发行体制改革方案，主要还是围绕治理“三高”展开。探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度等都被列入了征求意见内容。
可以预见，这些措施如果实施，会在一定程度上改善询价过程，但这些枝节性措施，同前两次修补一样，并不会从根本上消除新股“三高”发行和上市炒作此消彼长的现象。道理很简单：我们可以用种种人为设计的办法压低发行价，但按下葫芦浮起瓢，买新炒新必然再起，结果只会更糟糕。
至于增加发行人和券商卖方选择权，如配售权的措施，是境外市场上“股票很难卖出去”的买方市场的“国际惯例”，套到“不愁新股卖不出去”的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间。
存量发行更不应是发行人的选择权，如实行，也应是在发行价扭曲偏高的情况下的一种制度性安排。如可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法：要求发行人在高价发行时，捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销，如在3年内未使用或未用完的部分，转为上市公司的公共营运资金。
同时，由于网下认购中签率高，可以大大缩短其锁定期，而不宜取消，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量和增加上市新股的炒作风险。
当前，局限在新股发行定价改革问题上做文章，已经受到越来越多人的怀疑。因此，解决发行“三高”的另一条思路被提了出来，就是下放审批权，加快企业上市速度、加大上市企业的批量。更激进的主张是实行注册制，监管部门只负责严格打假执法，让市场自己去平衡供求关系。
应该说，这条思路确实可以解决“三高”问题，但是，二级市场会付出极高的代价。这种上市扩容的“大跃进”，必然造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险，显然超出了投资者的承受能力，也超出了政府的承受能力。
更重要的是，企业自由上市、由市场去判断选择的注册制，世界上其实并不存在。要素市场与简单商品市场不同，由于不能钱货两清，所以交易包含了信用审查过程。
企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权，监管部门和交易所为了保护公众利益，就必须设定标准和门槛，并对发行人提供的信息进行审核。
1999年，香港新开创业板，曾尝试过这种所谓让市场选择的来者不拒，但很快就问题成堆，不得不退了回来。时至今日，香港创业板仍未恢复元气，我们显然不能再去走这样的弯路。
还有人说，只要严格退市制度和对造假者严刑峻法，很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知，绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致，并非造假，从而不属于严刑峻法的范围。即便退市，发起人股东也并无实际损失，吃亏的只是公众股东。
这样，新股发行定价改革就陷入了今天的困境：退回去没有出路；用快速扩容来解决新股发行“三高”又会引起市场恐慌性下挫和广泛的民怨；用领导喊话提振股市信心、释放利好和控制扩容不会解决问题。
股市改革何去何从，现在确实到了一个关键性的抉择关头 。
作者系燕京华侨大学校长
