本刊记者 韩韬／文
“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。”经济学家弗里德曼曾经这样说，“美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”
弗里德曼的说法虽有夸张的成分，但在债券市场中，评级无疑是不可或缺的一环。经过百余年的发展，国际评级业在资本市场的地位日益凸显，穆迪、标普、惠誉三大评级“巨鳄”，更是动辄在全球资本市场掀起惊涛骇浪。
与之相比，中国的信用评级业则稚嫩得多，在20世纪80年代末伴随着企业债券的发行而产生，到现在不过20余年的发展历史。
分水岭
“2005年是真正意义上的中国评级业元年！”提起评级业的发展，已经在评级领域从业多年的中诚信国际信用评级有限公司（下称“中诚信国际”）执行副总裁何敏华，仍然难掩对近年来评级业发展的欣喜。
“2005年，短期融资券的推出，被认为是我国信用债券市场发展历史上的一个标志性事件，此后，企业开始大规模发行无担保的信用债券。而只有在信用债券市场大发展的情况下，债券评级才能更好地发挥作用。”何敏华说。
而在此之前，评级业的发展可谓步履维艰。
“在债券市场起步之初，发债的基本都是国有大企业，事实上使用的是国家信用的隐性担保，评级一直未被重视。”曾任中国人民银行金融市场司副司长的中国农业银行董事沈炳熙指出。
“1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国企业债券发行和管理开始起步，信用评级机构也随之开始建立和发展。”上海新世纪资信评估投资服务有限公司（下称“新世纪”）研究总监郭继丰说。
随着债券市场的逐步发展，监管层对于评级的重视程度也日益提高。
1992年，国务院下发了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确了债券评级工作应作为债券发行审批的一个程序，确立了评级机构在债券发行审批中的地位。
2003年5月，中国保监会发布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，并在文件中确定中国诚信信用管理公司（下称“中诚信”）、大公国际资信评级有限公司（下称“大公”）为保监会认可的信用评级机构。随后又陆续认可了联合信用管理有限公司（下称“联合信用”）、上海远东资信评估有限公司（下称“远东”）、新世纪为保监会认可的信用评级机构。
“此举说明监管部门开始使用评级机构的评级结果。保监会之后，其他监管部门也陆续从业务角度将信用评级纳入其监管范围，出台了多部对机构和业务进行规范的规章制度。”何敏华说。
2003年9月，国家发改委发布了《关于国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》，指出企业债券评级机构应为“2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构”，依照此规定，具有企业债券评估从业资格的有5家评级机构，即远东、新世纪、中诚信国际、大公和联合信用。
2004年12月，中国人民银行也发布公告指出，拟在银行间债券市场发行债券的机构和发行的债券，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级。
2005年，中国人民银行认可远东、新世纪、中诚信、大公和联合信用5家评级机构在银行间债券市场评级结果。
随着监管部门对信用评级行业日益重视，信用评级业的在债券发行审批中的地位日渐明确，运行规则也日益明晰，但从20多年的发展整体而言，2005年之前的中国评级业，发展并不是很快。
对此，郭继丰表示：“评级业的发展与债券市场密切相关。90年代初，我国建立了证券交易所，股票市场开始发展，但债券市场业务却基本停滞不前，评级市场也就不可能有大的进展。”
“而且，当时债券市场体系还没有完全建立起来，尤其是企业作为发债主体没有被完全确立的情况下，债券风险比较高，后来债券的发行基本处于停滞状态。经过90年代现代企业制度的建立和企业作为市场经济主体地位的确立，在2005年银行间债券市场发展就有了基本的制度保障，债券市场发展也就顺理成章了。”郭继丰说。
大浪淘沙
在评级行业整体不断发展的过程中，中国的评级机构也经历了一番大浪淘沙的发展演变。
“1987年，国务院下发《企业债券管理暂行条例》后，为规范发展债券市场，中国人民银行和当时的国家经济体制改革委员会提出组建信用评级机构的设想和要求，于是各地纷纷动手组建，一时间，信用评级机构遍地开花。其中大部分机构由人民银行系统内相关部门牵头组建成立，叫评级委员会或信用评级事务所。”何敏华表示。
据她回忆，当时，大约有几十家人民银行系统内评级机构、各地专业银行的咨询公司、调查信息部等咨询机构也开展了信用评级工作。
直到1988年，远东成立，我国才有了第一家独立于金融系统的外部信用评级机构。
随后，新世纪、中诚信证券评估有限公司（后更名为中国诚信信用管理公司）、大公、福建省信用评级委员会（联合信用的前身）等外部评级机构相继成立。
1997年，人民银行总行发布547号文件，确定中诚信、大公、联合信用、远东、新世纪等9家机构具备在全国范围进行债券信用评级资格。
“在这9家机构确认的同时，之前由人民银行牵头组建的那些信用评级机构也陆续被取消，此后，活跃在中国信用评级市场上的基本都是社会化的、独立的外部信用评级机构。”郭继丰指出。
进入21世纪，各监管部门先后对评级机构进行了认证，远东、新世纪、中诚信、大公和联合信用基本构成了在中国评级行业的第一方阵。
然而，就在评级行业发展得风生水起之时，作为我国首家外部评级机构的远东，却因为“福禧事件”，“跌了个大跟头，再也没有站起来”。
福禧投资控股公司（下称“福禧投资”）是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业。2006年3月，该公司面向投资者发行了10亿元1年期的短期融资券“06福禧CP01”。同年7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。
此事发生后，福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者面临偿付风险，甚至其信用等级被降为C级，成为我国第一只垃圾债券。
虽然通过监管部门的协商调解，该券于2007年3月7日完全兑付，并未造成事实违约。但作为该券的评级机构，远东的业务从此以后全面萎缩，来自市场和监管层两方面的压力，令远东逐渐淡出评级舞台。
“从我个人的角度看，并不认为福禧事件对整个评级行业来说是一个重大波折，这次事件的发生存在各种各样的因素。在发展过程中，一些企业难免会出现这样那样的问题。一个行业的发展总会伴随着企业的‘新陈代谢’，在这个过程中，一些评级机构淡出是正常的现象。”郭继丰表示。
然而，这种“一招不慎、满盘皆输”的惨痛案例，还是让更多的评级机构意识到信誉的重要性，监管部门也陆续出台多项法规予以规范。
2006年，中国人民银行先后颁布了《信用评级管理指导意见》和《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，加强了对信贷评级行业的规范和指导。
“这是官方层面比较权威、比较全面地对信用评级业务进行指导的一个规范，现在仍然是指导信用评级机构合法合规操作的一个重要指引。”郭继丰说。
“现在，中国信用评级市场已经形成了自己的格局。”中诚信国际研究发展部总经理罗航指出。
目前，在银行间债券市场拥有信用评级资质的公司有大公、新世纪、联合资信（联合信用的子公司）、中诚信国际、中债资信评估有限公司（下称“中债资信”）以及新近获批的东方金诚国际信用评估有限公司等6家。
在交易所市场拥有评级资质的公司有大公、新世纪、联合评级（联合信用的子公司）、中诚信证券、鹏元资信评估有限公司、东方金诚6家。
其中，大公、新世纪、东方金诚、联合信用和中诚信（中诚信国际和中诚信证券为其子公司）都拥有银行间和交易所两大债券市场、四个国家政府部门认定的中国全部债务工具类信用评级资质。
行业的困惑
虽然20多年来，中国信用评级行业取得了较大的发展，但中国的评级机构与国际评级巨头相比，还有非常大的差距，评级行业在债券市场中所发挥的作用也还有很大的提升空间，行业发展还存在着很多问题。
“我国外部信用评级的差别性不强，定价作用不明显。目前，我国公司债、企业债、短期融资券和中期票据等券种的外部信用评级结果较为集中，多为AAA级，而实际上，在商业银行内部评级中，各发行人资质具有一定的差距，从A级到AAA级不等。”沈炳熙指出。
“企业债评级雷同有其现实原因。一般来说，企业债发行主体以城投类企业居多，这类地方融资平台性质的企业在经营模式和地方政府提供担保的方式上都有很多相似的地方。”罗航指出。
同时，评级机构对债券发行主体并不能做到一视同仁。
“在评级中，同样性质、同样资质的公司，国企的评级就可能会更高一些，而民营企业相对来说会差一点。这种情况也使得民营企业发债融资受到影响。”瑞银证券债券资本市场部主管毕学文指出。
对此，中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平认为，从真正意义上来讲，债券市场并不是管理者的市场，也不是筹资人的市场，而是投资者的市场，一切要以投资者的利益为重。“信用评级在债券定价中发挥关键作用。如果信用评级不实，就无法定出合理的价格，价格混乱就会误导投资者。因此，必须从投资者的利益出发，做到客观公正。”
中国人民银行金融市场司副司长霍颖励则在亚洲债券论坛上提议，“中国债券市场是以相对成熟的机构投资者为主、特别是以商业银行为主的场外市场，因此，可以着重发挥机构投资者对于风险判断的作用。”她倡议，不要过度依赖外部评级。各家大的机构投资者，特别是商业银行，可以做内部评级的一些安排，把内部评级和外部评级相互结合起来，相互印证，进行投资的风险判断。
其实，在这些问题的背后，更深层次的问题恐怕是评级行业的定位出现了偏差。对于评级机构的作用，业界向来存在不同的观点。
中国社科院金融研究所所长王国刚指出，评级是把双刃剑。“通过中介机构对发行人的资信进行评级以告诉投资者发行人的情况，这些信息本来对投资人来讲只是个参考。但是，这个过程现在已经‘走样’了，评级的结果对投资者有很强的导向作用，成为其判断是否投资的主要依据。”
郭继丰也认为现在经常会出现高估评级机构作用的现象。他认为，“评级实际上不具有定价权。评级机构既不是资金的供给者，也不是资金的需求者，不可能确定价格，充其量只是有参考功能，可以在一定程度上缓解信息不对称、提高市场效率、降低交易成本。”
但同时，他也指出，这种现象的出现有着现实的原因。“我国现在债券利率是根据债券的信用级别进行窗口指导，然后由一些投资机构进行非实际交易的报价来确定，久而久之，形成信用等级与利率的强相关性。这就意味着，发债主体只要争取到一个较高的级别，就可以支付较少利息，在这样的定价机制驱动下，实际上把评级机构的作用看得过重。所以我们也在呼吁，要完善我国债券利率的定价机制。但是，就目前情况看，还存在很大的难度，因为我国利率目前还没有完全市场化。”郭继丰说。
“这是一种扭曲的状态，因为评级机构作出评价的依据是过去的信息，但是投资者却认为这就是未来，并且，现在很多评级机构自己也认为这就是未来。”王国刚认为。
不过对于这一点，评级界的人士有不同意见。
何敏华指出，评级机构并不完全依赖历史数据,而是要将被评对象的历史、现状与未来相结合。
“评级机构一个很重要的工作就是现场访谈调查，评级人员与发债企业的董事长、总经理、财务总监，以及各职能部门管理层沟通，根据企业提供的有关未来发展的战略，实施的计划，凭借专业分析对企业未来发展战略实施的可能性以及企业未来发展趋势作出判断，并对企业未来3~5年的现金流作出预测，以判断企业对其所负债务到期还本付息的能力。”她说。
此外，与债券市场多头监管的格局一样，评级市场目前也处于多头监管、多头认证的局面。
“现在对评级机构进行认证的部门主要有人民银行、保监会、证监会和发改委。在这种多头认证的情况下，有些机构在银行间债券市场上被认可，但在证券交易所债券市场却未被认可，同时，又有一些机构在证券交易所债券市场被认可，在银行间债券市场上却未被认可。这样就可能产生监管套利，也即债券发行主体会根据评级机构在不同债券市场的评级资质拥有情况，选择相应的信用评级机构进行信用评级，实现利益的最大化。在这样的情况下，也就产生了同一发行主体在不同债券市场的信用等级不一致的情况。”郭继丰指出。
沈炳熙也认为，目前，我国对信用评级缺乏统一的市场准入和行为规范，一方面，容易造成信用评级机构无所适从，另一方面，也会增加评级机构在评级过程中产生利益冲突的可能性。
收费模式之争
独立性一直是国内外评级机构所共同追求的理想状态。
对于增强评级机构独立性，就评级机构自身而言，何敏华指出，可从以下两方面努力：
一方面，加强自身的内控制度建设和执行力度。目前，国内评级机构已初步建立了相对完整的内控制度，更重要的是，需要时刻树立维护独立公允判断的社会责任意识，加强这些制度的执行力度。
另一方面，完善市场化约束机制。要建立与准入退出机制相配套的市场化评价机制。以促进评级机构以提高评级质量为目标，更好地为投资者服务。
目前，为增强评级机构独立性，中国正在进行一些探索。2010年9月，中国银行间市场交易商协会发起设立了中债资信评估有限责任公司（下称中债资信），作为解决信用评级利益冲突问题的一次探索。
中债资信总裁蔡国喜表示，该公司采用“为投资人服务，由投资人付费”的营运模式，业务模式以债券再评级、双评级为主，采用投资人付费模式，是为了切断评级机构与受评对象之间的利益链条，确保评级的独立性，通过提供再评级、双评级为主的服务，既不对其他评级机构的现有业务形成冲击，又能产生一种“鲶鱼效应”，促进评级行业整体评级质量的提高。
对此，何敏华表示，评级机构最主要的作用是在发债主体与投资者之间架起一座桥梁，将发债主体的信用状况客观公正地反映给投资者，因此，无论是向投资人收费，还是向发行人收费，都会造成一定程度的利益冲突。对评级机构而言，是要加强利益冲突管理，建立一套完善的内部控制制度，以加强评级分析师的独立性，使得其收费模式不影响评级结果。
郭继丰表示，评级机构的独立性问题与收费模式的选择没有关系。“信用评级是债券发行中的一个环节，律师事务所、会计师事务所、承销商等都是很重要的环节，而这些中介机构也都是向发行人收费的，其利益冲突和独立性问题更主要是通过相应的职业道德规范、监管制度完善来进行管理，而不是进行收费模式的改变。”
“从制度选择的角度而言，债券发行环节的发行者付费模式不是最完美的，却是切实可行的。在债券发行环节采用投资者付费模式，也不一定就可以保持独立性、避免利益冲突。从投资者的角度看，在债券发行的时候会倾向于级别越低越好，在债券卖出时就倾向于等级越高越好，这样一来，评级是否独立、是否存在利益冲突值得商榷，评级结果是否公平、是否能够提高市场效率也有待商榷。”郭继丰表示。
同时，“如何向投资者收费，在技术上也是一个很难处理的问题。”何敏华表示。
因此，她建议学习美国的经验，公开市场发行债券由两家评级机构来评级，建立“双评级制度”，但“双评级制度”必须建立在完善的投资者评价机制上。同时，未来还可以探讨通过投资者付费订阅评级报告的办法，促进评级机构提升报告质量。
总而言之，正如一家评级机构高层所说：“中国评级业是朝阳产业，但现在还只是只脆弱的‘羔羊’。”
