47.33万亿元、6.9万亿元、6.87亿元。
三个数值分别代表了中国银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场在2011年第三季度的交易量。三个相差悬殊的数字，正是中国债券市场三大子市场强弱兴衰的现实写照。
30年里，中国债券市场经历了最初的柜台交易市场阶段、交易所市场集中交易阶段，以及银行间债券市场崛起和商业银行柜台市场发展的阶段。
对当今市场格局的形成，曾任职中国人民银行金融市场司副司长的沈炳熙认为：没有人为的设计，在实践中出了问题再解决问题，然后继续向前走……
“债券市场确实是一步一步深入发展的，是一个渐进的过程，自然演变的过程。”中国国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）副总经理王平看法也是如此。
交易所市场由盛而衰
有买卖，有交易，才有市场。我国最早的债券交易始于国债。
尽管1981年我国国债发行就已重启，但在很长一段时间里，国债交易都是不可触碰的禁区。
“当时，国债是不允许流通的。”沈炳熙说，“当时的理念是，出售国库券是一种对国家不忠的行为。”
但对于国库券流通的需求却是客观存在的，“个人急需用钱时，如果不能处置国库券获得资金，就要向外借钱，而银行等机构如果不能变现，就会出现资金短缺。”沈炳熙指出。
随着国债发行数量的增加，人们对于国债流通的渴望变得越来越强烈，以至于后来黑市交易、地下交易盛行，一些人以五折六折的低价收购国库券。
至今，沈炳熙仍清楚地记得，那时候，在上海、杭州等地，有人挨家挨户去收购国库券，收购价远远低于国库券的面值和利息之和。
当这些交易行为日渐蔓延时，国库券流通问题也就不得不解决了。
“到1986年，人民银行、财政部就开始考虑开通二级市场。”沈炳熙说，开始是几个大城市进行流通转让的试点，后来慢慢扩大到全国大部分城市。
1987年1月，人民银行上海分行发布《证券柜台交易暂行规定》。自此，政府债券、金融债券、企业债券开始了在金融机构柜台交易的历史。
次年3月，财政部也发布《开放国库券转让市场试点实施方案》，允许国库券流通交易。4月，上海、深圳、武汉等7个城市率先试点开放，6月，又开放了54个城市。1991年，国债流通转让市场开放到全国地市级以上城市。
国库券流通交易也开启了一场造富运动。当时，全国银行尚未联网，各地的国库券价格相差很大。上海铁合金厂离职职工杨怀定、万国证券总经理管金生等人从中嗅出商机后，便奔忙于全国各地，在“扛着麻袋到处收购国库券”的路途中发家致富。
与此同时，各试点地区掀起了证券公司开办国债买卖业务的热潮。自1990年12月以来，上海证券交易所、深圳证券交易所和北京的STAQ系统（中国证券交易自动报价系统）及一些城市的证券交易中心纷纷建立。
“90年代初，国债交易很火。除了上海、深圳证券交易所外，武汉、天津、郑州、北京等交易中心也进行国债交易。”沈炳熙告诉记者，那时候，有场内市场（交易所的交易），也有场外市场（柜台交易和地方证券交易中心的交易）。
但是，这一时期，国债交易主要以柜台交易为主，证券公司为中介机构主导。王平告诉记者，机构投资者主要在交易所交易国债，只有少数个人投资者愿意进入交易所市场。
人们进行柜台交易时，通常将实物券交由证券公司保管，然后证券公司向其开出国库券“代保管单”。
沈炳熙认为，与最初持有人自己保管国库券相比，国库券保管在证券公司是一种进步，因为在进行流通转让时，持有人自己保管国库券是不便的。
可柜台交易的弊端很快就暴露出来。由于缺乏全国集中统一的国债托管结算系统，交易双方无法得知对方真实的国债库存，这给了市场参与者钻空子的机会。
王平举例说，一些国债承销商就利用“代保管单”的形式超冒发行，从而冒用国家信用为自己筹资。当时的风险就在于经济环境恶劣，很多承销商到期根本兑付不了超发的国债。
另一方面，在国债交易火爆的情况下，部分证券交易中心出现了严重的买空、卖空等恶劣行为。“火爆的背后隐藏着很大的危机。”王平说，最低的国债抵押比例是用5%的国债能获得100%的资金，这就相当于是拿国债进行抵押的信用融资市场。
疯狂过后，便是一轮整顿风暴。从1994年下半年起，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，国债交易也逐步集中到沪深证券交易所进行。
在柜台交易市场和各地证券交易中心被关闭后，沪、深交易所成为当时全国唯一的债券交易场所。可交易所市场“一统”债市之后，考验也接踵而来。
首当其冲的是上海证券交易所。由于国债交易的风险控制机制并未建立，1995年，该所遭遇了震惊中外的“327国债期货”事件，国债期货交易也因此被关停。
更大的考验还在后面……
