2009年，在国家4万亿元经济刺激计划的推动之下，城投债的发行一路狂飙猛进。

　　据国家发改委财政金融司的统计数据显示，2009年全年地方企业债发行153只，发行量2200多亿元。其中城投债发行数量约为100只，融资规模将近2000亿元，不仅占到地方企业债数量的绝对多数，且远远超过2008年全年城投类债券406亿元的融资规模。

　　城投债起步虽晚，却已成为银行间债市的主要生力军。随着8月17日城投债在短暂的沉寂后重新启动，对城投债评级标准的讨论也日趋白热化。

增信手段花样百出

　　城投债又称“准市政债”，是地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券。

　　在我国，由于《预算法》明确规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。因此，地方政府要想通过债券融资只有两种选择：一是由财政部代理地方政府发债；二是通过“出租政府信用”来发行“准市政债”即城投债。

　　公开资料显示，进入2010年，已发行地方企业债的城投公司大多为地级市，甚至有些乡镇也开始设立地方融资平台公司。

　　根据城投债省级市发2只，地级市发1只，县级市原则上不发的要求，目前几乎所有的省级区域和省会城市均已发行过城投债，没有发债的城市数量已经屈指可数。

　　但由于经济发展水平所限，越是基层的地方融资平台，其投资风险往往也就越大。

　　增信、评级、核准、承销发行，是债券上市的四大步骤。而作为上市首要环节的增信，已成为不少城投公司“美化”实际财务状况的重要手段。

　　为了顺利发行城投债，城投公司往往会想方设法“提高”信用评级与偿债能力。

　　记者了解到，目前较为常见的增信方式不外乎第三方担保、资产类担保两大类。而资产类的担保又可再细分为土地抵押、应收账款、股权质押几种。

　　“在评级机构眼里，地方财政应收账款质押比土地质押还要好。一般只要用财政应收账款作担保的城投债基本上都能划上‘AA’的等级”。常年和评级机构打交道的湖北省某城投公司的负责人已经总结出了这样的经验。

　　而在所有这些增信方式中，第三方担保是最为常用，同时也是效果最显著、认可度最高的一种增信方式。

　　第三方担保由发行人所在区域内的其他企业负责担保。这种担保方式听起来虽极为简单、基础，但在实际操作过程中给评级公司制造了不小的麻烦。

　　细观此前已获得审批的城投债，不乏同一地区的几支债“相互担保”的情况。

　　以浙江省湖州市交通投资集团有限公司为例，该公司于2009年5月21日发行15亿元七年期公司债，由同省桐乡市城市建设投资有限公司提供担保。而在此前的4月29日，湖州交投还为12亿元桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。

　　类似的关联城投债，湖州市绝非个案。

　　2009年6月1日，国家发改委审批通过了江苏常州市武进城市建设投资有限公司22亿元的“09武进城投债”。该债券由常州投资集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带担保，同时以常州市武进区人民政府的65.66亿元财政应收账款作为质押担保。

　　当天，国家发改委还审核通过了常州高新技术开发区发展总公司15亿元的高新债，担保方正是上述常州市城市建设投资有限公司。

　　10天后，国家发改委又核准通过了常州投资集团有限公司申请发行的“09常州投资债”20亿元，采取两种担保方式，其中之一也是常州市武进城市建设投资有限公司提供全额无条件不可撤销的连带担保。

　　这也就意味着在短短10天内，江苏常州通过相互担保的形式，成功地获批发行3支城投债。

　　城投类企业与担保方之间这种较为复杂的连环担保的债权债务关系，会大大增加风险级别。“如果当时没有发现这层关系，出具的评级报告就不能反映出发债公司的真实风险等级。”曾参与对这家城投公司进行评级的分析人员告诉记者。

　　采访过程中，记者了解到，有些城投公司还会同时将集中增信方式综合起来运用；有的会通过设立专门账户，或者由地方政府出具政府公文，批示财政部门在偿债资金不足时安排资金划入偿债账户。

　　某券商投行债券部的分析人员透露说，他曾遇到过一家城投公司想要以一两条省市级高速公路若干年的收费作为应收账款担保物发债。“我们虽然看到了预期评估收入，却看不到测算这个收入数据的合理性计算公式。”

　　“要想彻底清理城投债是很难的，那些路桥、高速公路之类的项目整改起来可能会比较容易，因为这类项目可以形成收益。”国务院研究中心金融所研究员吴庆说，“但对于城市管网、水利等完全基础性的项目，清理整改起来就非常难。”

　　面对花样百出的增信方式，“雾里看花”的信用评级机构别无选择，只能埋头苦练“内功”，设计出更为精准反映地方债务风险的评级模型。

财务报告虚虚实实

　　由于发债主体、债项用途的特殊性，比起一般性经济主体的收入预期模型，城投债的财政收入预期模型要复杂许多倍。

　　但对于评级机构而言，最令他们头疼的并非模型的建立，而是对于关键信息的收集。

　　“信用评级机构和律师事务所不同，律所可以通过调函从权威机构直接调取数据。但评级机构对委托人的评级都是建立在公开信息的基础之上。”中国诚信信用管理有限公司CEO关敬如向记者举例说道，“比如：涉及到个人隐私和商业机密的资料和信息，评级机构是拿不到的，即使拿得到也不能直接使用。通过道听途说取得的信息资料是不可以作为信用评级的依据的，这不符合一般性规则。”换言之，信用评级做出准确评级的一个重要前提条件，就是委托人需配合提供真实有效的公开数据。

　　但在实际操作中，一些公司为了增加募集资金的规模和降低融资成本，难免会采用一些会计手段“美化”财务报表。

　　这其中，最常见的方法是以土地使用权的评估价值入账。“比如，一家城投公司在财务报告中给予土地很高的估值，但在情况介绍中却找不到这块地的具体位置和面积。谁能保证这些土地的真实价值？”前述券商投行部的分析人员就曾遇到过这样的情况。

　　即使城投公司并非有意隐瞒其真实财务状况，由于成立时间尚短，审计报告资料缺失不全的情况也时有发生。

　　据了解，在2009年已发行的城投债中，便有很多企业提供的审计报告只有报表，没有报表附注；或者有报表附注，但无对重大事项的详细说明。有一些2009年发行的债券甚至没有上一年度的财务数据。

　　面对虚虚实实的信息，信用评级究竟该如何分辨？对于尚处于摸索期的中国评级行业而言，这又是一场生死攸关的信誉大考验。

　　据中诚信评级部副总经理郭承介绍，针对新发城投债的特点，中诚信采取了比以往更为精细的四个维度考量——首先把城投公司作为一个纯粹的公司来进行信用主体评估；再把与之相应的地方政府作为一个单独的信用主体进行评估；然后考察城投公司与地方政府间的密切程度；最后对该城投公司发债的具体债项情况进行评估。

　　大公国际则将评级重点放置于区域经济发展状况、地方政府财政收入规模与增长状况、地方政府预算管理制度的效率，以及地方政府债务状况与结构等方面。

　　上海新世纪对城投债的评级要点是从“企业信用”与“政府信用”两个维度进行综合考察。概括而言，将地方政府视为城投企业的主要客户，通过评价政府信用来确定城投企业业务与收入、现金流的稳定性。以此为基础，通过业务与管理、营收规模（与结构）、成本结构、资本结构与财务杠杆、现金流、流动性与财务弹性以及其他权衡因素综合判定城投企业及其债券的风险度。

　　尽管各家评级机构对核心指标的选取不尽相同，但无论哪一种评级模式，万变不离其宗，所考察的重点就是一条——城投公司的资金来源，以及其是否具备偿债能力。

“无担保”考验评级精准度

　　6月10日，国务院出台“19号文件”，要求地方各级政府对融资平台公司债务进行一次全面清理，今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须足额注入资本金。

　　有报道称，自国家4万亿经济刺激计划启动起截至6月10日，获准发行的100支城投类债券中，明确以地方财政应收账款作担保的超过50支。

　　“19号文件”一出,曾经“疯狂”的城投债一级市场一片沉寂。但一个多月后，焦急的券商和城投公司负责人便等来了政策的“转向”。

　　8月17日，四部委联合发布《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》，在宣告城投债审批重启的同时，也对财政间接担保这一城投公司的增信方式予以明令禁止。

　　按照《通知》，以6月10日为界，此后的债券申请和发行一律不允许财政作担保，没有稳定收益、主要靠财政收入的城投公司，不许发债。

　　“目前，绝大部分的城投债项目都是通过BT（Building-Transfer，建设—移交）的形式来做，业主是政府，施工方是承担融资任务的平台公司。”上述券商投行人士认为，国务院整顿融资平台的根本目的，其实是要切断政府和发债主体之间的关系，政府可以是项目业主，也可以通过BT的形式来推动项目的实施，但是不能够拿信用作担保。

　　这一无地方财政担保的发行方式，令投资者们在觊觎其高收益率的同时，也明显感到高风险所带来的寒意。买还是不买？这是个问题。而对于债市中的另外一个重要角色——信用评级机构来说，他们正在考虑的是：评还是不评，怎么评？以前的城投债，由于有地方政府的大力支持与信用担保，有比较稳固的保障。

　　彼时的城投债，堪称国内各大信用评级机构竞相争取的优质客户。

　　但随着“新规”的出台，没有了地方政府“撑腰”，城投债不再是稳赚不赔的优质产品。面对投资者对高风险的担忧，城投债信用评级的重要性被提到了前所未有的高度。

　　“如果不看城投公司背后的政府情况，单看这家公司，一些城投公司都无法被评为投资级别。”一位评级人员一语道破了城投债评级的“游戏规则”。

　　“有的城投公司单独评级可能只有3B，但事实给出的是2A甚至2A+。只要公司与政府的关系判断上不出大的问题，评级机构轻易不会调低级别。”上述分析员透露说。

　　“现在政府担保没有了，在评级时我们需要单独对城投公司本身其偿债能力进行逐个分析，有些级别可能就得往下调整。”关敬如坦言。而在有些评级公司看来，政府和融资平台公司之间的关系并不会因为一纸政策的出台就被轻易割断。

　　“不让地方财政作担保，表面上看是让地方政府与财政风险做切割，但只要是融资平台公司的性质不变，项目的公益性不变，城投企业债务与政府的关系就不会变。因为地方政府还是城投企业的主要客户，城投企业的收入、现金流等主要都来源于地方政府。”上海新世纪资信公司公共融资评级部曹明认为，新规出台对评级结果的影响并不会像外界想象的那么大，因为政府隐形、显性的担保只是对债券的担保，禁止地方政府担保会影响债券级别，但不会影响城投企业的主体级别。

堵不如疏

　　2006年3月，上海福禧投资控股有限公司发行了10亿元短期融资券——“06福禧CP01”，成为中国内地首家发行短期融资券的非上市民营企业。

　　之后，福禧因涉嫌非法拆借上海企业年金中心32亿元资金而遭到彻查。这是自短期融资券发行以来，第一次出现发行企业的信用评级失效的事件。

　　“其实福禧最初找到的评级机构是我们，但是我们的分析师在看过他们的财务报告之后，发现账面上突然增加了多达32亿元的资金，之后我们又查看了其母公司上海沸点投资公布的财务报告，发现这其中存在的问题还是不少的。”曾经承接了世博会债券、商用大飞机信用评级业务的上海新世纪资信评估公司总裁朱荣恩回忆说。

　　有短融债券遭遇“信用危机”的前车之鉴，监管机构对城投债的隐藏风险自然不能掉以轻心。相比之下，城投债中所隐藏的“定时炸弹”比之短融债更甚。

　　如何有效防范城投债发行中所隐藏的诸多风险？采访过程中，记者了解到，“堵不如疏”是业内多数专家和市场人士的一致看法。

　　财政部财政科学研究所所长贾康在接受采访时表示，对迅速发展的城投债应该采取“疏”而不是“堵”的方式，通过逐步规范和创新性地构建地方融资平台，构建地方政府的“阳光融资”机制，将隐性债务显性化，以提高财政资金带动社会资金的效能和资金配置效率，形成一种长期的、规范化的制度安排。

　　“城投债作为市场化融资渠道，更适合市政建设的资金需求特点。城投债有利于提高直接融资比例，转移银行体系风险，降低地方政府隐性债务规模。”中国银行间市场交易协会此前发布的报告显示。

　　对于如何实现隐性债务的“显性化”，朱荣恩提出了更为具体的构想。“最重要的一点就是让城投债还原市政债的本来面目。我们现在正在和财政部财科所合作做一个地方债向市政债债转换的课题研究。”他透露说。

　　在国外，城投债就是市政债。但由于我国目前尚未明确城投债的定位，只是将其作为“准市政债”来对待。

　　为了控制城投债发行的规模，国家发改委发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》，明确指出地方各级政府要对融资平台公司债务进行全面清理，将平台公司分为公益性和非公益性两类，公益性项目要剥离融资业务，不能再保留其融资平台的功能。

　　“但是在实际操作过程中，怎么界定所募集的资金到底是用于公益用途，还是非公益用途？这样的规定在具体实施过程中并不具备可操作性。与其这样模棱两可，给发债公司提供钻空子的机会，还不如干脆明确城投债的地位和功能。只有地位首先确立了，其他的所有问题才能随之迎刃而解。”朱荣恩认为。