去年10月，中国创业板问世，标志中国多层次资本市场建设迈出重要步伐。此后10个月，100家企业上市，成为创业板发展史上的“里程碑”。然而，承载着国家经济转型、产业升级、技术创新等众多使命及希望的创业板，任重而道远。

　　两个月后，创业板将满周岁。但“成长的烦恼”已在这个“一年级新生”身上浮现，企业成长性不足、高发行价、高市盈率、超募者频频、疯狂造富、PE腐败、伪劣专利、人才瓶颈、关联交易……

　　这些烦恼也同样让关注创业板的人士忧心忡忡。接受本刊记者采访的多位人士认为创业板存在一些问题。

　　“创业板不是创业之板，创新之板，而是造富之板。”北京邦和财富研究所所长韩志国以此概括自己对临近周岁的创业板的看法。

　　言辞激烈的他说道，现在看来，国内创业板既不能给经济带来新的增长点，又不能给国家带来新的产业群。这样的创业板就没有推出的必要，创业板就应该宁缺毋滥，没有好的企业就不要让它上。

　　一位券商投资人士则如此评价创业板，“上了一些代表新型产业发展方向、未来可能成为明星企业的公司，比如做航空航天芯片的，但这是少数，很多其实是传统行业、夕阳行业的烂公司，美其名曰‘创业’，要么寄生在大国企，利用关系拿订单，短期收入规模和净利润快速增长，高价发行解禁后套现。”

　　与此相反，另一些人则认为，“中国创业板的审核是世界上最严格的，不要以个别问题否定全盘，出现个别问题反倒能有警示作用”。

　　诚然，创业板的问题已经不是“不能说的秘密”。这个股市“一年级新生”需要的是，外界对其冷静、客观的看法。

成长性告急？

　　“两高六新”（高成长性、高科技含量、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）是创业板的灵魂，然而首当其冲的“高成长性”却倒在了公司业绩的脚下。

　　8月，上百家创业板公司的半年报披露接近尾声，一些公司“疲态渐露”，阴晴不定。投资者眼中创业板的“高成长”预期随之破碎。

　　位于湛江的水产品供应商——国联水产，今年7月刚上市就向投资者泼冷水，预计中报业绩下滑15%~35%。消息一出，市场哗然。

　　这只是冰山一角。2009年跻身首批创业板上市企业的网宿科技，上市之前的三年业绩年均尚且增长逾30%，上市当年净利润增速却降至4.78%，不料半年之后，该公司业绩竟比2009年上半年下滑30%。

　　于是，市场质疑之声不绝于耳，“纸是包不住火的”、“狐狸尾巴终于露出来了”……

　　截至2010年8月10日，100家创业板上市公司中，28家发布了今年中期业绩报告，11家企业的业绩增幅低于30%。南都电源、华平股份等6家企业的半年业绩均出现明显滑坡。而净利润暴涨293.6%的超图软件，也难掩主营业务亏损154.96万元的尴尬。

　　多数投资者更是将此业绩落差，解读为创业板企业成长性不足的表现。然而，南都电源董秘王莹娇认为，市场对我们短期目标和长期目标的认识有误差，我们也在适应，努力。

　　正如其他创业板企业一样，面对着短期利益和长期利益的困惑，该公司总裁陈博呼吁理智看待企业的成长，“过去我们只关注长期利益，现在股民关注这一季赚了多少钱，这里面有很多因素。过去四大运营商占了市场80%份额，波动性更大。现在我们扩张，实际也是在规避风险。”

　　国信证券某分析师也认为，投资者对于业绩波动应有正确的认识，“创业板是高科技企业、新兴的商业模式，成长过程中波动大，是不可避免的。而中小板以及其他传统产业、传统模式已经非常成熟，变动幅度不会很大。”

　　事实上，监管层此前对于企业成长性的判断标准有过讨论。

　　今年3月31日，在“创业板发行监管业务情况通报会”上，证监会发行部副主任李量曾对成长性给出这样的“理解”：创业板公司应具有真实、可持续、有质量内涵的成长能力。

　　不过，投资者寄望发审委来判断企业的成长性质量并不现实。中瑞思创董秘陈武军认为，“成长性判断，靠委员和专家来判断，非常难。创业板是细分行业，企业在很小的环节做到全国甚至全球第一，如果专家只是宏观方面的专家，从他的角度去判断就很困难”。

　　“招股书的公示期还可以延长，为了更好的公众监督，特别是细分行业，应该发挥行业内的作用。”中瑞思创总经理路楠建议道。

造富之板？

　　具有讽刺意味的是，与令投资者失望的上市公司业绩相比，创业板的造富运动更为成功。每一个创业板企业，就像财富“梦工厂”，不断地制造出一批又一批的亿万富翁。创业者、家族成员、学者等各路群体都奔来分享创业板这场资本盛宴。

　　这样的造富运动随处可见。作为首批创业板上市企业，探路者不仅缔造了董事长盛发强、董事王静夫妇的6.1亿元账面财富（按照发行价19.8元计算），更让与其“沾亲带故”的至少7位自然人得道生财。仅按发行价计算，外界统计盛发强家族持股总市值高达7.49亿元。

　　在邱宇、邱炜“兄弟齐上阵”的莱美药业，二人身家均过亿元。以发行价16.5元计算，董事长邱宇身家有3.4亿元，其兄邱炜则有2.65亿元。

　　作为典型的家族企业，南方风机由父亲杨泽文和其儿子杨子善、杨子江三人掌控，父子三人在对应发行价下所持股票市值高达12.21亿元。

　　与创业者及其家族成员的创业持股不同，一些藏匿创业板中的“淘金”者的资本运作亦让人惊诧。担任中国科学院自然科学史研究所研究员的学者苏荣誉就持有乐普医疗383.615万股股份，以29元发行价算，其持有的市值也过亿。

　　投资者关心的是，坐拥亿万财富，这些新贵富豪们是否激动不已，心态是否发生变化？创业家创业的激情、持股经理层工作的热情会被激发，还是会被消磨？

　　或许，拥有财富也要有平和的心态。在同花顺副总经理朱志峰看来，“很多创始人不是很在意这些财富，可能看起来身价高，但这些依附的基础是企业的存续时间长，发展壮大。大多数企业是奔着一个目标，要把企业发展壮大，事业做起来，而不是把上市作为退出机制。”

　　韩志国担心的则是，大批莫名其妙隐身在背后的代持股东，这些人多为控股股东家属，待解锁期一到，就会纷纷套现走人。

　　他说，创业板应该是鼓励创业者的，现在创业者都锁死了，它们只能想方设法在上市前分股化作后来进入的股东，从而可以提前套现。

　　对于这些投机分子，办法并非没有。“创业板不能变成造富之板，不是创业的股东，不是原始股东，持股就要锁定5年才能解禁。”韩志国呼吁增加非创业股东的时间成本。

PE腐败温床？

　　在创业板疯狂的造富运动中，不仅上述个人股东狠赚了一把，更有“提前潜伏”的券商直投公司等PE赚得盆满钵满。

　　2009年，光大证券、国元证券等券商就着手通过融资等方式开展直接股权投资业务。抢先获得直投业务资格的中信证券、海通证券等则已狠捞了数笔。

　　从入股神州泰岳210万股到其上市，中信证券旗下金石投资有限公司仅用了不到半年的时间。之后金石投资还以每股8元的成本投资机器人320万股，仅按发行价来算，该笔投资收益率就接近4倍。

　　同样的故事还在上演。2009年9月，平安财智入股由母公司平安证券保荐的锐奇工具，9个月后，该公司首发申请获批，而平安证券将借此获得承销收入和可观的股权投资收入。

　　一边做着承销保荐，一边又是上市企业的股东，券商“直投+保荐”的业务模式在其独立性面临考验的同时，其可能产生的腐败问题也已显山露水。

　　国信证券李绍武案可谓掀开了PE腐败的冰山一角，矛头直指保荐人、创投企业及利益方突击入股，代持上市企业股份等弊端。

　　2001年以来，李绍武通过其妻及相关公司，投资逾百万元参股上市公司莱宝科技、轴研科技及拟上市公司四方达，市场人士估计这一投资账面值逾3000万元。

　　“中国的PE都是假的，退出机制一到中国都变形，都想着快进快出赚大钱。”韩志国毫不客气地抨击PE的“急功近利”。

　　对此，有所警觉的监管层，在关注历史股权变化的同时，也要求上市前一年入股股东的股权锁定期为3年。然而预防PE腐败，路漫漫。

“两高”难下谁之祸？

　　也正因为双重身份带来的利益捆绑，承销券商有动力去帮助发行人把发行市盈率和发行价格做高，而在包销发行的制度下，后者也大多乐见其成。

　　不过，也有少数企业并不赞同高市盈率。华星创业董事长程小彦告诉记者，“坦率地说，我们也不想这样高的市盈率，只能说是努力做业绩，把市盈率降下来。”

　　如其所言，创业板动辄60倍、70倍的发行市盈率，已经大大超过中小板和整个市场平均市盈率水平。

　　多位人士认为，较大的风险在于，“高市盈率会引发套现”，进而引起股价波动，带来破发风险。

　　“如果市盈率是100倍，破发是合理（正常）的，如果定价20~30倍，创业板企业上市后破发的话，投资者可能是要谨慎考虑。”一位创业板上市企业证券事务代表认为，“创业板破发的话，我觉得也是市盈率比较高造成的。”

　　浙江省证监局人士则认为，“破发”是一种市场现象，在主板、中小板也有出现过。但也一定程度上反映了创业板发行价格偏高的事实。

　　据新华08数据显示，截至8月14日，103家创业板上市企业的发行市盈率（算术平均）为66.18倍，已较去年上市的前50家企业68.62倍的发行市盈率低些。今年创业板上市企业中，东方财富发行市盈率最高，达116.93倍，低于去年上市的金龙机电，其发行市盈率高达126.67倍。

　　而创业板公司平均发行市盈率今年一季度为78.07倍，第二季度有所回归，但也高达63.65倍。

　　在上述证券事务代表看来，发行价这么高，市盈率高主要是参与询价、认购的大型债券型基金、保险机构推高了价格。他们对于收益率的要求不是很高，比如50倍的市盈率也能接受，大家就往高处打。这就面临着大批新股破发造成高风险低收益的情况。

　　“询价询出来的都是天价，都是那些参与机构串通好的，互相哄抬，现在询价机制是彻底市场化了，最高价者得。”韩志国言语中颇感无奈。

　　在完全市场化的发行制度下，监管层不进行窗口指导，券商在IPO中的话语权很大。“询价范围过小，不要局限于券商、保险、基金、QFII等机构，可以考虑引入更多的机构投资者进行询价，比如私募投资公司。”一位券商投行人士认为扩大询价对象可以改善现存问题。

　　一位上市企业总裁则认为，高市盈率是阶段性问题，几年后这些高溢价一定不会存在。

　　市场人士也预计，今年34家创业板企业将迎来“首发原始股股东限售股”解禁潮，到时将解禁的14.29亿股股份将直接冲击创业板，这批解禁股套现概率较大，高市盈率可能会有所缓解。

超募资金如何使用？

　　高市盈率有风险，但高市盈率、高发行价带来的超募问题也有潜在风险。在前几批上市的创业板企业中，用超募资金买车买楼的现象较为常见，投资者对此颇有微词。监管层也一度对超募资金的使用计划做出严格规定。

　　据新华08数据显示，截至8月14日，103家创业板上市企业，实际募集资金738.63亿元，超募比例达215.61%，仅有15家企业超募比例低于100%。其中，国民技术超募比例高达6.09倍，双林股份超募比例最低也达49.8%。

　　以浙江为例，当地9家在创业板上市的企业，均出现巨额超募资金现象。超募资金总额为计划内募集资金的2倍左右。

　　对于上市公司而言，合理利用超募资金也是个难题。“超募资金不是风险，但乱花是风险，这对企业是一个新的课题，以前没想的事情现在要想。用好了加速发展，用不好就有变数。”中瑞思创董事长、总经理路楠认为。

　　大量超募资金的闲置也明显降低了资产收益率，但路楠的看法是“用不好不如存银行”，他说，“超募资金的量比较大，对企业的压力也大，大多数企业是轻资产公司，很难在短期内把它花好。我们选择余地并不那么大，只能用于主业。”

　　而对投资者而言，超募资金乱用是一个问题，但还有另外的问题。“超募资金的存款利息都能弥补上市公司的主业亏损了，企业的报表也被美化了。”韩志国指出。

激励机制难进行？

　　大量超募资金使得创业板上市公司从资金的束缚中解脱出来，而让中小企业普遍感到困惑的人才问题又该如何通过上市途径解决？

　　“募集资金带来的现金流大大缓解了公司发展，我们随后在招揽高端技术人才、收购等方面都会有所动作。”华星创业董事长程小彦有意“招兵买马”进行扩张。

　　多家创业板企业有意通过股权激励来解决人才瓶颈。“维持原有人才的稳定性不是问题，但怎样去吸引国外的人才是关键，可能需要激励机制，用人留人的机制，我们会考虑做些股权激励。”一家上市公司高管告诉记者。

　　但高市盈率、高股价此刻却成为部分企业发展的“拦路虎”。  

　　“证监会规定股权激励之后要计入成本，但是我们股价高，利润又低，一下又觉得不太适应，所以我们也在寻求好的方式。”程小彦略感无奈。

　　目前，已有神州泰岳、探路者、碧水源、合康变频等4家公司公布了股权激励方案，行权条件多以净利润增幅和净资产收益率为标准。

　　今年1月登陆创业板的合康变频5月底就已披露了限制性股票激励草案，然而，8月初该公司一位负责研发工作的核心技术人员却离职而去。

伪劣专利？

　　为了上市，许多创业板上市公司经历了一番“脱胎换骨”，然而，技术、创新能力的“先天不足”令投资者唏嘘不已，“能让人眼前一亮的小企业不多，绝大多数是滥竽充数。”

　　“创业板上市的企业多数并没有创新能力，主要依靠的是低成本和低价格战略，上市更多的是靠‘包装’。”北京工商大学教授梁小民曾指出创业板创新型企业的缺乏。

　　一些企业即便成长性较好，但其技术也并非领先。某创业板上市企业负责人坦诚，“自己就是成长性较好，有市场空间，但一些技术也并非独家，技术不算先进。自己也不知道是不是真正意义上的创业板企业。”

　　该负责人也直言，许多企业所谓的技术优势其实是不存在的。真正的高新技术企业，是像微软这样的企业。

　　一些拟上市企业的“伪劣专利”，则让创业板蒙羞。今年以来，创业板已有多家公司因身陷“专利门”而暂缓发行上市。

　　因未缴年费，国家知识产权局终止苏州恒久5项专利，该公司上市仅差“临门一脚”，其3月10日的网下认购一度受到社保基金等机构的追捧。原定于5月20日上市的河南新大新材料股份有限公司也因“专利技术有问题”而暂缓上市。该公司曾被媒体曝出其主营业务生产技术涉嫌侵犯河南醒狮的专利权及其产品特有名称。

衰而不退？

　　成长性、创新性不足等问题加剧了投资创业板企业的风险，但投资者最大的风险还在于创业板企业破产退市。“一旦企业直接退市，投资者将血本无归。”市场人士称，但“退市”这一“紧箍咒”也能让企业重视自身风险，不断提升企业质量。

　　上世纪90年代，纳斯达克上市企业数量逾5000家，后来网络泡沫破灭，其在一年之内就有2000多家企业退市，纳斯达克指数也狂泻至2000多点。

　　但在现有退市制度安排下，我国上市企业退市率很低，大部分问题企业通过借壳、资产重组等方式就能“死而复生”。而拥有高风险的创业板企业，要“衰而不退”几乎不可能。

　　今年两会期间，深交所理事长陈东征在接受媒体采访时就提到，创业板的退市制度安排将区别于主板市场。

　　据其介绍，创业板直接退市制度有三方面特点，第一是直接退市，不再实行长时间的风险警示，也不强制要求退市企业在低层次场外市场（代办股份转让系统）挂牌；其次快速退市；再次，不允许借壳炒作。

　　在投资者权益保护机制尚不健全的情况下，创业板当务之急是引入民事诉讼制度。“中国很多上市公司有这样的难题，保荐人得了利益后玩消失，普通股民是很无奈的。”韩志国称。