“2011年3月1日，我们发的3000万元中小企业集合票据终于偿付完毕，心里像落下了一块大石头，这件事终于落地了！”亲自参与执行此事的北京奥宇模板集团财务中心主任索桂芳向来访的记者激动地表示。

　　奥宇公司是一家从事建筑模板研发、生产的公司。2010年3月1日，北京国电清新环保技术股份有限公司、北京嘉寓门窗幕墙股份有限公司、北京奥宇模板有限公司3家企业作为联合发行人成功发行了一年期中小企业集合票据，共募集资金9000万元，各占1/3。

　　说起从准备发行到偿付完毕的故事，索桂芳依然沉浸其中，“这对企业、对财务团队、对个人，都是一次很好的锻炼！”她说。

付出和收益不对等

　　“费力不出活儿”，一直为中小企业做增信服务的中债信用增进投资股份有限公司（下称“中债公司”）业务营运部张陆伟给中小企业集合票据做了这么一个概括。

　　亲历此事的索桂芳对此深有感触，“从2009年6月主承销商交通银行开始与我们接触，到2010年3月集合票据成功发行，我们仅仅是发行企业之一，准备工作就做了一大堆，更别说交通银行方面的工作人员要联系3家企业，还要与银行间市场交易商协会（下称‘交易商协会’）、担保人、评级公司等多方面沟通。”

　　“发中小企业集合票据前期需要做很多准备工作。比如去工商局查档，从奥宇1992年成立到2009年6月共17年的历史沿革，光这些资料我们就派人去工商局打印复印了一天。”索桂芳回忆道，“但我们这次发的是一年期的集合票据，这些资金就用了一年，从我们付出的努力上来看，觉得一年的期限太短了，将来我们可能考虑更多地做3?5年的，也可以尝试分次偿还，在这些方式方法上不断改进。”她说。

　　“银行贷款的模式是申请一个额度，可以分次贷分次还；而这次发集合票据是一次把钱拿来我们也需要一次还清。”索桂芳说，“其实，这3000万元，我们一个月之前就不敢动了。我们是2011年3月1日到期偿还，但实际上进入2月份这钱就不敢动了。害怕一旦动用，不能保证到期足额偿还，这实际上也相当于降低了资金的流动性，这些都是无形的成本。”

　　“总体来讲，从发行到偿付基本还算顺利，对缓解企业现金流也确实起到了一定的作用。”她表示。

　　而张陆伟表示，从整个流程来看，要成功发行一只集合票据，可谓历尽艰辛。他向记者介绍：“整个发行流程，一般来说，先由主承销商筛选企业，由于主承销商一般采用余额包销的方式承销，需要有备用授信的支持。主承销商银行先要看给这些企业的授信可不可以满足。因为各家主承销商对企业发债的授信是不一样的，有的是分类授信、有的是专项授信，也有的是占用普通授信额度。银行先初步筛选，如果内部授信能过再来找外部增级；如果银行内部过不了，就只能筛掉问题企业或换一家授信能通过的银行作主承销商，再加上评级、增信、审计、法律和准备材料等各个环节，整个流程走下来，最快也得半年。”

　　“流程如此繁琐，而很多中小企业比较分散，散步在郊区或者其他各个省市，办证非常困难，可能几年都拿不到需要的证。但企业不能等，等证拿到手再去融资，在这几年里企业可能就会死掉。一般来说，企业需要资金可能就是在其发展的某个时点上，这样造成了很多困难。”索桂芳对此也深表无奈。

　　“我们曾经做过一只包括四家企业的集合票据，中债公司方面从尽调到内部批准为其增信大概用了两个多月的时间，结果银行内部走授信用了大半年。等银行授信过了，四家中有一家企业发了集合债，由于企业公开发行债券有净资产40%的限制，只能退出集合票据；还有一家企业IPO获批准备上市，最后四家剩下两家了。我们之前付出的努力全都白费了，协议要重新签，信用增进函要重新出，交易商协会那边所有的资料主承销商都得撤回重报。”说起这件事，张陆伟仍难掩无奈。

　　“一方面，主承销商银行内部走流程可长可短，不好控制；另一方面，外部增级机构比如中债公司去做增信的话，由于我们的业务也非常多，忙的时候可能手里都有十多个项目，时间也很紧张。最后材料收齐了，再汇总到主承销商那里，然后向交易商协会上报。整个流程非常繁琐。”张陆伟说。

　　“一只集合票据的发行是由很多中介参与的，其中任何一个环节出现问题，都可能导致失败。”张陆伟向我们举了个例子，“现在交易商协会要求参与审计的会计师事务所出具承诺函，承诺其所出具的审计报告是真实准确完整的。假如审计的时候会计师事务所为了竞争，对一些问题没有提保留意见或是予以必要的提示，而真正要到公开市场披露，会计师事务所可能又有点打鼓，害怕披露出去对自己产生不好的影响，不敢出具承诺函，这样一来，就可能导致前功尽弃。需要重新审计，替换会计师事务所。这样一换，财务报表肯定要变，新的财务报表将面对，主承销商银行是否能通过，交易商协会注册的文件中所有数据都需要更改，都是很麻烦的问题。”

　　“从实践经验来看，目前，我们倾向于一个项目不超过4家企业。当然现在也有一些小的银行，不求规模只求成功率，只上报两家企业，沟通协调起来确实少很多事。”张陆伟表示，“比如，我们现在做一个项目，一共包括四家企业，现在前三家企业的资料全都齐了，但第四家企业负责集合票据项目的经办人休假了，在这种情况下我们就只有等。”

　　对于期限，张陆伟指出，从中债公司受理的情况来看，集合短融只有一只，大部分是集合中票，一般是2~3年期的。

　　“相比较而言，极少有中小企业能从银行获得中长期融资贷款，一般银行贷款都是1年期的短期贷款，企业一般到9个月就不敢用了，得开始存钱准备还款。而且现在借新还旧也不允许了，只能通过倒账的形式，这样一来资金成本就比较高了。”他说，“在这种情况下，有些中小企业宁可在信贷相对宽松的时候多付成本多拿贷款在账上趴着，也不愿意缺钱的时候由于拿不到贷款而影响正常运转。”

　　“而集合中票一般是2~3年期的，在发行期限内，基本不用倒账，2年期的集合中票，大概可以使用1年零9个月，到一年半的时候才开始有偿债资金的安排，这样资金效率就比较高，可以作为长期资金使用。”张陆伟表示。

　　一位做过中小企业集合票据的国有银行投行部人士也指出，银行承销中小企业集合票据“付出和收益不对等”，缺乏积极性。

　　鉴于此，中债公司目前正在尝试并推进“区域集优”债务融资模式。由地方政府筛选企业，同时出资组建一只中小企业直接债务融资发展基金，中债公司整合银行、券商的资源，运作当地企业在银行间债券市场融资。

　　“在‘区域集优’模式下，资源整合者已经由原来的银行（主承销商）变为了中债公司，有利于其借助地方政府的力量，优化发债流程，降低发债门槛。”上述投行部人士表示。

　　2011年6月14日，“区域集优”债务融资模式“首单”已经成功落户江苏常州。

担保掣肘

　　其实，这并不是奥宇第一次接触中小企业集合票据。“最初，华夏银行也找过我们，但是他们找的担保公司认为我们的反担保方式不符合他们的要求，最终没有做成功。”索桂芳说，“我们发行这次集合票据之前，在与交通银行的接触中发现，他们选择企业也是大浪淘沙，筛掉了很多企业，大多是由于企业在担保、反担保等环节上难以满足要求。”

　　“现在担保公司都要求反担保，这里面存在很多问题。”索桂芳说，“我们公司刚刚办了一个知识产权的质押，现在法律规定单纯的知识产权质押是不行的，还必须有实物资产，像知识产权这种无形资产是无法单独质押的。而实物质押就必须要有相关证件，而且按照现在国家的相关政策规定，光有土地证还不行，还要有地上附着物，要有房产证，不能单独拿土地证去抵押，其实这些政策都限制了中小企业融资。”

　　奥宇公司创始人兼董事刘振邦先生对此也颇有微词。“我们现在在北京有一个像样的厂子，占地280亩，地是我们想购置的，但是现在证还没到手。我们已经交了一多半的款项，而且我们在这280亩地里已经形成了起码一两亿元的固定资产，但是由于没有证，就无法做抵押贷款；另外，我们的一个集装公司有40万平方米的大模板，是做租赁服务的，都是自己的设备，由于是在外租赁，这也没法贷款。按理说，可以登记模板的租赁合同，最后还不上可以把模板收回去。不说别的，每一平方米卖废钢一吨都能卖3000多元，就按最低价卖到3500元算，40万平方米就有1.2个亿，这也不算资产，不能抵押。”刘董说到此，愤怒但又无可奈何。

　　张陆伟介绍，中债公司一直以一种不可撤销的连带责任保证的形式为企业提供担保，比如企业主体评级是B，债券评级也是B，中债公司为其提供信用增进后，主体评级不变，债券评级可以上升为AAA。

　　“我们选择企业主要从两方面来考察，一个是第一还款来源，主要是是企业自身的情况；另一个是第二还款来源，就是企业所能够提供的风险缓释措施。”张陆伟说。

　　对于企业本身的情况，他介绍，中小企业本身问题比较多，第一要看的就是其所处产业和产品是否符合国家的产业政策。比如有一家企业是用硫酸法做钛白粉的，这属于国家限制类行业，而氯化法做钛白粉属于鼓励类的。如果是限制类的，我们要重点关注企业的产能是否有正式的文件批复，是否在环保方面满足国家的相关要求等问题。

　　另外，要看公司治理结构是否完善，财务方面是否规范，特别是中小企业的税务问题。很多中小企业是在县里，审计、税务等问题不是特别规范。“比如，县里面很多企业实行包税制，也就是说，每年县税务局核定一个纳税额，交几十万元的税就没人再管了，这种做法银行贷款都认可没有问题，但在公开市场上融资的话，很多投资者一看净利润3000万元，税只交30万元，还不如个税交得多，像这样的企业即使很好，我们也没办法承接。”张陆伟说。

数据整理“扒层皮”

　　“如果说上市是‘扒两层皮’，那我们起码‘扒了一层皮’。”索桂芳说到财务数据的整理方面，如此笑称。

　　“奥宇公司财务部门通过这次工作，明显感觉到队伍得到了锻炼。通过整个运作过程，从报表的合理化、规范化上，从财务信息的流程上，从财务口径、统计口径、税务口径的一致上，整个队伍都得到了锻炼，这对我们的工作是一个很大的推动。”她说，“奥宇集团是一个松散型的集团，当初我们并没有合并报表，审计时也是单个企业审计。当初我们答应发行，就需要合并报表。”

　　对此，张陆伟建议：“下一步中国的中小企业在债券市场上融资，可以尝试像在股票IPO之前一样，进行辅导。交易商协会推出中小企业集合票据，就是希望通过这样把企业推上市，只不过这个‘市’上的是银行间债券市场，其核心就是信息披露必须完备。”

　　“把企业直接推向市场绝对是有利于企业发展的，很多中小企业跟我们接触后会有这样的感慨，如果不发债，他们企业的很多数据、很多资料可能从来没有也不会去整理。而借着发债的机会，有助于完善企业治理结构，全面梳理企业信息。”张陆伟说，“而且上市以后，企业各方面的表现都是公开的，募集资金的使用都需要披露，承担相应的责任。”

　　索桂芳对此表示认同。“有一些民营企业为了少交税，财务信息不愿意公开，但为了少交税，融资上就无法满足，我们通过发集合票据，突破了这个瓶颈。”索桂芳说到此，颇感自豪，“我们愿意交税、愿意给国家做贡献，所以我们的财务报表、财务信息是真实的，敢拿出来公开接受社会的监督。这实际上对于奥宇公司的董事会、股东来说都是一个很大的突破。更多的主要是心理上的突破，之前可能心里总是不愿把信息让别人看到，其实，这也是接受社会监督，我们得到的是整个企业公信力的提高。”

　　“3000万元的额度对于我们公司来说其实不是很大，但我们从心理上迈出了一步，这是很大的进步。”她表示。

　　纵然各个环节尚需完善，但不得不承认，中小企业集合票据发行工作，对促进中小企业、非公有制经济发展，拓宽中小企业、非公有制经济直接融资渠道是一次非常有益的尝试。

　　终于偿付完毕，刘振邦老先生笑称，“这只是我们在资本市场上的小打小闹，之后会做更多的尝试。”