信托业作为中国金融机构重要组成部分，在中国金融市场完善和经济发展中扮演着特殊的角色。公司“全业务”功能的自我描述和监管层对其“受人之托、代人理财”的角色定位向来是相互摩擦和妥协的。

　　由于自身定位不清导致主营业务不突出、没有稳定和可持续的盈利模式，监管部门对信托公司的监管向来严厉。因为股东情况的特殊性，历史上信托公司经营思路无法独立，其业务内容也通常成为大股东规避监管的“隔离区”，因此，在历次宏观调控中，信托公司无一例外成为政策收紧的“重灾区”。

　　2009年以来，银监会等监管部门对信托业进行了史无前例的密集调控，信托公司业务范围在现有业务模式下几乎从“路路畅通”到“无路可走”。因此，加快转型，推动业务回归“受人之托、代人理财”的本原，同时，结合自身优势，实现与银行、证券、基金、保险业的差异化竞争，将是信托公司亟待解决的问题。

历史——“不务正业”带来“每逢调控必被整顿”

　　1979年10月，中国国际信托投资公司（现中国中信集团公司）在北京成立，标志着中国信托业的正式恢复。中国国际信托投资公司成立的主要目的，一是在银行之外开拓引进外资和国内资金融通的新渠道；二是在高度集中的计划经济体制、传统的金融体制之外，引入具有一定市场调节功能的新型组织机构，从而进一步推动金融改革。此后，随着地方利益的强化，各地区在银行体系之外，迅速成立了以配合地区发展为目的的信托机构。

　　1984年，中国经济改革的中心从农村转向城市，经济增速明显加快，财政预算外资金迅速增加，信托业开始急速扩张。80年代中期，由于经济出现明显过热，信托业迎来了第一轮调控——政府停办了新的信托贷款和信托投资业务，并对信托存款的资金来源和信托贷款发放进行清理。

　　1988年8月，国务院决定对信托投资公司进行业务清理和行业整顿。到1991年，全国信托公司数量从原来的1000多家减少到377家。

　　1992年小平同志南巡讲话后，经济建设再度掀起高潮。信托公司和银行联手积极开展资金借贷。为规范信托公司业务行为，1994年，中国人民银行（当时的信托业监管部门）开始清理各级人民银行越权审批的信托公司。

　　1997年，亚洲金融危机爆发影响到国内经济增长和金融机构安全。1999年年初，国家对信托公司进行了最严厉的清理整顿，仅保留了70多家规模较大、管理相对严格、真正从事受托理财业务的信托公司。至此，目前的信托行业公司框架形成（此后的信托公司数量减少主要为市场化并购重组行为所致）。

　　纵观行业发展的前20年，中国的信托公司基本处于“无序经营”状态之下：没有明确的法律规范、没有核心业务、没有盈利模式，业务内容单一（主要是贷款业务）、业务偶然性大。业务发展主要受大股东（多为地方政府、商业银行）安排。因此，这20年中国信托业发展的基本特征是“每逢进入宏观调控必然伴随着被治理整顿”和“起起伏伏”。

　　究其原因，信托公司“动机不纯”和“不务正业”是导致调控的根本原因。从国际信托业发展的历史看，“受人之托，代人理财”是信托公司的基本职能。其基本逻辑应是“以产定销”，即根据委托人对资金或资产的风险偏好、预期收益的要求选择相应的投资和资金运用领域。而中国信托业发展前20年的历史则是显著的“以销定产”逻辑，即根据资金需求方的需求金额、期限来寻找资金。同时，在操作过程中多数依照地方政府行政指令要求，缺乏基本的风控和项目可研程序，信托公司成为了地方政府筹措资金、商业银行曲线放贷的“通道”，因此产生了大量坏账。

现状——“第二银行”与“民间借贷合法通道”

　　2001年《中华人民共和国信托法》正式颁布，中国信托业开始逐步走上法制化、规范化发展的道路，信托制度在中国正式设立。2003年中国银监会成立，信托公司监管部门由人民银行变更为银监会。2007年，银监会开始实施修订后的《信托公司管理办法》（原《信托投资公司管理办法》不再适用）和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（原《信托投资公司资金信托管理暂行办法》不再适用）。至此，“一法两规”基本奠定了信托业的发展框架。

　　尽管有了相对充分的监管框架，但由于业务惯性和本身创新不足，目前，信托公司业务仍然延续了较强的传统色彩，即“贷款一枝独秀、本业发展滞后、创新业务不足、自身定位不清”，这与监管层“回归本原、清晰定位、错位发展”的意图明显背离。

　　“新一法两规”实施以来，中国信托业资产规模增长迅猛，尤其是新增信托资产在国际金融危机背景下仍然保持了每年60%以上的速度稳定增长，且委托主体和资金受益方已经实现了较为充分的市场化。根据信托业协会的统计，截至2010年9月，全行业管理的信托资产规模已经突破3万亿元人民币，比“新两规”出台前的2006年增长了6倍。2010年前3季度，全行业共实现营业收入109亿元人民币、利润76亿元人民币、人均利润134万元人民币。就人均利润指标看，在整个金融行业都是非常具有竞争力的。

　　但从整体的资金来源构成和使用渠道看，信托业并未实现真正的“受人之托、代人理财”功能。

　　以“质量最好”的近期数据来分析，截至2010年3季度，信托业资金来源分类中单一资金信托占比接近80%；而资金来源的功能结构上，融资类信托占比仍超过60%。单一资金来源占比高（多数与大股东和关联企业存在联系）决定了信托产品层次低下和业务独立性差；而融资性资金信托占比高则决定了信托业务中贷款占比居高不下，信托公司仍然未能形成特色主营业务和差异化发展。

　　而从资金使用渠道看，信托公司目前业务构成中，“第二银行”特色非常鲜明，即贷款业务占比较高（接近6成），截至2010年3季度，信托业发放贷款余额超过1.6万亿元人民币，超过同期商业银行新增贷款总量的1/4。

　　同时，其它业务渠道中并没有信托公司的特色领域。占比较高的资金运用方式中，交易性金融资产多为股票，可供出售及持有至到期投资则主要为债券。在上述两大领域中，信托公司经营实力均无法与券商、公募基金、保险资产管理业务，甚至阳光私募基金相匹敌。而长期股权投资也无法和PE，以及潜在的券商直投、甚至保险资金竞争。

　　从单一资金信托计划与贷款业务“双高”的配合现象看，目前信托公司的资金信托业务在很大程度上还是企业之间相互借贷，或是关联企业间资金调拨的通道，企业以此规避人民银行相关限制性规定。这些“两头在外”的通道型业务由于附加值极低，因而无法给信托公司带来较高的收益。根据信托业协会3季报数据测算，2010年前3季度信托公司平均信托费率仅为1.97‰。

　　鉴于信托认购门槛较高（通常超过100万元人民币），因此，信托贷款的另一项功能是成为目前唯一合法的民间借贷渠道。虽然民间借贷已经广泛存在，但在《贷款通则》修改之前，监管层始终没有明确赋予其合法身份。因此通过认购信托计划，由信托公司对资金需求方发放贷款是可行的。但通过参考集合信托占比可以看出目前此类业务比重仍然不高。

监管——从“什么都能做”到“什么都不让做”

　　依据“一法两规”，信托公司的资产使用渠道是广阔的，这也是我们通常称信托公司为“全业务”金融企业的原因。政策对信托资金的管理相对严格，但对信托公司固有资金的运作范围限定则是非常宽泛的。

　　尽管信托公司投资领域是“宽泛”的，但由于信托公司收入多少取决于信托资产规模大小，因此，在过去几年的发展中，信托公司通过一味做大谋取手续费收入的现象非常普遍，而做大规模最简单、有效的方法就是与商业银行进行合作，获取资金、项目（两头在外）、或仅作为银行将贷款资产挪到表外的通道。于是在2010年信托业协会的统计数据上，我们发现了一项重要的新增内容——特色业务，其中最受关注的就是2009年以来飞速增长的“银信合作”。截至2010年银监会开始对“银信合作”严厉调控时，整个信托业“银信合作”余额的规模占比高达65%左右，比银监会规定的30%的上限超出一倍多。

　　由于“全业务”特征，为谋取高额收益，信托公司将资金运用于风险较大、收益较高的证券投资、房地产等领域。同时，由于地方政府与信托公司密切关系的惯性，“信政合作”仍然较为普遍。

　　相比之下，信托公司资本金实力则要弱得多。截至2010年3季度，信托公司净资产仅为1142.2亿元人民币，而以此净资产撬动的，则是近30倍的资金运用规模。大比率的杠杆加上众多高风险业务的深入，使得信托公司经营风险在2009年~2010年开始逐渐显现。于是，监管层从2009年开始，对信托公司密集实施了一系列在“一法两规”之外的补充调控。

　　在2009年以来一连串密集调控之后，我们“惊奇”地发现，原先被定义为“什么都能做”的信托公司业务范围被层层压缩，甚至已经步入“什么都不让做”的边缘，信托公司业务转型已经势在必行。

前景——“回归本原”路在何方？

　　从历史经验看，信托业尽管自身在不断完善，但其受宏观经济调控周期影响是非常明显的。2011年，有几个宏观经济指标将对信托业产生显著影响：

　　一是货币政策收紧的频率和力度。我们的研究发现：加息对银信产品收益率会产生显著的放大作用。尽管存在约1个月的时滞，若2011年累计加息幅度达到1个百分点，则银信产品累计收益率可能上升超过1.1个百分点。同时，集合产品的收益率也将面临大幅上调的临界点，全年累计上涨幅度可能超过2个百分点。在投资收益无法保障的情况下，信托产品唯有缩短期限以减小利差风险。

　　二是信贷规模。人民银行并未在2011年的工作会议中明确全年信贷投放目标，此前市场普遍预计将低于2010年的7.5万亿元人民币。但我们的研究认为：2011年信贷投放量将很难低于7.5万亿元人民币。除了投资惯性因素外，此前如“银信合作”、“信政合作”等表外项目将被挪入表内是一个重要原因。因此，2011年，融资结构可能出现的现象是信贷规模相对稳定，但直接融资规模会有显著增长（包括股权和债权）。

　　信贷规模对信托行业的影响是：信托贷款将很难找到新的增长点，贷款业务存量占比将下降，而直接融资规模增长将带来证券投资信托的发展机会。

　　三是积极的财政政策。积极的财政政策在2011年仍然坚持，政府资金将更多向民生领域倾斜。以1000万套保障性住房为代表的民生项目存在大量资金需求，尽管2010年地方政府土地出让金收入高达2.7万亿元人民币，但积极的财政政策在民生领域可能出现的中长期资金需求将为信托行业提供全新的发展机遇。

　　四是新兴产业规划。有消息称新兴产业具体规划将在2011年“两会”时密集推出，届时新兴产业的投资将形成巨大的资金需求。包括智能电网、物联网、生物医药等领域的投资将是信托资金关注的重点。

　　因此，“什么都不让做”并非真正的全面限制，而是指信托公司如果仍然延续之前的“单一信托、贷款为主”的经营模式，或者借助于“银信合作”的“通道”模式，将越来越没有活路。

　　事实上，监管层从一开始就力推银行、保险、基金、信托等金融机构错位竞争的意图是非常明显的。也就是说，监管层为信托公司“受人之托、代人理财”的本业仍然预留了足够的空间，而且这一空间还在不断拓展。

　　由于信托公司业务种类的限制，目前市场上发行的各类信托产品期限都较短，几乎都在2年以内，其中银信产品的期限均在1年以内。这在很大程度上影响了信托产品的拓展空间。鉴于信托产品面向高端个人客户和机构客户的特性，相当一部分客户存在中长期理财需求，因此从2011年开始，监管层明确表态支持2年以上、单只规模5亿元人民币以上的信托产品发行，这给信托公司提供了新的发展机会。

　　从“十二五”期间可预见的前景看，信托资金遵从“受人之托、代人理财”的指向，至少可在以下领域有显著作为：

　　一是保障房建设。依据我们研究团队的测算，2011年，1000万套保障房计划涉及的1.3万亿元人民币投资中，为信托资金留下的空间可能超过2000亿元人民币。信托贷款、股权投资、资产证券化等模式都可望被引入信托。而结构化信托产品、滚动信托产品则可有效满足委托人对风险和期限的不同偏好。

　　二是资产证券化。这是监管层认可的信托公司具备比较优势的领域，也是信托公司投行业务将来必须集中关注的领域。包括信贷资产、不动产等具备稳定现金流的资产可由信托公司发行的理财产品来实现证券化，且“十二五”期间上述产品有望实现在银行间债券市场进行交易，并以此做大规模。

　　三是新兴产业发展。鉴于信托资产的安全性要求更高，而新兴产业引资可能更倾向于股权投资而非债权，因此，信托资金可望更多参与新兴产业的股权投资。但形式上与股权投资基金在PE环节进行合作的可行性更大，VC式的投资则会被严格限制。而对于一些技术相对成熟，或“背靠大树”的项目，信托资金则可能被允许以贷款形式介入。

　　四是证券投资信托。若解决了信托资产在银行间债券市场的转让问题，提升证券投资信托产品流动性，则证券投资信托的发展空间将十分巨大。当然，与之前不同的情况是，除了“打新股”等惯常操作外，更受鼓励的证券投资信托产品将是主要关注债券的产品。原因在于中国债市，尤其是信用债市场扩展速度将会非常快，巨大的供给需要相应的需求来匹配。同时，关注债券市场符合信托理财产品“风控优先”的原则。此外，中国公募基金中债券型基金比重并不高，而商业银行在银行间债券市场的控制力也需要被弱化。

　　五是事务型信托和其他非货币信托。非货币资产信托将更关注于资产重组等投行业务，而事务型信托发展形式则会非常多样。

（作者系英大国际信托有限责任公司副总经理）