“建立离岸市场的关键就是人民币从哪里来到哪里去。人民币要成为国际货币，香港可能会是一个集散地。”嘉实基金管理有限公司副总经理兼投资总监戴京焦表示，“香港的基础设施，包括诚信、法制建设都很健全，银行业也很发达。与深圳前海、珠海横琴、上海相比，香港整体环境更加合适。”

　　截至目前，香港人民币存款规模已经超过3700亿元，人民币债券发行总量超过740亿元，预计在未来两三年内，人民币存款规模有望达到两三万亿的水平。

　　本应是饭后甜点的债券为何成为备受追捧的国际大餐，香港离岸人民币债券市场已经开始起步。

看涨香港

　　“中央政府已明确表示要把香港作为人民币国际化的平台，目前人民币国际化和资本项目自由化都在稳步推进，作为国际金融中心的香港可以根据内地政策需要和市场波动不断调整改革步伐，控制资本的流入和流出。”大和资本市场香港有限公司经济分析师表示。

　　中国社科院金融研究所副所长殷建峰也表示：“香港是我国对外开放的一个重要窗口，主要作用就是帮助内地对外开放，未来香港可能更多地作为内地金融对外开放的窗口。”

　　他表示，我国债券市场尤其是衍生品市场非常落后，体制还存在很多问题，人民币国际化、中国金融的对外开放还应该依靠香港。

　　尽管香港发展人民币离岸市场的条件得天独厚，但仍然存在一些不足。

　　国家开发银行相关专家认为，目前香港市场规模较小，存量债券期限较短。截至2010年底，人民币债券存量规模仅为557.6亿元，不足人民币存款余额1/6，期限多为2～3年。基于对中国整体实力和人民币币值持续坚挺的信心，现阶段无论是零售投资者，还是机构投资者都具有强烈的投资兴趣，但有限的供给难以满足投资者的旺盛需求。

　　2011年11月，国家开发银行在香港发行了30亿元人民币固定利率债券，其中机构及零售部分认购金额超过500亿元，超额16倍之多，进一步说明了香港人民币债券市场具有广阔的发展空间。

　　对此，业内专家建议，主管部门应进一步扩大香港人民币债券的发行规模，并鼓励发行中长期债券，以逐步改善现阶段供给不足的情况，进一步完善香港人民币债券市场的收益率曲线。

　　银行间市场交易商协会信息研究部王宇也表示，去年以来在港人民币规模不断增加，但存款规模同市场需求间还有不小的缺口，因此如何加大香港的人民币存款规模是需要解决的首要问题。

　　中国国际经济关系学会秘书长王信表示，目前香港市场上人民币来源还比较少，主要是通过贸易渠道，今后投资渠道的人民币流出可望增加，比如试行人民币对外直接投资、人民币对外贷款等。

　　“现在人民银行与香港金管局的货币互换还没有真正用于实际的跨境贸易和投资，更多是一种备用安排，在出现危机时提振信心。”他说。

　　“而且，相对于产品复杂的债券市场，目前香港发行的人民币债券品种单一，一方面都是固定利率债券品种，还不能充分反映市场风险的不同偏好；另一方面多是基准利率产品，尚未形成多样化的产品序列。”王宇说，“还有就是香港人民币债券多是短期债券，这就不利于形成具有价格参考作用的完善的债券收益率曲线。目前香港人民币债券的发行仅处于起步阶段，相对于健全而成熟的离岸人民币市场，尚存很大的距离。”

　　中信证券首席经济学家、董事总经理胡一帆也表示，“目前香港离岸市场人民币产品确实有了很大的发展，但明显跟不上人民币供给的增长速度。”

　　她预计，香港市场上港币和外币的供给总量是6万亿左右，人民币存款规模至少应该到2～3万亿才能形成一个离岸市场，未来3～5年香港市场应该有一个比较长足的发展。

　　“去年香港离岸市场的发展非常快，但审批等各方面还是跟不上。”她建议，“政策方面一开始可以做试点，成功的话步子就可以再大一点。”

　　“岸外市场发展最根本的是受境内市场的约束。在中国整个资产结构里，债券市场非常小，这是一个根本的约束。”中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任高海红表示，“不能期待本土的债券市场很小，却在境外超级繁荣。本土的市场不发达、规模很小、品种也很少，对离岸市场的发展是一个很强的约束。”

　　对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰也表示，货币之间的竞争最终还是取决于货币归属国的国家的经济实力、信誉和市场基础支撑。

双翼轮动

　　“推动香港离岸市场建立的一个最主要原因，就是内地目前还存在着外汇管制，内地的金融市场还不够发达。”丁志杰表示，“未来中国的国际金融中心可能不仅只有一个地方，应该形成一个包括香港、上海、北京等在内的多角的、共同支撑的全球性金融中心。”

　　他说，“香港离岸市场的发展与上海金融中心的建设是推动人民币国际化的‘双翼’，因此中国的在岸市场和离岸市场必须协调发展。”他期望，“上海国际板建设在人民币国际化中发挥更大作用”。

　　大和资本市场相关人士也认为，在岸市场和离岸市场的共存可以最大限度地减少外部金融带来的冲击。“香港人民币市场的发展很大程度上依赖于建立人民币在岸市场和离岸市场之间的双向有效互动渠道。”他说。

　　王信对此表示认同，“香港与上海之间有竞争，但更多还是相互促进。香港离岸金融市场的发展会对内地金融改革开放形成一定的压力和促进作用，在香港人民币市场较快发展的情况下，上海等发达地区会面临紧迫感和压力。”同时，他建议“在金融开放过程中要避免一哄而上”。

　　“香港市场有大量的国际跨国金融机构，他们也是香港人民币离岸市场的重要参与者。”他说。

　　“去年国务院表示，到2020年要把上海建设成为国际金融中心，如果这个目标可以顺利实现，人民币基本实现自由兑换，香港作为离岸市场就没有存在的意义了，因此，香港独特的地位实际上也就是接下来的十年。”胡一帆说，“这对香港来说既是机遇，也是一个挑战。”

　　她认为，香港与上海之间，应该是相互补充的作用。“香港以后可能会成为一个世界的IPO中心，钱在内地、公司在内地、工厂在内地，这是一个自然选择的过程。”她说，“香港最大的优势在于拥有金融管理人才，可以做资产管理中心。”

　　上述大和资本市场经济分析师也表达了相同的观点，认为“未来香港的定位应该从以下三个领域发展：人民币贸易结算中心、人民币资产管理中心和人民币投资中心”。

　　“美国金融危机后管制越来越严，香港位置便利紧接内地，因此香港在未来十年的定位，一方面是离岸市场，但‘不能永远吃这碗饭’。目前来看，做成离岸市场可能要三五年，之后人民币逐渐可兑换，其作用逐渐削弱，算起来，这中间的窗口期也就是5～8年。”胡一帆表示，“因此，香港如何一边利用离岸市场发挥自己的金融优势，另一方面做好转型也是一个很大的课题。”

成本＞收益

　　香港作为人民币国际化的试验田，为人民币“走出去”发挥了重要作用。不过，“从成本和收益的角度看，目前通过香港离岸市场，把人民币‘推出去’实现国际化是有成本的。”丁志杰表示。

　　“现在大量的境外人民币是通过跨境贸易使用人民币结算形成的，而其中80%都是进口，其实相当于形成的是‘负人民币’，这和国际惯例是相反的。一般来说，一国货币在跨境贸易中更多的应该用在出口上，出口才有定价权或者货币的选择权。”丁志杰说。

　　那么，是什么因素导致中国和其他国家的不一样？

　　“最重要的因素是人民币升值预期所形成的套利动机。”丁志杰解释道，“去年香港人民币存款规模从600亿增长到3000亿，如果我们不用人民币进行进口支付而用美元的话，人民币存款的积累就没有这么多。所以，一定程度上人民币输出到香港离岸市场的这种模式推动了外汇储备的增长，这相当于用人民币负债置换成了外汇资产，在人民币升值趋势的背景下，肯定是得不偿失的，从财务上来说，这是比较大的一个隐忧。”

　　丁志杰在中国金融四十人论坛上也重申了此观点，“从过去来看，我们是以升值的人民币资产置换贬值的海外资产，而且仅仅停留在货币层面。”

　　“从这个角度来说，现在人民币国际化处于一个‘赔本赚吆喝’的尴尬局面。”丁志杰说，“人民币必须有升值预期或者收益比其他货币高，否则就没人愿意持有。这样下去一定会走进死胡同，只能是暂时的繁华。”

　　另外，“从眼前来看，人民币输出以后外汇占款增加，实际上使得央行的货币政策有一定的被动，造成了基础货币的被动投放，对宏观调控也构成了一定的挑战。”丁志杰认为。

　　高海红也表示，“现在很多人或者机构持有人民币资产都与人民币升值预期有关，这对国内很多政策形成了一种博弈。人民币如果弹性不够，升值预期可能会永远存在，热钱可能就会大量流入。”

谨防异常流动

　　“如果境外人民币市场的形成很大程度上是出于对人民币升值预期投机的话，那我们可以设想，一旦人民币升值到位后，可能就会出现大量的人民币被‘送回来’。”丁志杰说。

　　“所以我们要特别防止人民币现在是‘走出去’，将来却会被‘送回来’，人民币国际化进程受阻甚至逆转带来的冲击，这对国内金融市场的稳定与发展是一个很大的挑战。”丁志杰说到此，深表担忧。

　　目前，香港人民币存款上升的趋势与货币升值预期是一致的。“持有一国货币的收益一方面来源于资产的价格；另一方面来自汇率变动。

　　因此当存在利差或者升值预期时，就会有强烈的需求。”高海红解释道，“人民币与港币有一个很大的利差，同时香港的人民币与内地的人民币也存在利差，这就会诱使岸外资金通过各种渠道回流本土。”

　　“一些人认为，发展离岸人民币债券市场的一个重要意义，就在于释放一部分国内的流动性到境外，以减少内地的压力，人民币回流将增加这种压力，因此他们对人民币回流有疑虑。”王信认为，“未来应该加强跨境资本流动的统计和监测，建立预警机制，一旦出现大规模资金异常流动的现象，就可及时有效应对。”

　　“香港离岸市场目前还没有形成有效的、有流动性的人民币市场，规模还不够大。但已经开始在逐渐形成自己的利率和汇率，香港的人民币利率比内地低得多。”丁志杰说。

　　“对香港的投资者来说，多是参考美元套利，香港市场和内地市场的利差、汇差一定程度上会引起资金的流动，包括热钱的流入，以及在形势逆转的情况下出现资本大进大出，这些风险都是应该关注的。”他说。

　　境外机构发行人民币债券，对应的是相应的资本项的开放。“只要有开放就会有流动，而且这种流动是双向的，如果把口子开了让资本往外流，那么回来的可能性也是非常大的，必须学会去应对这种套利。”高海红表示。

　　“目前人民币升值基本还是单边预期，从2010年6月以来汇率波动灵活性有所增加，但显然不够。”

　　高海红说，“尽管我们鼓励双边波动，但目前升值的预期仍然很明确，只有形成双边波动的预期，汇率的功能才能体现出来。”

港币VS人民币

　　殷建峰表示，香港最大的问题就是港币和人民币的关系，这两者之间是有冲突的，而且以后冲突会越来越明显。

　　“要推动人民币国际化就要推动人民币离岸市场的发展，就意味着这个市场中要有更多的人民币债券、股票的发行主体，但同时香港又存在着一个庞大的港币市场。”殷建峰表示。

　　“现在香港人民币离岸市场有一个很奇怪的现象，人民币贷款利率、债券利率都非常低，这是由多方面原因造成的。但其中一个方面就是市场中发债的主体太少，而这跟港币市场的存在是有很大关系的。”他说。

　　另外，他表示，香港人民币离岸市场的发展，也会对在岸市场产生一定的影响。“按照目前的规模，两三年之后，香港的人民币存量就会达到两三万亿的规模。到那个时候，这个市场会形成一个利率和资产价格的决定机制，加之香港创新很灵活，定价的力量会越来越强大。到那个时候，人民币的利率水平是在香港来决定的，这就会产生两个结果：第一，国内的金融体系根本没有定价权；第二，宏观调控的效力就丧失。”殷建峰表示。

　　对此，中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平也深表认同，他说，“债券市场的定价权必须牢牢掌握在自己手里，香港市场的发展可能会对此产生一定的冲击。”

　　“但从另一个角度来说，如果香港宣布将港币换成人民币，那人民币就会忽然增加出一个庞大的海外市场，这也是有风险的，所以香港未来需要处理好港币跟人民币的关系问题。”

　　“随着香港人民币存款规模的扩大，港币和人民币之间可能会有一些冲突。”丁志杰也表示。

　　他说，货币的竞争取决于几点：首先，是货币发行者的实力，在这方面内地是远远超越香港的。

　　其次，取决于货币发行者的信誉，能否保持币值稳定。目前，人民币持续升值一方面是基于近几年中国经济的持续快速发展；另一方面是对过去一定程度上低估的纠正，从这方面看，港币可能具有更大的优势。

　　第三，是市场支撑。一国货币要成为国际货币必须给投资者创造投资的渠道，使货币成为投资的工具而不是支付的工具，这取决于市场的发展，从这个角度来看，随着香港离岸人民币市场的形成，确实会对港币构成一定的压力。

　　“但我觉得这种货币竞争不会对香港的经济和金融产生更大的冲击。”丁志杰表示，“在这个过程中，香港可能需要考虑其货币制度和汇率制度的一些调整，来适应新的货币格局。”

　　他说，香港当局应该跟内地的关系更为紧密，考虑未来港澳甚至台湾与大陆货币制度的协调与合作，推动“大中华”经济圈的形成。

　　他表示，港币不会退出流通，一定会作为一种独立的货币形式存在，但货币制度和汇率制度会发生什么样的变化这是可以探讨的。

　　而高海红表示，港币未来存留命运将是市场选择的结果，港币跟人民币的关系可能是一个“货币替代”。这个过程可能会比较缓慢，涉及香港整个的货币制度安排。目前港币是跟美元挂钩，将来可能会考虑跟人民币挂钩。

　　殷建峰也认为：“首先港币应该从盯美元逐渐转向盯人民币，另外随着香港离岸市场的发展，香港金管局要主动配合人民银行做好调控。”