美元：增强市场原动力

　　离岸金融市场20世纪50年代末形成于英国伦敦，它是在一定的国际政治和经济环境下由多种因素造成的。

　　北京君投资本管理中心总裁彭俊明介绍，“由于当时以美国和前苏联为首的世界两大阵营处于冷战之中，再加上朝鲜战争后，美国冻结了中国在美国所有的美元资产，前苏联和东欧国家担心美元资金存放在美国银行也会受到美国政府的冻结和管制，于是把美元资金存放到欧洲国家的银行，这主要是伦敦的各大银行。这种形式在客观上产生了境外美元的供给。”

　　“二战以后由于马歇尔计划美元大量输出，而且在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，美元的供给受黄金约束。当全球贸易增长、经济增长对流动性需求增加的情况下，对美元的需求也就越来越多，境外的美元实际上很多地起到了补充美国境内流动性不足的作用。”中国社科院世界政治与经济研究所国际金融研究室主任高海红说。

　　“欧洲美元离岸市场的发展从整个体系安排来看是一种自然需求的结果。当时，全球都要美元，欧洲的马歇尔计划以及美国当时的Q条例管制，刺激了金融创新。美国本土当初对利率上限的管制导致岸外市场与国内相比有很大的利差优势，这种管制反倒刺激了岸外市场的发展。”她说。

　　总体来看，欧洲美元市场的形成有很强的市场推动力，“有需求才会有岸外市场的发展，这是不以政府的意志为转移的。”高海红表示，“而目前香港每一步的发展都跟我们的政策推动是有关系的。如果没有政策推动，香港的发展可能非常有限。”

　　“中国的跨境资本更多的是以外汇储备的形式存在，私人流动很少。在这种情况下金融的实力实际上是很难评估的，美国的金融实力就体现在大量的私人持有的资产规模，这是市场的力量。”高海红说。

　　“市场力量是真正能够带动一国货币在全球使用的原始动力，政府的措施只是对已经发生的交易或市场的一种规范，但本身并不能带来市场的原动力。政策的作用应该是适应市场，提供一种可获性、减少壁垒。”

　　银行间市场交易商协会信息研究部王宇也认为，目前香港人民币债券市场的迅猛发展最重要的推动因素是政策的放松与激励，如何从政策推动转向市场推动，才是香港人民币债市面临的一个有待突破的局面。单纯的政策激励只是能起到一时之快，但长远的发展考验的是市场需求的拉动效应。

　　中银国际证券有限责任公司董事总经理程漫江也在公开场合表达了相同的观点，“香港离岸中心很难取得实质性突破的一个原因，就在于除去人民币升值的动因，人民币投资方面的需求实际上是不存在的。现在无论政策怎样推动，如果这个问题不解决，离岸中心推进的障碍还是非常大。”

日元欧元：不可盲信“走出去”

　　对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰介绍，日元的国际化起始于上世纪80年代，当时也是在日本的外汇、资本市场存在管制的情况下发展离岸市场，一个是在境外的离岸市场，一个是在东京的离岸市场。

　　90年代以后，日元国际化的步伐开始放慢出现停滞，最近的六七年甚至出现了逆转。

　　“过去日元是第三大储备货币，2005年被英镑超过成为第四，且日元在国际贸易结算中所占的份额基本也没有大的进展，在国际货币中作为投融资的工具也是停滞的，这种停滞主要原因还在于货币竞争的比较优势不足。”丁志杰说。

　　“欧元于1999年启动，当时很多人预计欧元可能在未来的10年内构成对美元的挑战，与美元成为两大并行的货币。近年来欧元在国际储备中所占的比重确实也上升得很快，但欧元并没有实现大家想象的在10年之内形成‘双轴心货币’，其中一个原因就是欧元汇率波动的被动性。”丁志杰表示，“目前，真正由本国或本地区决定汇率的货币只有美元，其他货币还只能是被动的波动。”

　　“日元和欧元的国际化都是着眼于把货币推出去，但都忽略了一点，即让外国投资者到本国市场上融资可能是货币国际化更核心的问题。百度、酷6都是在美国上市，这实际上也是美元国际化的表现。”丁志杰说。

　　“美元市场发挥了给全世界的公司融资的渠道，这实际上比把货币推出去更有意义，这种做法其实相当于用美元货币置换实物资产。在这个方面，美国人做得比谁都好。所以从这个角度来说，美元的霸权地位无可撼动。在人民币本身竞争优势不足的情况下，人民币国际化一定要汲取日元和欧元国际化在这个方面的经验，不可盲信‘走出去’。”

德国马克：谨慎开放

　　“上世纪60年代，德国开始迅速从战后恢复，但德国对非居民持有德国马克债券是有严格限制的，当时欧洲马克市场就是在这种管制的形势下发展起来的。”高海红说。

　　“当初德国担心大量马克在境外流动，会扰乱国内的货币政策。”高海红表示，“央行操作货币政策如利率等是官方调控国内经济的重要工具。如果由于国内货币政策变化跟境外存在利差，在货币国际化程度比较高的情况下，套利就会非常自由，而套利对其货币政策是一种很强的干扰。

　　“德国是对通胀有极强厌恶的一个国家，上世纪20年代的恶性通胀对德国造成了摧毁性的影响，所以到现在为止，我们可以看到由德国主导的欧洲中央银行，对货币政策依然是非常谨慎的，严格控制着通胀率。”她说。

　　因此，对中国来说，也不能为国际化而过早地开放国内金融市场。高海红认为，“人民币国际化与资本项目开放是一个互动的过程，在资本管制的情况下，人民币也可能会走出国门，欧洲美元市场和欧洲马克市场就是在这种情况下发展起来的。”

　　“在管制的情况下，如果有需求也能够生存，是一个‘手牵手’的过程，人民币国际化程度肯定与资本自由流动是一致的。”她提示，“资本项目开放还是要遵循审慎的原则，不能为了人民币国际化而过早的开放，开放过早是很危险的事情。”

　　“特别是目前后危机时代的量化宽松政策，美元的过度超发可能会增大全球资本流动的不确定性，在这种情况下，如果不很谨慎的开放可能会带来很多风险。”

　　丁志杰也表示，“目前我国还存在外汇管制、汇率还没有自由浮动、市场还不够发达，为了推进国际化极有可能会造成过快放开，形成对国内改革的压力甚至超过市场的承受能力，这就存在着巨大的风险。在市场不成熟的条件下有可能造成货币的过度浮动、资本账户过度自由化等。”