“出其不意”，早已成为人们对货币政策风格的流行归纳。自去年10月开始的三次“意外”加息后，似乎将这种风格演绎得更加淋漓尽致。其实，所谓“意外”，其实不过是在市场对央行政策思维的转变疏于理解和领会的托辞而已。

　　为了今后的政策不继续“意外”，作为2011年度发布的首份货币政策施政纲领，《2010年第四季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”）无疑值得认真研读。

　　1月18日，国务院常务会议在部署第一季度经济工作时首次提出：“保持合理的社会融资规模和节奏。”在本期货币政策执行报告中，“社会融资总量”概念再度得到重申。虽然过去从学术探讨角度时有提及，但从政策操作层面上提出“社会融资规模”，今年是首次。

　　如何在总量上把握“社会融资总量”的尺度？报告指出：“社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。银行信贷作为社会融资总量的一个重要组成部分，……特别要考虑经济增长目标和通胀控制目标，从反危机特殊时期的非常态应对，转向适度的增长。”

　　在结构上，报告表示：货币政策从适度宽松转向稳健，首先就“要控制好货币总量”，“以M2为代表的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平”。具体来说，就是M2的目标要从2010年高达19.7%的实际水平下降3.7个百分点至16%；同时，在报告“下一阶段主要政策思路”中，提出要“进一步扩大直接融资渠道”，而提高直接融资比重也是我国多年以来一贯的政策取向，股票融资规模此前几年已大幅扩大，而债券市场规模相形之下仍然较为有限。

　　根据以上情况，我预计，“更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度”，保持合理社会融资规模，很可能意味着对信贷本身的更大力度压缩，同时，对债券融资继续持较为鼓励的态度，继续推进债券市场创新和债券融资规模扩大。

　　“社会融资总量”对经济指标的意义更多是在趋势上。与过去常常使用的M2相比，虽然“社会融资总量”所涵盖的内容更为全面，但由于其货币信贷之外的部分（比如股票融资、债券融资、信托融资等）波动不规则且剧烈，这一指标在月度、甚至季度频率上，其对主要经济指标前景的指示精确程度，目前都还无法取代M2等货币信贷指标。因而，提出这一概念，并不标志着货币政策操作中介目标的调整。

　　除此之外，此次报告还明确提出要“进一步发挥利率杠杆在调节总需求、管理通胀预期中的作用”。

　　对照历史，即便是在当时通胀形势较为严峻的2007年第四季度和2008年第一季度货币政策执行报告中，其提法也不过是“稳妥运用利率工具”，当时也要求把“抑制通胀放在更加突出的位置”。这种提法，可能一方面是基于对当前经济和物价形势的判断，另一方面也可能是基于加快推进利率市场化、需要更多发挥价格工具作用。

　　除利率工具可能发挥较大作用外，汇率工具的作用预计也将加强。报告集中介绍和分析了下半年进一步深化汇率形成机制改革之后的经济表现，总体持明确的积极肯定态度。

作者系兴业银行资深经济学家