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QE2之后

2011年06月27日 15:24  
作者:高攀   责编:王虎云  huzifay@126.com   月号:2011年6月号 来源: 金融世界



 

  美联储5月18日公布的4月份货币政策决策会议纪要显示,美联储官员在这次会议上对退出策略进行了广泛讨论,但同时表示这并不意味着美联储已经准备好在近期马上开始收紧货币政策。

  由于美国经济内生性增长良好和通胀水平逐步回升,第二轮量化宽松货币政策(QE2)将按期结束。但是,鉴于美国房地产市场低迷、长期失业问题严重、核心通胀水平及通胀预期稳定,预计美联储在年内仍将维持宽松的货币政策,但工作重点将转向资产负债表结构的调整,甚至资产负债表的收缩。随着美国经济稳步复苏和失业状况改善,美联储未来可能分五步退出宽松货币政策。

 

量化宽松政策将按期结束

  随着美国经济内生动力不断增强,经济复苏站稳脚跟和通胀压力日益上升,美联储将按期结束QE2,不会再出台新的量化宽松政策。

  其一,美国经济内生性增长良好,出台新的量化宽松政策的必要性降低。

  虽然今年第一季度美国经济按年率计算增长1.8%,较去年第四季度3.1%的增速大幅下滑,但从个人消费和私人投资的表现来看,美国经济内生性增长依然良好,复苏的根基趋于稳固,再次衰退的风险可以排除。

  在个人消费改善的同时,美国的银行信贷也已好转,有望加快实体经济的复苏。美联储在5月2日发布的一份报告中称,美国各大银行在今年第一季度发放贷款的意愿进一步提升,不但放宽了针对企业的商业和工业贷款条款,还有更多银行表示愿意参与个人消费分期贷款。纽约联邦储备银行5月9日发布的《季度家庭负债和信贷报告》也显示,由于家庭抵押贷款增加,今年第一季度美国家庭负债出现两年多以来的首次上升,显示消费信贷市场正在恢复。

  此外,美国供应管理协会公布的数据显示,截至2011年4月,美国制造业已连续21个月扩张,服务业已连续16个月扩张,经济复苏的趋势已基本确立。

  其二,QE2已推升通胀水平稳步回升,出台新的量化宽松政策可能引发更大的通胀风险,对经济复苏的刺激效果却有限,将遭到更多美联储官员的反对。

  自去年11月美联储启动QE2以来,美国的消费价格指数(CPI)和核心CPI已稳步回升,通货紧缩的风险明显下降。美国劳工部的数据显示,经季节因素调整后,美国4月份CPI环比上升0.4%,同比增长3.2%,为2008年10月以来的最高水平。美联储近期也将美国今年的通胀预期上调至2.1%~2.8%。

  美联储主席伯南克在今年4月底首次召开的新闻发布会上表示,量化宽松政策能否在不继续增添通胀风险的情况下让就业岗位明显增长,还并不明确。

  同时,美国的金融体系已趋于稳定,而量化宽松政策主要的作用在于降低利率和推升资产价格,对经济复苏的刺激作用有限,因此,继续实施量化宽松政策的意义不大。

  美联储5月18日公布的货币政策决策例会纪要显示,一些与会者认为,只有经济前景或风险出现重大改变时,才会令美联储有必要进一步购买资产;也有与会者建议美联储应在今年晚些时候开始提高基准利率和出售资产。随着美联储内部对于未来货币政策走向的分歧日益升温,出台新的量化宽松政策将面临更高的门槛。

 

年内仍将维持宽松货币政策

  虽然QE2结束后美联储不大会推出新的量化宽松政策,但这并不意味着美联储将开始紧缩。决定美联储全面收紧货币政策的重要因素将是核心通胀快速上升,突破美联储的长期目标;而前提则必须是房地产市场复苏和就业改善达到美联储的预期。

  而从目前的情况来看,美国核心通胀水平仍然处于美联储的长期目标以下,长期通胀预期则保持稳定,因此,美联储迫于通胀压力大幅收紧货币政策的可能性不大;同时,房地产市场持续低迷、甚至面临二次衰退风险,以及长期失业人口居高不下拖累经济复苏,意味着美联储将尽可能地推迟加息,今年下半年美联储将继续维持宽松的货币政策。

  其一,核心通胀水平仍然低于长期目标,且长期通胀预期稳定,美联储在通胀压力大幅上升之前,继续维持宽松的货币政策仍然具有较大的空间。

  核心通胀水平和长期通胀预期是决定美联储货币政策转向的重要指标。正如美联储副主席耶伦所说,关注核心通胀率和类似指标是鉴于食品和能源价格的波动性。前美联储银行监管部门主管兰德尔·克罗斯纳也表示,美联储在制订货币政策时遵循“前瞻性”原则,长期通胀预期的变化会促使美联储考虑改变政策方向。

  美国劳工部公布的数据显示,扣除能源和食品的核心消费价格指数4月份环比上涨0.2%;过去12个月,美国核心消费价格指数上涨1.3%,依然低于美联储认为适宜的1.6%~2%的通胀水平。

  虽然近期物价上涨的压力已经开始显现,但对美国长期通胀预期的变化影响却很小。去年夏天以来,美国长期通胀预期大部分上升是在2010年8~10月,也就是在美联储主席伯南克讲话暗示可能推出QE2后。而在QE2正式推出后,长期通胀预期变化并不大,这表明最近的粮食和能源价格上涨对长期通胀预期的影响很小。

  从路透/密歇根大学和费城联储的市场调查来看,目前的长期通胀预期水平和金融危机前的一段时期相比,没有出现明显变化。

  因此,在通胀预期没有显现大幅上升的迹象之前,美联储仍将维持宽松的货币政策。

  其二,房地产市场持续低迷,房价至今没有见底的迹象,严重制约了实体经济的需求回升和金融系统的信贷恢复,美联储需要继续维持宽松的货币政策以促进房市企稳复苏。

  数据显示,今年美国房地产市场的复苏状况依然不容乐观。美国不动产数据公司Zillow的数据显示,今年第一季度美国房屋价值跌幅为2008年年底以来最大。标准普尔衡量美国20个大中城市房价的凯斯-席勒指数也显示,自2006年美国房地产泡沫破灭以来,美国房价已连续5年下跌,仅2009年出现过一次短期反弹,至今仍没有见底的迹象。

  分析人士预计,由于失业率高企和止赎房产数量居高不下,美国房地产市场2012年前难言见底。房价长期处于下行通道将影响住房投资的增长,并造成家庭财富缩水和抑制个人消费增长,银行也将面临房贷相关证券减值的压力,其信贷扩张将受到限制,这将严重制约美国经济复苏的力度。

  因此,从维持房地产市场企稳复苏的角度来看,美联储依然需要维持宽松的货币政策,以降低抵押贷款利率,减少居民的融资成本和还贷压力。而如果长期利率大幅上升,房地产市场有可能陷入二次衰退,拖累整个经济复苏。

  其三,失业率居高不下,特别是长期失业人口所占比例较大,严重影响了美国经济复苏的进程,同时,在2012大选准备阶段已经启动的背景下,奥巴马政府迫切需要继续维持宽松的货币政策解决失业问题。

  虽然过去一年来,美国的失业率下降了一个百分点左右,但这一定程度上是由劳动力参与率的下降导致的,即一部分劳动力退出了找工作的队伍。随着经济复苏改善,可能会有更多的人重新进入劳动力市场,失业率还可能上升。4月份的失业率就已从3月份时的8.8%回升至9%。

  从新增就业岗位来看,在经济开始复苏以来的近两年时间里美国增加了约120万个就业岗位,值得肯定,但金融危机导致美国民众失去了超过800万个岗位,以当前的速度计算,就业岗位数量要回到衰退前的水平,还需花上两年多的时间,而且还不考虑劳动力持续膨胀这一因素。

  美联储理事伊丽莎白·杜克表示,就业岗位不足正严重妨碍美国经济的复苏进程。“失业成为我们目前所面临的大部分其他困难的主要推动力。”

  令人担忧的是,长期的“无就业型复苏”会给正常失业率带来永久性影响。因为一些长期处于无工作状态的失业者的工作技能可能逐步弱化,不能适应新的就业条件,进而失去就业的意愿和动力,这样临时性就业可能演变为结构性失业。这样即使美国经济回归到正常增长,高失业率的问题仍将长期存在。

  在2012年大选准备阶段已经启动的背景下,解决失业问题将成为奥巴马政府的第一要务,同时,在财政政策刺激空间有限的情况下,这必然需要美联储宽松货币政策的配合。

 

未来退出宽松货币政策或分五步

  美联储5月18日公布的最近一次货币政策决策会议纪要显示,美联储官员对退出策略进行了广泛讨论,认为美联储将在中期内缩减资产负债表的规模,其中,停止将到期债券的本金进行再投资是实施退出政策的第一步。同时,多数与会者倾向于在出售资产前先提高基准利率,也有与会者建议让出售资产的过程相对渐进,比如时间跨度超过五年。

  由于美国经济未来两三年将保持温和复苏的态势,其回归货币政策正常化将是一个缓慢的过程,可能需要3~5年的时间。QE2结束后,美联储或采取以下五个步骤逐步退出宽松的货币政策。

  第一步,到2011年6月底QE2到期后,美联储将宣布不再实施新的量化宽松政策,同时继续将到期债券的本金进行再投资,以维持其资产负债表规模不变,从而进入一段政策观察期。

  第二步,2011年第三季度后,如果确认美国经济复苏的形势得以持续,美联储将考虑停止再投资政策,使资产负债表自动收缩,这将标志着美联储开始收紧货币政策。

  第三步,2011年第四季度,美联储可能会在年底的政策声明中去掉“在较长一段时期将联邦基金利率维持在零至0.25%的水平”的表述,这预示着美联储将考虑加息。“较长一段时期”这一措辞一般预示着美联储在中长期(期间至少召开3~4次会议)将不会加息。

  第四步,2012年上半年,随着美国经济进一步复苏,美联储将启动金融危机以来的首次加息,试探市场反应以及美国经济的承受能力。同时,美联储可能开始出售机构债券和抵押贷款支持证券,并通过扩大逆回购协议、发行定期存款凭证、提高超额准备金利率等方式,从银行体系回收流动性。

  第五步,2012年美国总统大选结束后,美联储收紧货币政策的速度将加快,2013年可能开始减持美国国债,预计最早2015年美联储将完成货币政策正常化的过程。


 
 
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