“金融脱媒是一个不可逆转的大趋势。”在采访过程中，受访专家不约而同地表达了相同的观点。

　　“从融资方式的角度看，金融脱媒是社会融资逐渐由间接融资向直接融资转变的过程。从国际经验来看，金融脱媒的主要推动力来自于债券融资的大力发展。”中债信用增进投资股份有限公司业务营运部张陆伟博士表示。

蜕变之痛

　　“在债券市场大发展的情况下，金融脱媒是一个必然的过程。”宏源证券固定收益总部高级副总裁范为表示，“相对于传统的间接融资而言，在资本市场上直接融资，由于信息更加对称、资产的流动性更强，成本相对较低。”

　　“从社会融资总额占比的变化过程，可以明显地看到，直接融资的比例在逐步上升，尤其非金融企业债券上升速度明显。”中国国际金融有限公司研究部董事总经理楚钢说，“现在，中国的很多优秀企业，无论是从规模上还是信誉上，都已经达到了世界领先水平，倾向于使用成本更低的债券方式融资。”

　　张陆伟向记者介绍，有人做过估算，仅中石油一家企业，发行银行间市场债务融资工具，每年节省的财务费用就至少有四五十亿元。“这只是一家企业，中国现在有一百多家央企，还有很多其他的企业，每年可以节省的财务成本相当可观。”他说。

　　“金融脱媒相当于实体经济的信息产业化。实体经济IT技术普及后，很大程度上减少了交易的摩擦成本。实体经济的信息产业化和虚拟经济的金融脱媒，都促进了交易的便捷，提高了效率。”范为形象地做了这样一个比喻。

　　另外，“以银行主导的间接融资为主的特点也造成了中国金融体系的很多弊端。长期来看，无法持续支持中国经济的增长，并造成了银行储蓄与投资的期限结构错配问题，还关系到人民币汇率调整的货币错配问题，并且还有加大经济波动的倾向。”中国社科院副院长李扬认为。

　　资料显示，中国银行业主要盈利来自于存贷款利差收入。统计资料表明，中国银行业的非利息收入仅占其收入总额的19%左右，而国外银行的非利息收入比例达到35%以上。在中国银行业现有的资产结构中，信贷资产一般占85%左右，利差收入在总收入结构中占90%以上。

　　“在这一模式下，商业银行的业务发展和利润增长很大程度上依赖于信贷资产规模的扩张，信贷资产规模一旦出现萎缩，银行就面临生存考验。”相关市场人士称。

　　而范为表示，“由计划经济时代形成的，长期由银行充当社会资金提供者的传统思路，实际上留下了一种银行代表了部分国家利益的印象。因此，银行高息差的局面短期内仍难撼动。”

　　他说：“当前的宏观经济形势，一方面，物价高存款利率低；另一方面，企业融资很难成本很高。在这种情况下，银行实际上应该让利，采取非对称加息的手段，在不增加企业融资难度的情况下，尽量减少负利率对居民生活的影响。而我国银行的特殊地位，使其长期保持了高息差。”

　　“在国家没有下定决心牺牲银行利益的情况下，中国金融脱媒的过程可能比国外更艰辛更缓慢。”范为表示。

　　李扬也表示，脱媒必然是痛苦的过程，因此要采取措施来应对。

　　从发达国家银行的发展史来看，自20世纪80年代以来，随着以资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造，特别是随着资本需求的超强劲增长，证券市场的功能日趋凸显，银行的媒介作用趋于萎缩，银行失去了其融资主导地位，利差收入减少，依靠传统的业务难以维持生存，产生了银行脱媒。

　　这种现象现最早出现在具备完善的金融体制和发达的资本市场的美国，从1933年~1966年9月，美国出台Q条例促使银行纷纷出现利润下降、市场不断萎缩、利差收入减少、依靠传统的业务难以维持生存的状况。

　　此外，“20世纪70年代的两次石油危机，也使利率市场化、金融自由化和金融全球化得以迅速发展，使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。”中央国债登记结算有限责任公司债券信息部业务经理李婧指出。

　　在金融脱媒的过程中，从1966年对储蓄机构的利率限制松动，到1986年废除Q条例，银行终于摆脱了这个业已形同虚设的枷锁。此后，自70年代开始的金融创新浪潮，使银行体系遭受第二次“脱媒冲击”，迫使银行不断推进表外业务创新，寻求非利差业务，并于1999年获得混业经营权利。

　　“在金融脱媒的过程中，美国债券市场迅速发展，银行逐渐转型，奠定了日后美国金融霸权地位的坚实基础。”国内某券商固定收益部负责人表示。　　

债市发力

　　截至2011年4月末，我国债券市场规模已经突破20万亿元，与同期我国境内上市公司流通市值规模相当；同期，我国银行贷款余额为50万亿元，债券市场约占银行贷款规模的40%。我国债券市场已经具备了相当的规模。

　　“可以看到，债券市场近几年来在我国的社会融资中扮演了越来越重要的角色，已经成为社会融资的主要途径之一。”张陆伟说。

　　从债券产品的创新来看，近几年债券市场特别是非银行金融机构部门债券市场的产品创新层出不穷。2005年以前，我国的非银行金融机构部门债券市场仅有企业债和可转债两个产品，之后，便以每年不少于一个品种的速度拓展。2010年还推出了信用风险缓释合约（CRMA）和风险缓释凭证（CRMW）。

　　中国社会科学院金融研究所副所长殷建峰指出：“从2005年开始，我国债券市场加速发展，其中一个很重要的刺激因素，就是短期融资券以及后来的中期票据实行备案制，发行手续非常简便，一下子推动了市场的发展。此后，发改委对企业债严格的管制也开始放松，推动了市场的快速发展。”　　

转型课表

　　“在金融脱媒过程中，债券市场起着承上启下的核心作用。对金融机构来说，债券是流动性、收益性、安全性三性集合最好的金融产品，也是金融市场上期限机构最全、市场参与者最多的产品。”中央国债登记结算有限责任公司培训部副主任管圣义表示。

　　借鉴国际有益经验，债券市场的发展尚需各方面的准备。

　　首先，“必须注意债券市场发展的透明度，金融产品创新到一定程度没有透明度是不行的，可能引发金融危机，CDO、CDS就是因为透明度不高。”管圣义说。

　　张陆伟也表达了相同的看法。他说，“从近期来看，最能给我们提供借鉴意义的就是由于债券产品过度衍生所引发的金融危机。”

　　“美国次贷危机是人为贪欲参与其中，导致债券衍生品交易不可控制而引发的，债券的信用风险被无穷地放大。美国债券市场通过多年成熟发展，已经把信用风险作为一个单独的产品从债券本身分离出来，并且作为一种可供交易的工具。这是一种创新，但也饱含风险。美国投行人士利用了这种金融产品创新规避监管，加之人为贪欲参与其中，最终导致了风险的不可控。”他说。

　　“因此，需要加强对债券市场的规范管理，发挥监管者的作用，不能放任自流，特别要防止有关监管部门打着监管的旗号，做一些有悖于市场规律的事。”管圣义强调。

　　“目前，债券市场的报价、成交、结算系统等基础设施建设都被人为地分割，这种分割是不利于市场发展的，也增加了投资者的交易成本。”他说。

　　这种分割最突出的表现，就是中国债券市场目前“多头监管”的局面。现在，债券的监管机构，除国债外，共有4个。企业债的主要监管机构是国家发改委；公司债的监管机构是证监会；金融债的监管机构是银监会和人民银行；中期票据、短期融资券、超短期融资券和银行间市场创新债券融资品种是由银行间市场交易商协会实行自律管理的。

　　“中国债券市场管理部门多而乱、多而杂，谁都想从中分一部分利益，乱象之中需要有一个集中的管理部门。”管圣义说，“‘建立统一债券市场’的口号，很早就提出来了，但喊到现在，统一债券市场的建设不仅没有质的变化，反而更加分割，现在场外市场内部也出现了分割。”

　　“这种分割使得投资者非常困惑，而且由于主管部门不统一，影响了债券市场的方式，比如，衍生产品的利率期货、衍生产品的利率期权以及互换交易等方式，要么开展不起来，即使开展起来投资者参与程度也不高，这相当于是‘自己绑住了自己的手脚’。”管圣义无奈地表示。

　　而反观国外，张陆伟向记者介绍，在债券市场最为发达的美国，债券市场实行集中监管体制，主要是由证券交易委员会对债券市场实施集中监管。在英国，金融服务局是唯一的、独立的、对英国金融业实行全面监管的行政执法机构，有权制定金融监管规则、颁布与实施金融行业准则、对被监管对象进行调查和处罚等。在日本，金融厅是日本金融业的唯一监管者，证券交易监督委员会是日本金融厅的下属机构，负责证券市场的监管。

　　“在现在部委之间利益分割的情况下，也许只有更高层的国务院能出面协调。”管圣义建议。

　　此外，还需要培养市场机构成熟的投资者。“在国外，投资者比较成熟，债券市场的机构力量不是以银行为主，银行、基金公司、共同基金、保险等都是市场的主力投资者，而在中国债券市场发展过程中，银行依然是最主要的参与者，持有债券市场总量的70%，但是流动性比较差，活跃程度不高。银行类投资者持有债券是以持有到期为主，大多把债券当做贷款来对待，而国际上是以交易为主，必须改变债券市场机构投资者单一的状况。”管圣义说。

　　楚钢也表达了相同的观点：“银行作为中国金融舞台上的‘主演’，其绝对的主导地位实际上影响到了债券市场的正常发展。银行作为债市最大的买家，过于强势，而公平市场上应该拥有一批可以彼此竞争的购买者。”

　　“培养成熟的机构投资者，需要建立机构投资者的内部业绩考核机制和资金运营的损耗体制。将机构投资者的业绩考核及其内部的资金运营状况与债券市场的实际变化相结合。目前，我国的状况，只允许银行在资产项下贷款科目里出现风险，出现不良贷款，但对债券市场风险的容忍度是零，导致债券市场非常保守。”张陆伟说。

　　“银行受制于内部管制，整个资产中只有30%左右可被用于投资债券市场，资金规模比较小，而且主要以持有到期为主，极不活跃，参与程度也不是很高。由于害怕担风险，很少参与高风险的交易方式，因此垃圾债一直难以推出。”管圣义表示。

　　另外一方面，“债券市场隐含着风险，但现在风险基本都由政府承担，而成熟的市场是不应该这样的，所以现在的状况就是中国债券市场没有违约风险。”管圣义说。

　　“在美国，企业违约基本就是商业行为，而中国企业的违约很容易被社会化、公众化、政治化。”范为表示。

　　张陆伟也指出：“现在中国所有债券的风险无论评级如何都是一样的，这是不正常的。我认为中国债券市场现在非常需要一次信用事件，以此来敲响警钟。如果两三年之内债券市场能出现一次信用事件，对中国信用衍生品的发展绝对会是很大的促进。”

　　另外，“没有违约风险，也使债券评级成为中国债券市场的一个技术性难题，因为形成评级很重要的一点就是违约样本要足够大，没有违约样本就无法事后检验，也无法修正模型。”张陆伟表示。

　　“目前，中国的评级主要还是靠净资产，虽然也有一定道理，但只是一个绝对的指标。中国评级市场没有公信力，一个很重要的反映就是评级迁徙率的变化，评级应该是相对稳定的，美国对企业的评级5年之内基本不会变化，只是在评级展望方面有一些调整；但在中国，很多企业的评级变化非常快，而且通常是上调评级。评级迁徙率高，足以反映出评级公信力不足。”张陆伟说。

　　“评级是信用债券发展的一个重要环节，应该把评级交给投资者。”管圣义指出，“2011年2月17日，银监会发布《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》。通知称，为防范因外部评级调整产生的系统性风险，商业银行的重大投资行为原则上应以内部评级为依据，外部评级结果只能作为内部判断的补充参考。银监会方面表示，要防范过度依赖外部评级、评级变动等情况带来的潜在风险，通知对商业银行再授信业务、投资业务以及内部评级体系建设等外部信用评级使用行为进行了规范。”

　　“美国金融危机后也鼓励金融机构建立内部评级，这是可取的措施。”他认为。

　　此外，交易商协会方面也敏感地觉察到债券市场公信力的问题，由其代表全体会员出资设立的中债资信评估有限责任公司于2010年9月29日正式挂牌开业，这是首家全国性信用再评级公司，也是首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。

　　“再评级公司采用主动评级的方式，在发行债券已有评级公司进行评级的情况下，对该债券进行再次评级。因此，新公司将改变游戏规则，从国际上备受诟病的‘发行人支付模式’转变为由‘投资人付费’模式，并不以营利为目的，以确保独立、客观、公正地为投资者提供债券再评级等服务。”张陆伟指出。

　　此外，债券市场的创新方面，管圣义认为，很多发达国家是由投资者自下而上的创新，而我国是由政府自上而下的推动。“自上而下虽然推动得快，但确实离市场比较远，留下的‘疤痕’也比较多，形成市场运行的低效率和投资者参与的高成本。”他说。

　　“由自上而下过渡到自下而上的发展，投资者的成熟性、市场的透明度、市场运行机制的灵活性、利率的市场化以及监管的透明和信息披露的充分，都需要配套，否则都会带来风险。在金融脱媒的浪潮中，我们能做的还有很多。”管圣义最后表示。