历史上，美国资本市场的两大旗帜是纽约证券交易所和纳斯达克。现在，纽交所要被德意志交易所“买走”。伦敦证券交易所传言在同多伦多交易所合并之后，还要收购纳斯达克。在亚太地区，新加坡交易所要收购澳大利亚证券交易所，香港交易所说不排斥考虑与其他交易所合作。

　　一时间交易所兼并似乎成了全球潮流。国内交易所应当怎么办？这自然成了许多人考虑的问题。

并购之利

　　除了可以减少自身运作成本外，交易所之间的合并在经济上主要有四个好处：降低交易者跨市场交易的成本；为投资者提供交易跨市场产品的便利；引进资本；引进人才和技术。在国际间的交易所的兼并中，人们对前两个好处有不少质疑。首先，国际间的监管体制不同，即使是两个国家的交易所合并，也并不等于说这个国家的投资者可以自动交易那个国家的股票。其次，从历史的经验来看，除了商品期货这样无国籍的产品之外，证券交易无论在哪个国家都没能真正摆脱本国市场的范囿。

　　就后两个好处来说，国内交易所的收入是国外交易所所羡慕的。但如果需要资本，与其同国外交易所合并，不如通过体制改革在交易收入的分成中增加发展业务和完善监管所需要的资金。

　　就人才和技术而言，国内交易所工作人员的平均学历是全世界交易所中最高的。国内交易所对各国交易规则和产品研究的广度和深度，超过世界上大多数交易所。对成功的交易所来说，最重要的是根据本国的市场制定出合适的规则和优化的产品。在这一点上，外国人帮不了中国人的忙。国内证券市场和期货市场有一项特殊的同社会和经济转轨相关的功能：证券市场承担了将国有资产转化为股份制资产的功能；期货市场承担了将计划经济分配资源制度转化为市场分配资源制度的功能。在这个过程中，不能任凭“无形的手”来操纵市场，而要考虑到社会公平和市场的成熟度与投机之间的关系。

并购动因

　　交易所的兼并是交易所上市之后的必然结果。国内交易所的会员制同国外交易所的会员制并不完全是一回事儿。美国的交易所在没有上市之前，会员对董事会和交易所经营方针和规则的制定等方面有很大的发言权。这些会员在市场监管方面会因为自身的利益而抵制合理的规则和管理。交易所的管理层为了建立一个公平的市场，不停地处在与不同会员的斗争中。所以，交易所上市，融资自然是一个原因，但是，更大的理由是要摆脱个别会员对整个市场的控制。

　　交易所上市集资，自身就要受到金融市场运作的约束。在发展业务方面，交易所用钱最多的地方是强化交易系统。但这方面的投资需要毕竟有限。而上市公司每个季度要报业绩，分析家要找出交易所能够增加未来现金流收入的基本面因素。对交易所来说，增加收入的主要渠道是 增加交易量和提高交易费用。如果这两者的收入都不能满足股东派息的预期，那么，市场对交易所能否有效地管理通过上市筹得的资本就会有所质疑。在资本市场上，如果企业持有大量现金，要么被人兼并，要么去兼并别人。于是，为了满足市场的要求，交易所之间就不断地出现各种各样的兼并。

　　在欧美市场上，交易所之间兼并的一个动因来自竞争压力。欧美的监管机构基本上是把证券市场作为商品市场来管理的，其中的哲学是：只要杜绝垄断、操纵和欺诈，市场自身能够管理好自己。交易成本越低，交易量越大，市场功能的发挥就越充分。因此，欧美的监管机构不但是维护法律法规的监管者，而且是强制竞争的监管者。由于电子交易的普及，如果不经营上市业务，只交易已经上市的股票，建立一个交易所的门槛就相当低。欧美的投行因为交易量巨大，向来对交易所的收费就有意见。于是，若干家投行联手成立一个交易所，压低交易费用，然后新交易所上市，投行撤出。今天，在美国有100家以上的交易所或电子交易平台交易同样的股票。有人说股市的这种支离破碎是导致“闪电崩盘”的原因之一。所谓“分久必合，合久必分”。竞争的激烈和监管的困难使得交易所兼并变成必然趋势。

　　这次交易所兼并浪潮的另一个动因是对金融衍生品交易的追逐。股票交易是现货交易，只要公司上市了，公司的股份就成了现货商品。与此不同，期货和期权等衍生品的交易产品是通过设计合约而产生的，这些产品的交易中包含了类似知识产权的升水。一方面，由于股票交易所之间的竞争，股票交易的收入越来越成问题；另一方面，由于规避风险的需要，衍生品的交易越来越活跃。无论是纽交所还是德交所，衍生品交易的收入在整个交易所的收入中都占了很大的比例，而且这个比例在不断提高。市场对衍生品交易所的市盈率的估值基本上是对股票交易所估值的一倍。再加上最近欧美金融改革，要将交易额高达600万亿美元的场外衍生品市场逐步引入场内。大部分评论家都认为，纽交所同德交所合并的主要目的，是要加强同芝加哥商业交易所等衍生品交易所的竞争。

应对长远挑战

　　国际交易所的兼并对国内交易所没有直接影响。国内交易所是在自成一体的监管体系下，交易的都是国内产品。除非监管者有意将国外交易所引进来，否则，国外交易所不管怎么兼并，对国内交易所的生存和发展都不构成威胁。香港交易所目前是全球市值最大的交易所。做到这一点的原因之一，是它在过去近10年来不盲目地为兼并而兼并，而将重点放在同国内资本市场相关的业务上。

　　国际上许多人认为，如果上海证券交易所是上市公司，今天的市值会超过港交所。交易所是市场的载体。交易所自身的大小并不重要，重要的是交易所的市场份额。对发展中国的资本市场来说，建立国际板市场，吸引在纽约和香港上市的国内公司到上海，远比上海证券交易所同纽约证券交易所或香港交易所合并有效；发展和完善深圳证券交易所的创业板市场，也远比深圳证券交易所同纳斯达克合并有效。

　　但是，这并不等于说国际交易所之间的兼并不会给国内交易所带来挑战。国际交易所的联盟，会导致产品的创新、监管的改革和交易平台技术的升级。就应对长远挑战来说，国内交易所面临着两大急需改进的基础建设问题。

　　首先，国内交易所应当引进期权交易。期权交易并不只是一种新产品，它代表了一个更高的管理风险的层面。今天资本市场的交易不只是为了发现价格，它的规避风险的功能变得越来越重要。有了期权产品，投资者才能对风险进行量化计算，真正摆脱方向交易的习惯；才能在不失去上行盈利机会的情况下对下行风险进行套保。没有期权就没有现代金融工程。国外的许多金融产品都是以期权产品和期权概念为基础的。如果国内的市场和投资者在这方面没有准备，一旦市场开放，就无法应对国外交易所的竞争。这不只是一种产品的问题，而是一项从普通枪炮到原子弹的基础建设。

　　其次，如果市场开放，国内交易所将面临的另一项重大挑战是交易平台技术。国内交易所的交易平台，从构架来说，落后于国际先进水平。国际上，一个交易所的生存往往取决于交易平台技术的先进程度。要建设一个达到国际一流先进水平的交易平台，是一项需要未雨绸缪的大工程。亚洲大部分交易所最后都不得不依赖西方的技术。在这方面，国外交易所的兼并确实为国内交易所提出了一个值得深思的问题。

（作者系海外交易所人士）