2011年4月16日，中国股指期货周岁“庆生”。

　　虽然与上市时作为机构投资者风险管理工具的初衷仍有不少距离，但沪深300股指期货上市后的表现远超市场预期。

　　作为期货市场清理整顿以来首个上市交易的金融衍生产品，其象征意义大于实际意义，像是一面折射镜，折射出资本市场的“气场”，折射出中国衍生品市场的路径选择……

“后发优势”凸显

　　与商品期货一样，股指期货是不折不扣的“舶来品”。作为国际成熟市场普遍采用的基础性衍生工具，股指期货交易最早由美国堪萨斯交易所（KCBT）推出，目的是为投资者提供有效的风险管理工具。

　　“经济发展的过程中存在很多不确定性，而对付这种经济不确定性的办法就是要有对冲性的市场和对冲性的工具。股指期货是股票市场上规避系统性风险最重要的工具”。上海东证期货有限公司总经理党剑表示。

　　时隔近30年，当中国推出沪深300股指期货的时候，全球衍生品市场关注的焦点正在从西方转向东方。

　　美国期货业协会2010年的年度调查显示，金融危机后，西方衍生品市场饱受诟病，而中国和印度市场则显示出了真正的增长潜力。美国期货业协会称，2009年可谓中印两国向世界展示衍生品市场可以增长多快的一年。

　　来自中金所的数据显示，截至2011年4月1日收盘，沪深300股指期货已累计成交57,824,219手，累计成交额52.3万亿元。据中国期货业协会的最新统计数据，截至今年2月份，股指期货自上市以来的交易额已占全国期货市场交易额的35.79%。

　　美国期货业协会的数据显示，交易历史不到9个月的中国金融期货交易所（下称“中金所”）的交易量在2010年全球衍生品交易所中排第29位，成为2010年唯一入选全球30强的新开交易所。

　　与此同时，上市一年来，期货与现货两大市场的联动性较好。目前，沪深300股指期货与现货沪深300指数的价差不超过10点，在此前的交割日，两者价差一度仅有1点左右。一位密切跟踪市场的私募人士对记者表示，按目前的市场条件，期指一般需要溢价10点左右才能对冲套利成本。

　　“股指期货上市以来运行平稳，这与证监会、中金所推出的投资者适当性制度分不开。应该说参与股指期货的投资者还是比较理性的，市场交易活跃但没有什么操纵市场的行为。这就给了我们信心，美国人可以管好衍生品市场，我们也可以管好”。党剑表示。

变革效应初现

　　作为2010年资本市场最重要的两大创新之一，股指期货对资本市场的变革效应逐渐显现。

　　中金所总经理朱玉辰说，股指期货的上市，丰富了市场投资的策略，包括套利交易、程序交易、算法交易、对冲交易、数量化交易等各类策略逐渐涌现，一些运用股指期货的指数型基金、结构化保本产品等新产品陆续推出，投资者有了更多的选择。据中金所统计，目前在中金所开设套保、基金专户、券商定向理财等账户的机构，其产品类型涉及到了套利、绝对收益、市场中性等种类。 

　　中粮期货有限公司总经理黄辉表示，随着中国资本市场的发展，大型机构投资者取得了长足的发展，比如社保、保险、公募、私募等机构日益壮大。沪深300股指期货的起点高，在合约设计上是大合约，面向机构客户，这样就给资产组合者提供了一个很好的对冲风险的工具，从而可以规避系统性风险。

　　中金所的数据显示，目前证券公司、一般法人机构、自然人均已开立套保账户，套期保值持仓量占全市场持仓量的比重达到30％左右。与此同时，统计数据显示，2010年，29家证券公司运用股指期货有效对冲股票现货市场风险，减少现货资产损失近17亿元，为保护自营资产价值发挥了重要作用。

　　据了解，2010年7月，中信证券卖出套保的累积收益约为2.2亿元，部分弥补了同期股票市值下跌的亏损；国泰君安证券卖出套保使其在股市下跌中减亏达1亿元以上。以中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中金公司等多家证券公司为代表的客户套期保值交易平稳、有序，且实现了较好的避险保值效果。

　　此外，股指期货的推出加强了期货市场与资本市场的关联。新湖期货有限公司董事长马文胜说：“股指期货产品促进了以期货市场、期货品种为基础的一些产品的升级，而产品的升级让信托公司等机构开始重视和期货市场的对接，这样就把期货市场和资本市场紧密结合起来。”

　　“过去，大宗商品和资本市场的关联度很小，但现在上市的大宗商品多了，所涉及的国民经济产业链也多了，这就直接影响到很多上市公司的运营，从而直接涉及到股指的变动，由于联动性的增强，大宗商品、股指期货都为产业和上市公司提供了规避系统性风险的手段”。 马文胜表示。

　　股指期货使机构投资者开始改变频繁买卖股票、“高抛低吸”的盈利模式。市场人士认为，证券公司等机构积极运用股指期货锁定股票现货市场风险，实现仓位管理，减小了对现货股票的抛压。从某种意义上来说，股指期货的推出和平稳运行促成了中国资本市场“保值文化”的逐步形成。

市场功能尚不明显

　　价格发现、套期保值和资产配置是期货市场的三大功能，中国的股指期货市场亦应如此。

　　但目前来看，中国股指期货的价格发现功能发挥得并不十分理想。

　　据多家机构计算，一年来股指期货与其标的沪深300指数同涨同跌，两者的相关系数高达99％以上。这样一来，沪深300股指期货的期现套利空间很小，虽然有利于股指期货市场的稳定，但对现货而言就几乎没有价格发现引导的作用了。

　　从市场操作表现来看，曾经有大势转向行情出现，但期、现两个市场均没有给出明确的信号，导致投资者亏损。

　　“期货市场常常先于现货市场开市，股指期货往往为现货开市提供一定的指引，但现货市场开市后，期货市场投射的价格信号常常淹没在现货市场的交易中，现货市场与期货市场就开始相互作用。”东证期货副总经理方世圣指出，“许多发达市场也是如此。”

　　在业内人士看来，股指期货的这种状况并不意味着期货价格信号不具有实际价值，由于股指期货长期的合约价格与短期合约价格存在到期日的差异，两者相对于现货价格的不同价差表明了市场的预期，这种信号对于投资者的投资决策以及战术性的资产配置仍然具有重要的参考作用。

　　西南财经大学的一项实证研究结果也显示，沪深300股指期货和现货价格之间存在长期的均衡关系，沪深300的现货价格领先于沪深300股指期货价格，而沪深300股指期货具有长期价格发现功能，只是这种作用不是太明显。

　　同时，股指期货套期保值功能的发挥仍不充分。记者采访的众多业内专家指出，尽管基金、券商等机构都逐渐进入市场，但股指期货持仓量占比为30%，套期保值份额仍有较大的提升空间。

　　目前中国股票总市值为26万亿元，其中流通股市值19万亿元，如果流通股市值中的30%在股票大跌时做套期保值，就会有6万亿元的资金规模，而目前中国股指期货每天的成交额平均只有不足2000亿元。

　　投资者在一周之内对股票市值进行套期保值是较为合理的，因此可以推算出，股指期货要想在一周之内将中国流通股的30%进行套期保值，则每天交易额需扩大到8000~10000亿元，也就是现在规模的4~5倍。因此，现阶段通过股指期货对股票市场进行保值根本是不现实的。

　　另外，股指期货的资产配置功能也需要进一步发挥。虽然股指期货为包括保本基金、130/30杠杆型基金等众多创新产品提供了基础，但运用股指期货的创新性产品仍寥寥无几，基础性衍生品的资产配置功能仍有待发挥。

　　当然，中金所也承认，目前市场仍处于起步的初级阶段，市场初期特征较为明显，若想提升股指期货市场的功能，仍需要进一步夯实基础、精耕细作：一是需要进一步推动机构投资者入市，引导机构投资者有序参与，改善市场参与者结构。二是需要不断加强市场的培育，促进市场保值避险功能的发挥。三是需要进一步完善市场基础建设，不断拓展套期保值的深度和广度。作为上市刚满一年的新品种，股指期货毕竟还是个弱小的“孩子”，不可能对她“揠苗助长”，也不能对她过于苛求。

投资者结构难题

　　股指期货难以发挥其应有的功能，在很大程度上与中国股指期货市场的投资者结构有关。

　　与上市前组织方一再强调的“小众市场”、“机构投资者为主”不同，中国股指期货市场客户结构较为单一，以老商品期货客户和权证客户为代表的自然人为参与者主体，散户市场特征明显，市场规模不大。

　　方世圣表示，作为衍生产品市场，股指期货的“母市场”是股票市场，实际上，无论是作为风险管理工具，还是作为投资手段，母市场的投资者结构都在决定着衍生品市场的投资者结构。“从现实意义上来说，‘儿市场’不能脱离‘母市场’而单独存在。”

　　对于资本市场而言，维护稳定的关键参与者是目标分散、行为互补、多元化的机构投资者。“国际上金融衍生品市场容量巨大，并不是简单由投机者和套保者形成，而是机构投资者利用股指期货这类工具开发大量金融工具和产品，满足投资者多样化的投资需求。” 银河期货有限公司总经理姚广指出。

　　中证期货有限公司执行副董事长袁小文表示：“现在机构进场不多，很大程度上是相关政策的出台晚于对普通投资者的适当性制度，这需要有一个培育期。但即使政策出来了以后，机构也可能不做，一方面市场培育还不够，另一方面机构还没作好准备，风控、结算等没有规划好，入市的步伐会慢些。”

　　另外，当前中国股指期货市场上在业务方面的限制，也在很大程度上削减了机构投资者的兴趣。

　　黄辉表示：“出于稳妥考虑，股指期货在推出之初的制度设计是比较严格的。一方面，投机交易受到限制；另一方面，因为保值申请、审批程序和批准额度也比较严格，套期保值也不足。”

　　“现在是限制投机，并没有鼓励机构大力保值投资。我觉得政府要鼓励风险管理的文化，特别是在有社会责任的基金里面。否则，如果只是限于买卖股票，那么基金公司也只是个大散户而已”。袁小文指出。

　　黄辉对投资者结构的改善比较乐观：“市场本身有一个学习过程，监管层、交易所也是这样，相信政策慢慢会放开的。”

　　而事实也确实如此。

　　随着参与股指期货的政策逐步出台，机构投资者正有序入市。证券公司和基金公司各类业务参与政策已颁布实施；合格境外投资者（QFII）参与股指期货交易的政策已完成征求意见，信托公司、保险公司等机构投资者参与股指期货交易的政策正在积极研究推出。

　　最新数据显示，股指期货累计开户数已逾6万户，其中机构客户近1000户。在参与股指期货交易的相关指引出台后，券商、基金开始逐步入市。截至2011年1月底，已有80多个券商自营、资产管理，以及基金专户理财账户申请开立期指套保交易编码。

　　在众多业内人士看来，除了提高机构投资者的比例，当前股指期货交易还需要努力增强其“厚度”。“在交易的挂单量上，通常一个价位只有几手，如果市场在某一价位有大单进入，比如说20、30手，市场价格很容易就被击穿。”安信证券首席金融工程师钟伯君表示，市场还需要向更多的合格投资者开放，并可以考虑在合适的时机引入做市商制度等。“只有客户多到一定程度，投资者的想法存在较大的差异、交易方法也不太一样时，市场的稳定度才会增加。”钟伯君认为。

衍生品时代

　　事实上，在众多业内人士看来，股指期货的意义更多的是开启了一扇门，考察境外衍生品市场的发展历程，中国市场必将迎来衍生品推出的热潮。

　　华泰长城期货有限公司董事长吴建党表示：“如果说2010年股指期货上市，为中国股市首次引入‘对冲投资’金融工具，那么2011年机构投资者加快入市步伐，则标志着中国资本市场正平稳开启‘对冲投资’新纪元。”

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松曾表示，实际上金融危机成了包括股指期货在内的衍生产品的极端压力测试场，结果表明，以股指期货为代表的场内衍生产品，其稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示，危机后各国对金融衍生品监管的变革也显示，监管部门希望引导机构投资者更多地运用包括股指期货在内的场内衍生品。

　　目前，国内的场内衍生产品市场主要还只有期货一种交易形式，金融衍生品市场也还只有一个股指期货合约。尽管场外衍生品市场推出了人民币外汇期权等产品，但实际上，业界对衍生品的需求迫切程度仍远大于市场的发展。

　　首创期货有限公司副总经理程功表示：“我们希望中金所能进一步推动品种创新。从互补性产品的角度来说，我们比较提倡推中小板指数。它与沪深300股指互不相交，相对于创业板指数来说也更为成熟。”

　　格林期货总经理助理、金融研究院院长于军礼也希望加快股指期货新产品的推出，“比如新的股指期货合约，小型股指期货以及股指期货期权。”

　　姚广称：“传统的证券投资都是以价值投资为主，而将价值投资的选股与股指期货结合，必然使其风险收益特性发生根本改变，所以还不如发行新的产品，这样更容易为投资管理人所接受，也更容易找到目标适合的投资者，投资者也能更清楚地知道资金如何介入股指期货，防止套保向投机转变。从现在运行一年的时间来看，机构投资者在逐步接受这样的理念，产品创新力度加大，迅速与国际市场接轨。”

　　国际掉期与衍生工具协会发布的2009年市场调查数据显示，世界上500家最大的企业中，有471家利用各种衍生品管理与规避风险（其中一部分为复杂衍生品），占94%。中国有29家企业进入世界500，但利用各种衍生品管理与规避风险的企业仅占62%。在经济日益走向全球化与金融化的今天，复杂金融衍生品是中国金融机构与企业迟早要面对的。因此，准备得越早、越充分，就越有利于在国际金融市场竞争中掌握主动权。

　　值得注意的是，相关议题已陆续展开。中国证监会主席尚福林在此前召开的期货监管工作座谈会上表示，“十二五”期间，期货市场一是要创新改革理念，完善有利于期货市场稳定健康发展的体制机制，研究期货市场改革发展的整体战略思路，以及金融机构参与期货市场的政策规定等，大力培育和发展机构投资者；二是提升期货市场服务经济社会发展全局的能力，进一步拓宽期货市场功能发挥的途径和机制，引导企业更好地利用期货市场。