市场千呼万唤，转融通机制的推出则是犹抱琵琶半遮面。任何风吹草动总能触动市场人士敏感的神经。

　　今年8月28日，上海市金融办主任方星海在“2010股指期货投资策略高峰论坛”上曾透露，上海正在积极组建证券融通公司，预计很快将会成立。届时将为机构利用股指期货反向套利提供更为便利的通道。

　　证券金融公司，是指一个由国家信用担保的国有公司，承担融资融券业务中的转融通职能，它一方面从银行和保险公司融来充裕资金和标的证券，一方面通过券商渠道向投资者提供资金和券源。

资券来源

　　方星海话音刚落，便有媒体透露说，证券融通公司年内挂牌的可能性很大，出资方基本确定为沪深交易所，同时不排除中国证券登记结算有限公司加入，由三家共同出资组建。

　　为此，本刊记者试图从监管部门、行业协会了解证券金融公司可能的运作模式。“我们确实有人参与转融通制度的研究，”协会一位人士告诉记者，但不方便谈这个问题。

　　尽管具体细节不得而知，但从海外市场的经验来看，资券的来源通常与证券融通公司的股东结构不无关系。

　　众所周知，美国、日本、韩国、台湾等国家和地区均已开设证券金融公司，制度各有差异。而日本、韩国的证券金融公司的股东多以银行、证券、信托公司等金融机构为主，这些股东又向证券金融公司提供转融通的资金和券源。

　　以韩国为例，该国唯一的证券金融公司的最大股东是韩国交易所，持股比例为11.4%；银行类股东合计持股32.9%；证券公司合计持股36.9%，而保险公司仅持有股权1.6%。

　　市场人士普遍认为，国内银行、保险、社保基金等机构也将为证券融通公司提供资券。

　　除银行提供资金外，申银万国在一份研究报告中提出，可借鉴韩国经验。在韩国，证券金融公司集中、统一保管证券客户交易结算保证金，这为其带来大量且稳定的可用于转融通的资金来源，并使风险处于可控范围。

　　而我国实行的是保证金第三方存管制度，由银行委托管理，大规模的保证金处于冻结状态，利用效率较低。

　　至于证券来源，证监会有关负责人此前曾对媒体表示，“如果融资融券试点情况良好，将启动转融通制度设计，成立专门的证券金融公司，保险公司、社保基金等持有的证券都可作为证券融出方。”

　　前述券商研究员认为，由于国有股转持，社保基金握有大量股票，持有期也较长，而且有巨量资金，因此它可以成为证券金融公司的股东。这既解决转融通的资金和券源问题，也有助于社保基金保值增值。

　　此外，很多上市国有企业的第一大股东也长期持有大量的股票。该研究员认为，它们也可能成为券源的提供方。

　　据悉，8月13日，国内部分基金公司参加了转融通业务座谈会，探讨诸多技术细节问题。比如基金公司是否愿意参加融券业务，以及借出券种是统一定价，还是按市场定价，基金融券获得的资金可否用于再投资等。

　　某国有大型企业下属基金公司的董事长也曾向本刊记者透露，有关部门在征求这方面的意见。

　　现在的问题是，证券融通公司以何种方式为券商提供券源，是当“二道贩子”，还是“掮客”？

　　证券融通公司负责汇总全部标的券，向提供标的券的机构支付费用，再将券种转借给证券公司，由证券公司提供给融券的客户。这是被讨论的方案之一，如何定价是该方案的重点。

　　另一种方案则是证券融通公司将标的券提供方和有意融券机构撮合在一起。

风险

　　对于券商来说，转融通业务让券商可以彻底施展拳脚，尽享融资融券规模扩大及交易量提升带来的利息、手续费及佣金等收入。

　　然而，收益与风险并存。转融通业务也是参与各方博弈的竞技场，也暗藏新的风险。

　　“一些新的风险应当引起我们的关注。”国信证券融资融券部总经理陈冰认为，“例如信用风险，目前还缺少成形的信用数据库可供券商对客户的信用风险进行查询和监控；又如市场风险，由于资券融通效率提高，单个券种的融资融券规模将放大，如果价格异常波动引起投资者担保品严重贬值，而担保券种集中度又较高的话，券商通过强制平仓收回融出资券的难度将增加。”

　　华泰证券人士则认为，“转融通业务推出后将增加资券来源，券商将更加独立地发挥中介作用，有利于降低自有资券的风险。但业务规模会显著扩大，这将给券商的流程控制和系统运维带来压力。”

　　此外，还有过度竞争风险。陈冰称，如果不受自有资券的限制，证券公司可以经营的融资融券业务量将大幅提升，从国外市场看，可能会出现因市场竞争而降低保证金比率和利率等情况。

　　对于投资者而言，转融通推出后的风险也同样值得警惕。“对于习惯做多的投资者而言，更需关注股票的卖空压力。”华泰证券人士指出。

　　尽管中国还没有索罗斯式的对冲基金，做空的投机客却可能让投资者不经意间遭遇当头一棒。做空者通过放大某公司的负面消息，或者制造负面消息就能从股价下跌中坐收渔翁之利。

　　这样的例子就刚刚发生。8月份，炒得沸沸扬扬的女婴性早熟事件就让在纳斯达克上市的圣元奶粉四面楚歌，而股价的狂泻却让此前一个月就已“兵临城下”的空方炒家赚翻了天。

　　在一些期货玩家看来，转融通的推出也意味着更多的机会。

　　上海老庄投资有限公司董事长王长桥就在考虑将来参与融资融券，“因为转融通后，大家的券都集中在一起，可融的量就大了，这就增加流动性了。”

　　王长桥举例说，如果做空股指期货，而且不看好市场，还可以用杠杆，在现货市场融券。市场下跌的话，两边都能获利。

较量

　　诚然，转融通将结束券商“无券可融”的局面，给其带来业务增长点，但同时也将券商间的竞争从传统业务市场带到了融资融券市场，激烈的厮杀在所难免。

　　为抢占经纪业务市场，各家证券公司早就打起了佣金战，而不断下滑的佣金率也让券商蒙受损失。

　　未来，融资融券业务的竞争也可能升级。“转融通的推出将解除券商自有资券的限制。”上述华泰证券人士认为，未来券商的竞争将不仅仅是资本实力的竞争，将转移至对融资融券业务的理解深度和相关产品设计，以及配套服务体系的完善上来。

　　在陈冰看来，券商的竞争力取决于多个方面。“一是客户基础，客户基础好、质量高，相应业务量也大，当然也不排除过度竞争的情况发生，也有降低利率的可能性。但从目前试点情况来看，各试点券商还是比较谨慎的，无论是从投资者的适当性管理，还是从保证金比例、担保证券的折算率等来看。”

　　此外，还有对客户的整体服务能力，比如投资研究能力，经纪业务服务等综合实力和专业服务能力。当然，融资能力和获取信用能力也是竞争力的一个体现。如陈冰所说，券商竞争加剧，不排除降低利率的可能。那么，随着试点券商的增加，券商是否也可能向客户放宽交易条件？

　　与已开展业务的11家试点券商相比，第三批申请试点的15家券商的准入门槛有所降低。后者的资格条件已从原先的“A类评级，50亿元以上净资本”，降至“最近一次分类评级为B类以上，最近6个月净资本均在30亿以上”。

　　“试点券商增加后，监管层很可能会出具新的窗口指导意见。”陈冰告诉记者，他们也将根据监管政策变化和对业务风险的判断进行制度调整，比如开户时间从18个月降低到6个月。

　　华泰证券人士也有类似的看法：随着试点经验的积累和风险控制能力的增强，将考虑在风险可控的前提下按监管要求逐步放宽限制条件。

　　不过，陈冰也强调，“我们不会为竞争而降低门槛，会始终平衡好风险管理和业务发展的关系。”

　　“零平仓”是国信证券开展融资融券业务的“底线”。为控制风险，“我们会促使客户在维持担保比例达到警戒线时自行补仓，而不是等到我们操刀去强制平仓。”陈冰说，按照监管层的规定，150%是警戒线，140%是预警线，130%则是平仓线。

　　实际上，自试点以来，国信证券客户的维持担保比例还未跌破200%。“当然随着业务量的增大，还有标的券范围扩大，这个情况可能会有所变化。”陈冰介绍到。

　　早前，因缺乏自我约束力，金融监管力不足，部分券商营业部一度出现向客户“融资融券”的违规事件。