新华财经北京5月22日电 题：财政赤字货币化的利弊与未来宏观金融政策走向预判
作者 刘锋（中国银河证券首席经济学家) 张宸(中国银河证券宏观研究员 ）
近期，财政赤字货币化在国内经济政策研究界及市场舆论圈引发热议。支持一方主要认为，当前内外形势带来的经济、民生与财政压力前所未有，需要出台超越常态意义的“一揽子”财政金融应对方案，为此不但可以突破常规的财政赤字上限，央行完全可以在一级市场直接消化本年度增发的政府债券；反对一方主要认为，从维护财政纪律、防止政府债务与货币供给无限超发角度，央行不应成为财政的“印钞机”，主要是不应该从一级市场直接为政府债务进行兜底。我们认为，双方的观点和论据都有部分可取之处，关键在于理论逻辑和现实情况的细致和明确辨析，厘清问题的症结与潜在的可行途径，而不是简单的肯定或否定，才是实事求是的科学态度。
经济运行的现状和风险应是决策的根本依据
目前，在复工复产有序推进基础上，虽然前期所采取的逆周期调节政策已见成效，但如国际货币基金组织的预测，很可能全球经济停滞性衰退会贯穿全年，我国经济运行的压力依然较大，失业率有所上升，通缩尽管未在所有物价领域反映，但工业品价格已所体现。
一是国内经济在生产端持续修复，但第三产业的仍然疲弱，表明了终端需求的弱势，库存累积与工业品价格通缩压力凸显。4月工业增加值同比增长3.9%，比3月环比提升5.0个百分点；而服务业生产指数当月同比仍为-4.5%，比3月降幅收窄4.6个百分点，说明服务业生产形势的改善程度不及工业。PMI产成品库存指数上升速度较3月显著收窄至49.3%，环比增长0.2个百分点，增速较3月收敛0.1%，说明供需失衡的局面正在逐步缓解，投资增速继续提升，工业增速明显下降，逆周期政策起到了一定成效。
二是固定资产投资也出现改善，但是整体力度仍然偏弱，后续亟待财政统筹安排资金支持。4月固定资产同比累计增长-10.3%，降幅环比收窄5.8个百分点。其中，基建投资增速回升幅度最大，宽口径基建投资同比增速为-8.8%，环比回升7.6个百分点，窄口径基建投资增速为11.8%，环比回升7.9个百分点。房地产投资增速环比降幅收窄4.4个百分点至-3.3%，领先整体投资增速7个百分点。制造业投资增速整体偏弱，前4月制造业投资同比下降18.8%，降幅收窄6.4个百分点。但高技术制造业投资增速改善势头较为明显，4月同比增速为-3.6%，较3月回升9.9个百分点。数据显示，未来制造业面临的困难不容忽视；基建投资虽然4月单月投资回正，但增速仍较为缓慢，地方政府继续受财政收支矛盾加剧的约束，投资热情并不积极。房地产投资仍较为稳健，增速稳步回升，基本恢复正常。未来仍然需要基建投资增长弥补制造业投资的疲软，因此财政后续的资金安排显得十分重要。
三是消费有明显改善势头，但经济放缓制约可支配收入增长，对居民消费活动构成压力。4月社零同比下降7.5%，降幅较3月收窄8.3%。其中，4月汽车零售额同比增速为零，比3月加快18.1个百分点，商用车销售受基建投资需求刺激大幅改善对近期汽车销售形势回暖有重要贡献；网购增速和占比继续提高，1-4月份，全国实物商品网上零售额同比增长8.6%，增速比1-3月份加快2.7个百分点；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重为24.1%，比上年同期提高5.5个百分点。结合3-4月份6%左右的城镇调查失业率，预计2季度消费增速仍然受疫情影响，居民受制于经济放缓背景下的可支配收入增长缓慢，消费模式仍然集中于必需品消费，对非必需品消费较为谨慎，不确定性加剧的时期，居民消费行为可能相对强化储蓄倾向。
纵观全球经济形势，欧洲与美国已经开始逐步重启经济，从乐观角度看，二季度内中国的主要贸易伙伴国重启经济的可能性较高，外需以及全球产业链和供应链将开启修复进程，这意味着下半年总需求水平恢复将明显加快，国内经济同比增速有望在下半年回归常态。但是，依照国际货币基金组织4月经济展望中的悲观场景，即假设欧美不能妥善控制正常生产生活秩序恢复之后的疫情反弹，则全球经济与贸易形势会进一步恶化。届时中国则需要以宏观政策进一步提振国内总需求，以补位外需的缺失。需要指出的是，即便是乐观场景假设成为现实，虽然环比增速已经明显改善，但2季度同比数据仍有压力，前4个月工业、投资和社零累计同比增速仍为负增长，这将制约上半年国内经济反弹高度，预计2季度经济增速同比若能够接近或恢复正增长，便已是很好的成绩。
因此，从当前经济形势看不难得出结论，中国经济正处于弱修复的进程中，同时由于需求端的疲弱尚有供过于求、库存累积与通缩风险相应加剧的风险。在这样的过程中，学界与市场对宏观政策层面财政与货币的积极扩张并没有太多疑义，刚公布的政府工作报告中也与此认知高度一致。关键是如何实施下一步扩张性的财政与货币政策，引发了近期关于财政赤字货币化的争论。
财政赤字货币化的理论源流与历史实践的经验教训
关于财政赤字货币化的探讨和争议，并非当下历史时期的新话题，历史上在国内外也多次出现事实上的财政赤字货币化的实践。近年来，美国理论界与市场关于3.0版货币政策（Monetary Policy 3，以下简称为MP3；相应地传统以政策利率调节宏观经济称之为MP1、央行启动资产负债表工具实施量化宽松后的货币政策称之为MP2）以及所谓现代货币理论（Modern Monetary Theory，以下简称为MMT）的探讨中，财政赤字货币化便是核心问题之一。
MMT的核心观点主要包括以下几个方面：第一，货币只是政府发行的债务凭证，不与任何商品挂钩，只用于政府进行债务融资与税收所需。政府征税与发债的目的在于为政府支出融资，为了驱动货币发行和流通，也可以抽回市场多余的流动性；第二，财政赤字可以货币化，央行可以直接从财政部购入国债，从而发行基础货币，因此不存在独立的中央银行，而相当于财政部的出纳；第三，由于国家垄断了发行货币的权利，因此政府不会面临名义预算的约束，政府的发债和赤字没有限制。
MMT试图在很大程度上颠覆传统的宏观经济理论以及政策范式。第一，主权货币发行能够帮助一国政府脱离市场与金融纪律的束缚，实施无限制的财政政策扩张；第二，实施后中央银行各方面职能将被严重压缩而蜕化为一部简单的印钞机。当代常用的宏观调控工具是中央银行的货币政策，而在MMT的理论范式下，主导宏观调控的是财政政策，而短期政策利率一直为零乃至负值；第三，在传统经济学范式下，征税与发行国债是为财政支出提供融资的方式，而在MMT范式下，征税与发行国债的功能扩展到货币存量增减的基础，货币与国债均沦为财政运行的工具；最后，在MMT框架下，银行体系与金融市场退化为简单的资金媒介。
对于MMT的弊端，国内外学界已经多有评判，我们认为需要强调以下几点：
第一，国内外当代央行理论与实践都已经表明，中央银行创立的重要使命之一的确是为政府融资，但这并不意味着，现代中央银行仅仅为政府融资而存在，更不可以再化身为财政的印钞机。新中国建国初期对民国末年财政金融纪律崩溃均有着深刻的记忆，改革开放初期商品物价并轨时也吃过通胀的苦头。通过付出高昂代价建立起来的货币和财政之间必要的“防火墙”，不应该再轻易打破。
第二，货币数量论并未过时，量化宽松不是标准的财政赤字货币化。美国等西方国家采用量价结合且兼顾收益率曲线调节的量化宽松政策应对严重的金融危机，并没有引致通胀急速上升，原因在于货币有了一般商品市场之外的“蓄水池”，即资本市场。这一点从道琼斯指数自2008年金融危机以来持续多年上涨就可以很容易看出货币增发与金融资产价格膨胀的关系。现实条件下，货币的蓄水池无非是一般商品市场、房地产市场、资本市场或者流向海外，我们选择哪一个，或者说我们有条件选择哪一个需要细致权衡，否则货币就会流向一般商品造成大通胀。况且，量化宽松也并非是MMT框架下的标准财政赤字货币化，最显著的差异就在于央行是在二级市场而非一级市场购入国债。同时，如果不是疫情的造成的严重经济冲击，以美联储为代表的西方国家央行实际上已经着手退出超常规货币宽松，利率政策不可能长期降至零利率下限。在此我们仅从强调央行货币政策目标的角度，认为央行制定的货币政策应该持续盯住经济温和且可持续增长以及金融稳定两个主要目标，而不是以为政府融资创造适宜的货币条件为第一目标，除非国家进入战时状态实施战争融资，这显然并非当下中国所面临的实际经济环境。
第三，标准的财政赤字货币化其实都是战争财政前提下的特殊情况，而历史上国内外实践对此均有深刻的教训。战争财政的特点就如同MMT框架下的赤字货币化，并不排斥央行从一级市场直接消化国债。但是即便是美国在战争时期的财政货币组合，央行也大多是在国债二级市场提供流动性支持，换言之本质上并没有超出货币政策一般操作的范畴。国际经验显示，实施标准的财政赤字货币化到最后，政府的财政金融纪律无一例外面临崩溃，最终带来国民经济秩序的混乱。
必须指出，目前我们面临的全球经济衰退的风险与压力虽然较大，但是目前的货币政策空间，足以应对当前经济逆周期调节的需要，也足够为现时所需的财政扩张营造适宜的货币金融环境。
财政与货币政策进一步积极协同的政策建议
如前所述，当前财政与货币政策应该进一步协同以积极应对复杂的国内外经济形势，管控与化解公共风险。在宏观决策中，探明方向与把握节奏同样重要，以免过犹不及、宽严皆误。
第一，当前形势下需要克服“刺激恐惧”心理，坚定逆周期调节的政策取向和落实。任何宏观经济政策本身都不会只有利而没有弊，应该坚持辩证地看待一个政策的成效与成本，坚持两害相权取其轻。要跳出“谈刺激色变”的心理陷阱，认为一味去杠杆、紧缩货币存量就是正确的道路。如果经济显著失速，面临有效需求严重不足，经济运行受到了很大的伤害，经济资源出现大量闲置，经济的实际增长大大低于潜在增速，造成通缩与失业率显著上升，对经济活动进行有效刺激就应成为政府相关经济政策的主要选项。在通缩压力缓解、就业市场接近充分就业，经济增长回复常态路径之后，刺激政策应该要适时退出。应当明确的是，经济刺激政策本质上只解决经济的短期失衡，而不能实现经济的长期可持续增长。经济的长期增长还是应该依靠改革激发全要素增长率维持一定增速水平加以实现。
第二，经济需要宏观政策的适度刺激与有力托底，并不意味着需要政策的“大跃进”进行直接的财政赤字货币化。疫情发生以来，中央政府为应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策目标，并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策，和加大有针对性的贷款投入，央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策的实施已经逐渐起到了对冲经济下行风险，托底宏观经济有序运行的正面效果。在当前经济弱修复阶段，仍需要各项经济政策的进一步发力，但并不意味着就要用尽所有政策空间，用政策大跃进的方式走向财政赤字的货币化，尤其是标准的或者说狭义的赤字货币化，即由央行在一级市场直接消化本年度增发的国债。
我们认为，当前对某些能产生经济效益的财政支出，可以依靠发行地方专项债或一般性政府债务进行融资；但大量的没有经济效益的支出只有依靠扩大赤字、发行特别国债进行融资。货币与财政政策在促进经济增长上的目标是一致的，货币政策管理部门本身也有持有国债的需求，这是财政政策和货币政策协调配合的基础。目前，货币政策和财政政策皆有宽松的内在需求，央行亦尚未用尽现有的政策空间。
在历经多次降息降准后，目前中小银行的准备金率为9.5% 大型银行机构为12.5%；贷款的新利率锚1年期中期借贷便利（MLF）的利率为 2.95%，而LPR利率仍有3.85%。相对于西方各国，我国央行的存款准备金率与利率工具仍有较大空间实施货币宽松行动，以为经济的平稳运行乃至财政的下一步积极扩张营造适宜的货币金融条件。
第三，央行可以在现行法律与制度框架下，站在银行体系身后履行最后贷款人职责，以市场化政策操作，保证债券市场的充足流动性，协助二级市场消化本年度新增发的国债，这可以看做广义上的财政赤字货币化，或间接的财政赤字货币化操作。我们发现，中国作为储蓄率位列世界前茅的高储蓄率国家，银行资产的规模巨大，2019年中国银行业总资产达281.58万亿元，居世界第一。2019年末政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变，两者合计5.8万亿元，足以为本年度增发的政府债务提供充足的市场空间。如果市场需要，央行还可以通过多种方式进一步为国债市场提供流动性，也包括在二级市场买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合，政府债券市场发行是可行的。
我们认为，1998年与2007年向某些银行定向发行特别国债的经验，应当成为实施本次特别国债发行的重要参考依据。1998年2月28日第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过了全国人大常委会关于批准国务院提出的由财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的决议。据此，财政部1998年发行2700亿元特别国债，用于补充四家银行资本金，期限30年，年利率7.2%。特别国债由四大行全额承购，央行再全额从四大行买入。这2700亿元实际上是央行将商业银行的银行存款准备金率从13%降至8%释放的资金。央在不突破现行法律框架约束的条件下，央行不直接认购而间接持有了2700亿元特别国债。类似地，2007年6月29日经第十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过，国务院提出拟由财政部发行15500亿元的特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇的议案。15500亿元特别国债，其中有13500亿元是财政部向当时尚未上市的中国农业银行分批定向发行的，2000亿元则面向社会各类投资者。最后，中国人民银行再向中国农业银行购买15500亿元的特别国债。这样的操作，同样也未违反现行《中国人民银行法》。
我们进一步建议通过二级市场实施赤字的间接货币化，可以借鉴棚改货币化的操作模式，重用政策性银行的通道，并由央行保证流动性。为避免一般性国债发行程序所致国债供给过剩对二级市场的过度冲击，同时认识到上市商业银行需要遵循市场化原则实施经营决策的客观现实，可以考虑将特别国债定向发行给政策性银行和指定范围的商业银行，同时提供特定的贴现窗口给这些银行，以便他们用增持的国债作抵押品获得央行的货币供给，用以发放专项基建与抗疫专项贷款给地方，支持本年度基础设施建设与民生托底支出。经济恢复正常后，央行可以借由逐步有计划地减持有关存量国债实现退出。在这个过程中，央行应坚持通过货币政策工具营造适宜的货币金融环境，引导融资利率下降，同时坚持汇率形成机制的市场化原则，提高汇率一定程度走贬的政策容忍度。
在所增发货币去向方面，需要重点考虑通过改革引导资本市场稳步长期景气，适时推出重点基建项目，适度增加地方房地产调控因城施策的空间，尽可能避免货币流向一般商品，从而引发一般物价水平上涨为特征的传统通货膨胀。同时，我们再度强调赤字的增加所对应的广义货币扩张不能过度超越名义经济增长，不能显著透支实体经济对于债务的消化能力。同时，政府债券发行的期限可以适度延长，构建10年及以上期限国债完整的利率期限结构，为完善市场利率定价机制奠定基础。
第四、积极引导非银行金融资产管理机构对国债资产的配置行为。当前，我国股票与债券市场均已成为世界第二大市场，然而我国债券市场的市场条块分割现象较为严重，市场交易与活跃程度较发达市场仍有较大差距，相关产品不够丰富，券种期限结构较少等矛盾长期存在。我们认为，应该利用本年度政府债券发行扩容的有利时机，在丰富政府债券这一无风险金融资产利率期限结构的基础上，积极引导保险机构、银行理财子公司、债券型基金等非银行金融资产管理机构，增加对国债资产的配置行为。进一步活跃我国债券二级市场交易，增加市场流动性，同时也为广大投资者提供优质安全的、具有高度流动性的、收益远高于银行储蓄存款的固定收益投资产品。将金融市场的发展壮大同政府融资扩容的战略需求有机结合起来，更好地提升我国资本市场服务国家战略、服务中国居民资产配置的功能。
第五，在实施扩张性的财政与货币政策之后，不能放松深化改革，尤其是要素资源配置市场化改革的既定方针，维持全要素生产率（TFP）增长速度以激发未来中国经济可持续增长的潜力，同时从根本上改善中国的营商环境，为中国市场进一步巩固制造业产业链中心地位，以及加快成为世界安全金融资产中心奠定坚实基础，以改革开放这一根本手段应对国际形势百年未有的大变局。
只有立足于坚持深化改革开放以及弥补一系列体制机制短板，向改革要动力，向开放要活力，中国经济就能发挥韧性强、潜力足、回旋空间大的特性，无论面对怎样的世界风云变幻也能够在办好自己的事的基础上，争取国内经济社会的平稳发展。未来，一旦全球疫情过去，中国必将迎来经济社会发展新的高度。
