本刊记者 孙飞／文
自4月中旬以来，一场规模空前的债市稽查风暴在银行间市场爆发，多起债市大案接连曝光。债券市场，这个在中国金融行业一直显得有些“默默无闻”的后发市场，一下子走到了舆论的中心。
多起违规事件均由审计署率先发现、司法机关介入，才进入公众视线，这令银行间市场监管机构显得非常尴尬。
事后，央行等债券市场相关监管部门接连出台多项措施，对债券市场进行整治。
亡羊补牢，为时未晚，但要真正堵住债市的制度漏洞，首先要找出问题的根源。
亡羊补牢
4月24日，央行召开监管通报会议，据报道，央行副行长刘士余、审计署金融审计司司长吕劲松、公安部经侦局局长孟庆丰均出席了会议并讲话。
在此次会议上，央行要求商业银行实施内部自查，提出对丙类户“要逐步取消或升级”。
“如同市场主流预期一样，央行的维稳信号很明显。”一位接近央行的人士表示，“接下来，央行将继续对银行间债市进行整顿，但是应该会采取温和渐进的方式。”
会议的第二天，央行发出通知，要求暂停券商资管、基金专户和信托计划等三类产品在银行间债券市场开户。
当天上午，中央国债登记结算公司（下称“中债登”）和银行间市场清算所暂停了券商资管、基金专户和信托产品的开户业务。
根据中债登规定，可办理债券自营结算和代理结算的结算成员为甲类成员，主要为商业银行；只能办理自营结算相关业务的结算成员为乙类成员，主要为信用社、保险、券商和基金等；自营结算及相关业务需委托一个甲类成员办理的为丙类成员，主要为非金融机构法人。
一位券商资管人士表示，中债登此举应该是配合监管部门清理丙类户，是一个临时性的举措。
但由于券商资管产品、基金专户和信托计划产品一般是在中债登开设乙类账户，而此次债市风暴问题主要集中在丙类账户，也有业内人士对这项措施表示不解。
“券商资管、基金专户和信托都是依法募集的产品，说停就停，有点不可思议。”一位信托公司人士认为。
同样在4月25日，据媒体报道，由中国基金业协会组织的关于《证券投资基金法》的内部培训上，证监会基金监管部副主任胡家夫透露，证监会正在修订一系列与新《基金法》配套的相关细则，其中就包括对债券基金杠杆率等投资细节的规定。
据了解，根据胡家夫的表态，正在修订的细则将规定债券投资基金总的资产不能超过基金净值的140%，以限制债券基金的杠杆水平。
目前，根据业内惯例，债券基金进入银行间市场进行债券回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%。然而，为了提高基金收益，不少基金经理会采取“代持养券”的方式，通过将部分债券资产表外化以放大杠杆。
5月7日，中债登下发文件，公布了治理丙类账户的新举措，要求银行间债券市场结算代理人暂停为丙类户提供买债等业务。
据一位金融市场人士透露，中债登在名为《关于非金融机构法人债券账户暂停有关业务的通知》的文件中要求，各结算代理人（具备结算代理资格的商业银行）从5月7日起，除卖出、履行未到期结算合同、转托管已持有的债券之外的其他业务，将对非金融机构法人债券账户进行暂停处理。
5月14日，中国外汇交易中心发布《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》，要求同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。
此前，中债登则以窗口指导的方式，暂停银行自营户和理财户之间、理财账户间的交易。在明文规定之后，市场人士明显感到监管层治理关联账户交易的决心。
根源何在
“央行的措施只能算是蜻蜓点水，并没有触及到核心问题，当然，核心问题也并不是一时半会能解决的。”一位接近监管层的人士向记者表示。
在去年12月份发表的《金融审计：中国特色的第四方金融监督》一文中，审计署郑州办王子剑指出，债券市场存在多头管理，监管标准不统一等问题，这直接影响到金融监管的力度和效果。
由于监管分割，银行间市场由人民银行负责管理，证监会只对交易所债市实施监管，证券公司、基金公司在银行间市场的头寸和交易成为监管盲区。
与此同时，债市大案频发也反映了一些金融机构内控机制不健全的问题。
“从目前发生的案件来看，所有违规交易都是由于内部控制和管理漏洞直接或间接造成的。”前述接近央行的人士表示，金融机构应严格加强内部控制和人员管理，从根本上防范债券交易业务中的关联交易和内幕交易。
光大银行资金部交易监控处处长王兴峰接受媒体采访时表示，与国外成熟债市相比，中国的债市在交易员的道德建设、认证机制、诚信违约记录、激励机制、监管统一标准、客户的甄别机制等方面都较为欠缺。
中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平也认为，应特别重视发挥机构内控在债券业务中的作用，目前案件暴露出丙类账户成了利益输送的渠道，可以在制度和操作层面将其纳入到内控所及范围内。
他举例说，“如果丙类只能与其代理人交易，则代理人自营账户必有体现，内控可重点将其成交价与第三方估值比对，如差异明显，可请交易人员说明，有了这个制度，交易员就会更加自律。”
此外，定价机制不够市场化，做市商制度如同摆设，债券市场基础设施建设不够完善，也给“债市硕鼠”提供了可趁之机。
事实上，债市被曝光的种种利益输送，最突出地反映在一级半市场上。一级半市场，即债券从发行到上市之间，卖出申购的债券套利的市场。
目前，我国债券市场的发行制度较为行政化，缺乏透明度，使得债券发行利率普遍高于二级市场利率。以信用债为例，其差价少则数十个基点，多则1~2个百分点。
考虑到动辄数十亿元的债券发行量，仅10个基点就意味着数百万元的差价。去年全年，我国信用债累计发行超过3万亿元，即便用最保守的10个基点的平均差价估算，就意味着30亿元的套利空间。
“交易商协会其实这两年来已经加快了债券定价的市场化改革，实际上定价权力较大的还是在发改委那边。”一位银行间市场人士向记者表示。
长期以来，交易商协会每周一公布的债券估值，是短融、中票的重要定价参考，长期以来被赋予了浓厚的行政指导色彩。今年1月末，交易商协会宣布取消针对承销商的价格保护，放开一级市场，采取市场竞争性的方式定价。
而从4月22日起，交易商协会已经将债务融资工具定价估值从官方网站首页“撤下”，放在了“市场研究与分析”栏目之下，被业内视为继续淡化行政指导色彩之举。
在王平看来，这次债市风暴，从深层次原因来看，还是利率没有市场化导致的结果。
王平认为，在现阶段，我们的利率体系实际上是双轨制，这与改革开放早期的商品价格双轨制很类似。不同的是，改革开放早期计划价低，市场价高，而在现阶段的利率体系中，计划价高，市场价低。
由于目前信用债发行利率低于贷款利率可达数百基点，对于发行人来说，只要债发出去，相对贷款来说，就会节省下不少的成本。对于承销商来说，在发行人能接受的限度内，尽量将利率提高一些可便利分销和再赚取一些价差。对于认购人来说，目前信用债在国内还是“零违约”，相比利率债类产品收益更高，因而认购与交易需求旺盛。
“利率没有市场化，信用债市场处于绝对的牛市，市场参与者都会赚钱，而且是零风险，权力寻租、利益输送等问题自然会产生。”前述银行间市场人士认为。
