本刊记者 罗三秀／文
5月23日，成立仅两月有余的中国铁路总公司在银行间债券市场首次登台，进行了第一笔债务融资——招标发行5年期、总额为200亿元的中期票据，所募集资金用于铁路建设、机车车辆购置和运营资金周转。
此次中期票据的信用评级和其发债主体评级以及发行利率受到业界关注。
“在政企分开之前，铁道债发行利率介于AAA级企业债与国债之间，分开之后，中国铁路总公司将以企业身份获得企业信用评级。”民生证券在今年3月的一份研究报告中指出。
正如民生证券的判断，5月2日，联合资信评估有限公司对发行主体铁路总公司和此次发行的中期票据均给出了AAA级的信用评级。
一位铁道债券承销商人士告诉记者，改制以前，铁道部作为债券发行人的主体资质评级是最高评级——AAA级，现在铁路总公司的主体信用评级仍是AAA级，从信用评级结果看，铁路总公司的信用资质并未因铁道部改革而下降。
而在两个多月前，多家机构还在为铁路总公司组建后发行债券的信用资质问题担忧不已。
不过，前述承销商人士认为，铁路总公司的评级虽仍为AAA级，但其实际信用资质是否发生变化，还要看第一期中期票据招标发行的结果。如果和同期中石油等AAA级（超AAA级）的大型国企的发债成本相比，铁路总公司的发行利率较高，这说明其实际信用状况相对较弱。
信用升级
2013年3月10日，国务院机构改革和职能转变方案出炉。原铁道部不再保留，其政府职能并入交通部，同时成立国家铁路局。铁道部的企业职能则由新组建的中国铁路总公司承接。自此，中国铁路政企分开的大幕拉开。
一时间，市场机构纷纷猜度，铁路总公司未来发行债券的信用资质可能下降，其债务融资成本也可能受到影响。
市场的这一疑虑不久便被消除。
3月13日，中国人民银行副行长刘士余在新闻发布会上的公开表态掷地有声。他称，“商业银行对铁路总公司的贷款、各类机构投资者持有的中国铁路总公司的债券，不会因为铁道部的改革而改变信用状况。”
随后，国务院于3月14日公开发布文件，在《关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》中指出，“继续明确铁路建设债券为政府支持债券”。
在政府的支持下，铁道债得以在短时间内完成一次华丽变身，从企业债摇身一变成为政府支持机构债。这也使得4月份的企业债、中期票据和政府支持机构债券余额发生剧烈变动。
中债登公布的数据显示，4月份，银行间市场企业债存量环比大减3327.83亿元。与此同时，政府支持机构债券余额大幅增加4495亿元。
据中债登说明，2013年，铁路总公司发行的债券以及原铁道部发行的所有债券，从4月开始由企业债和中票科目，转移到政府支持机构债科目。经计算，企业债类别下有3695亿元铁道债、中票类别下有800亿元铁道债转移至政府支持机构债。
另据铁路总公司的数据，截至5月13日，铁路总公司及其下属企业已发行尚未到期的债务融资总计为7641亿元。其中，中国铁路建设债券总金额为6220亿元、公司债90亿元、中期票据金额为910亿元、短期融资券为421亿元。
一位中债登人士告诉记者，事实上，此前发改委曾下文明确铁路建设债为政府支持债。
长期以来，铁道债因由发改委审批而被纳入企业债范畴，但这一划分在2011年发生了微妙的变化。受7·23甬温动车事故影响，铁道债在一级市场的发行一度遇冷，发债筹资艰难，在二级市场也遭到抛售。在此背景下，发改委于当年10月发文明确，铁路建设债券为政府支持债券，铁道部发行的企业债券全部具有政府支持债券的性质。
政府支持机构债券，此前一直特指汇金债。2010年，为探索国有金融机构注资改革的新模式，中央汇金投资有限责任公司在银行间债券市场发行了两期总额为1090亿元的人民币债券，定为政府支持机构债券，由国家对其发行的债券提供信用担保。
“虽然就目前来看，中铁总公司的偿债压力依然较大，但考虑到政府的支持力度没有改变，继续明确铁路建设债券为政府支持债券，个人认为，其整体融资风险仍旧可控。”一位券商债券交易员指出，2013年铁路总公司发行的债券以及原铁道部发行的所有债券，都已被划入政府支持机构债券，这进一步强化了其政府信用。
债务压力有增无减
虽然铁路总公司有政府信用保驾护航，但庞大的铁路投资支出及巨额历史债务难免让外界忧心铁道债务风险。
铁路政企分开后，铁道部退出历史舞台，而铁路总公司却背上了铁道部遗留下的超2万亿元的历史债务包袱。
根据铁路总公司披露的数据，2013年第一季度，铁路总公司亏损68.76亿元，负债接近2.84万亿元，负债率已达62.31%。
按照民生证券的分析，铁路政企分开在讨论了十余年后最终能够实行，在很大程度上是由财政压力引起的改革，或者说是为“甩包袱”而引起的改革。
官方数据显示，2010〜2012年，铁道部的负债总额一路攀升，从18918亿元升至27925亿元。截至2013年3月末，铁路总公司的总资产达45565亿元，总负债达28393亿元，与2012年年末比，负债增幅高于同期总资产增幅。
这一长串的债务数据，对于目前尚在亏损线上挣扎的铁路总公司而言，无疑是个难以填补的窟窿。
民生证券认为，“有人期待中央财政会为铁道债务全盘兜底，这种期望是不现实的，中央财政只会有选择地部分兜底。”
除了归还历史债务本金及利息支出，铁路总公司每年还要为一定规模的路网建设投资需筹措资金，未来的融资压力同样不容忽视。
数据显示，铁路总公司2013年安排固定资产投资6500亿元，其中，基本建设投资5200亿元，投产新线5200公里以上。
值得关注的是，近两年，银行对铁道债的需求明显变弱，其中一个重要原因就是五大行对铁道部的单一客户贷款比例已经接近甚至超过15%，导致超标银行对铁道部提供贷款或购买其债券已经面临上限约束。
这意味着，五大国有商业银行可能迫于贷款集中度问题，而审慎对待铁路总公司的新增贷款和发债融资需求。
中金公司债券研究员姬江帆认为，铁道部改革后，如果新主体债务仍计算在铁道全口径内，那么，该集中度问题仍然是银行对铁道债需求的一个障碍。如果经过公益性债务和经营性债务的拆分，新债务可以另行计算集中度额度，则有可能改善银行对其债券的需求。
那么，在相当长时间内都将让铁路总公司困扰不已的铁道债务问题，又该如何解决？对于这一问题，业界给出了一些探索性的建议。
民生证券认为，处理铁道债务可能会采取多管齐下的看法。
首先，借鉴地方政府债务的处理方案，对铁路债务进行分类管理。对公益性铁路形成的原有债务，无法偿还的部分，由中央财政兜底。对于经营性铁路形成的债务，由中国铁路总公司自负盈亏，债权人承担相应的风险。
其次，中央财政不可能无限制地兜底公益性铁路债务，未来铁路客运价格可能会适度、逐步上调来降低财政负担。这需要折中考虑社会承受能力和财政负担能力。
再次，中国铁路总公司在债券发行主体评级、贷款利率方面在短期内仍将享受一定的政策优惠支持。在政企分开之初获得较高企业信用评级（例如AAA级企业信用评级），在贷款方面，也会与大型央企一样获得优惠贷款利率。过渡期之后，中国铁路总公司在铁路投资、运营方面较高的垄断地位，完全可以通过市场化的手段获得高信用评级。
也有学者建议，铁道债可以和市政债相结合进行基础设施融资。
在中国社科院金融研究所专家安国俊看来，在市政债和铁道债相结合的前提下，铁路分类的合作建设机制亟待建立，未来，铁道债发行可更多用于铁路基础设施建设，即一部分国家级干线由中国铁路总公司牵头建设并发债融资，而另外一部分区域性城际铁路可由地方政府配套资金跟进并大力吸引民营资金参与。
