本刊记者 罗三秀／文
2013年5月10日，星期五下午。
北京和深圳这两个相距2000多公里的城市，因为一家创业板上市公司而被紧密地联系在一起。彼时，分别在两地举行的两场发布会吸引了全国财经媒体的关注。
在北京的新闻发布会上，中国证监会公布了万福生科（300268.SZ）涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案的和处罚决定。而在深圳的新闻发布会上，平安证券拿出了一份万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿方案。
至此，持续了将近10个月的万福生科造假上市事件得以尘埃落定。
然而，万福生科事件注定要成为中国证券市场发展史上的“标杆式事件”，其对中介机构的处罚力度之严，给市场带来了巨大的震动，而“先追后偿”的投资者补偿方案更是开创了由保荐机构出资赔偿投资者的先河。
造假案发
万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（下称“万福生科”），是湖南省常德市的一家粮油加工企业，主营大米精加工产品的研发、生产和销售，于2011年9月27日上市并成功募集4.25亿元资金。
上市将满一周年之际，这家由龚永福和其夫人杨荣华控股的家族企业露出了其财务造假的冰山一角。
2012年9月，湖南证监局在一次例行稽查中，发现了万福生科财务造假的端倪。当月14日，万福生科发布被湖南证监局立案稽查的公告。同年9月18日，证监会稽查总队对该公司进行了立案调查。
一个多月后，万福生科的财务造假行为浮出水面。去年10月26日，该公司公告称，在2012年上半年年报中虚增营业收入1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增利润4023.16万元。
公告中除了披露财务数据存在虚假记载外，该公司同时承认，未披露募投项目中部分生产线上半年停产事项：公司普米生产线累计停产123天，精米生产线累计停产81天，淀粉糖生产线累计停产68天。
万福生科财务作假案发后，市场对创业板上市公司整体质量产生了怀疑。自查报告公布当日，创业板指数下跌1.74%，万福生科股价也应声暴跌。
2012年11月23日，深圳证券交易所对万福生科进行了公开谴责。
随着证监会调查的深入开展，2013年3月2日，万福生科不得不再次披露历年的财务造假行为。
2008~2011年，万福生科累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。其中，2011年度，公司虚构营业收入2.8亿元，虚增营业利润6541.36万元，虚增归属于上市公司股东的净利润5912.69万元，分别占公司已披露2011年财务报告中三项财务数据金额的50.63%、110.67%和98.11%。
证监会调查结果另外显示，万福生科在IPO过程中，根据董事长兼总经理龚永福决策，并经财务总监覃学军安排人员执行，2008~2010年，分别虚增销售收入约1.2亿元、1.5亿元、1.9亿元，虚增营业利润约2851万元、3857万元、4590万元。
今年3月15日，万福生科第二次遭到深交所公开谴责，距离其第一次受到公开谴责的时间间隔仅4个月。
事后来看，在不到5年时间里，万福生科累计虚增营业收入高达9.28亿元，虚增利润2.2亿元，造假性质之恶劣可见一斑。
对于万福生科造假案，证监会曾在今年4月8日的通报中给出调查结论：万福生科案造假手法隐蔽、资金链条长、时间跨度长，涉及300多个个人账户。该公司及其相关责任人涉嫌欺诈发行股票和违规信息披露犯罪。
造假案始作俑者，万福生科董事长兼总经理、实际控制人龚永福在案发后接受媒体采访时坦承，要敬畏资本市场：不懂法律法规，不懂资本市场，这是教训。
重拳处罚
“我们承认自己技不如人，但绝对不是故意。”平安证券董事长杨宇翔在新闻发布会上坦言，对于证监会如何处罚，公司愿意接受。
在投行圈内流传的一个未经证实的小道消息是，深圳市高层领导曾携平安证券高管赴京游说监管部门，期望减轻处罚。
市场意料之中又意料之外的是，证监会重拳出击，对万福生科相关责任方进行了重罚，其中，中介机构所受处罚堪称史上最严厉。
平安证券作为保荐人，惨遭“没一罚二”，被没收的2555万元保荐业务收入和两倍罚款共计7665万元，同时被暂停3个月保荐资格。负责上市审计的中磊会计师事务所、提供上市法律服务的博鳌律师事务所则均被处以罚款，分别被撤销证券服务业务许可和暂停受理12个月内其出的证券发行专项文件。
尽管此前市场上广为流传针对平安证券“暂停保荐资格6个月”或“暂停保荐资格一年”的处罚结果最终并未出现，但是业内人士认为，“没一罚二”已经是对平安证券开出的最严厉的经济处罚，以往保荐机构所受处罚不过是“没一罚一”。
《证券法》明确规定，“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。”
相关保荐代表人、会计师、律师则遭受了“灭顶之灾”。两位保荐代表人吴文浩、何涛除均被罚款30万元外，还被撤销了保荐代表人资格、证券从业资格，终身禁入证券市场；中磊会计师事务所的三名签字律师被警告和罚款，其中两名签字会计师终身禁入证券市场；博鳌律师事务所的两名签字律师也被证监会罚款和终身禁入证券市场。
据记者了解，在万福生科造假案之前，并未有保荐代表人因保荐项目问题而被撤销保荐代表人资格，仅有8人因项目问题而被暂停保荐代表人资格。其中，3人被暂停资格12个月，2人被暂停资格6个月，3人被暂停资格3个月。
令人意外的是，万福生科上市时时任平安证券保荐业务负责人薛荣年、内核负责人曾年生和崔岭均被牵连受罚，这也是证监会首次处罚保荐机构负责人、内核负责人、保荐项目协办人。
薛荣年曾被外界视为平安证券的灵魂人物，其和曾年生、崔岭等人共同缔造了平安证券投行业务的辉煌。
资料显示，2010年全年，平安证券共计保荐新股38家，以10.83%的市场份额高居各券商之首，保荐承销收入达到24.05亿元。2011年，平安证券完成新股承销34宗，实现承销与保荐收入16.64亿元，市场份额为12.58%，蝉联三项第一。2012年平安证券共计完成14宗IPO承销，承销与保荐费用收入合计4.34亿元。
2011年年底，薛荣年带着“不给平安留下一片纸”的豪言和团队骨干成员告别平安证券，加盟同在深圳的民营券商——华林证券。
如今，万福生科事发却给薛荣年团队一记沉痛的教训。薛荣年、曾年生、崔岭等三人均被警告并处以30万元罚款，撤销证券从业资格。保荐项目协办人汤德智则被警告并罚款10万元，撤销证券从业资格。
《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》规定，因重大违法违规行为受到金融监管部门的行政处罚，执行期满未逾3年不得担任证券公司董事、监事和高管人员。
撤销证券从业资格，意味着现任华林证券董事长兼总裁的薛荣年、副总裁曾年生、总裁助理兼投行事业部总经理崔岭将被迫从华林证券离职，而且三年内将不能从事证券业务，不能担任证券公司高管。
不过，媒体报道称，万福生科上市前后，薛荣年已经有离职意向，不负责投行业务，或许可以向证监会提出申诉抗辩，但这一做法将可能使薛荣年和监管层的关系闹僵。
然而，证监会对万福生科造假事件中有违规行为的个人处罚较重，却对上市公司本身和保荐机构“手下留情”，引起了部分市场人士的不满和质疑。
一个质疑是，平安证券所受处罚太轻。
投行人士普遍认为，在IPO暂停的背景下，暂停3个月保荐资格对平安证券的投行业务几乎不会产生影响。平安证券以7665万元罚款加上3亿元先行垫资的补偿基金，保住了30家IPO在审企业。
有证券律师认为，至少应当暂停平安证券6个月保荐资格，如果处罚对业务不产生实质影响，处罚的意义就会大打折扣。
有投行人士认为，此次万福生科造假事件中，监管层的处罚太轻。只有相关当事人被罚得倾家荡产，才能对资本市场的造假现象产生震慑力。
另一个质疑是，涉嫌财务造假并欺诈发行的万福生科未被勒令退市。
根据万福生科的公告，除该公司涉案20人共被罚款345万元外，证监会只是勒令上市公司改正违法行为，并处以警告和10万元罚款。
事实上，万福生科实际控制人龚永福以30万元罚款加上3000万元的股票质押赔偿，暂时保住了万福生科上市公司的身份。
针对质疑，证监会给出的回应是，一方面，处罚要与违法行为性质危害后果相适应，另一方面，体现了重在惩戒违法违规行为当事人。从对万福生科及其实际控制人处罚的综合力度来看，体现了证监会对财务造假欺诈上市行为从严从重打击态度，也体现了证监会在政策上更加注重对投资者赔偿的政策取向。
在对万福生科造假行为的处罚中，证监会的尴尬之处，在于《证券法》的处罚上限较低。
《证券法》对于上市公司欺诈发行骗取上市资格的处罚只是止步于行政罚款，并未触及退市。
对已经遭到交易所两次公开谴责的万福生科而言，退市的风险主要还在于，2015年11月23日前，如果再被公开谴责，将被终止上市。
断腕自救
证监会对万福生科、公司高管及相关中介机构做出处罚之后，整个事件并未就此画上终止符。
就在处罚结果宣布之日，平安证券同时还召开新闻发布会，公开向受害的万福生科投资者提出了一个赔偿方案，试图找到一个双方和解的机制。
赔偿方案的核心内容是，平安证券独家出资3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益专项补偿基金，先行赔付投资者，后向万福生科和相关责任方保留追偿权利。投资者在2013年7月2日前同意和解方案，就能获得相应赔偿。不同意和解的受害投资者，需要自行进行诉讼。
根据平安证券的安排，这笔3亿元专项补偿基金将由中国证券投资者保护基金有限责任公司进行管理和运作，并由中国建设银行进行托管。
3亿元的赔偿基金相当于平安证券保荐12个万福生科IPO所获得的收入，占该公司2011年净利润的30.9%，占该公司2012年净利润的35.5%。
平安证券抛出的专项基金补偿方案汇聚了国内财经、法律界等多位专家智囊的意见。据媒体披露，专家组成员包括中国经济法研究会副会长江平、公司法权威专家方流芳、中央财经大学法学院院长郭锋、德勤华永会计师事务所合伙人陈建明、厦门国家会计学院副院长黄世忠教授、知名财经评论人叶檀等。
尽管如此，方案仍旧无法满足所有投资者的诉求。
5月16日，宋一欣、许峰、薛洪增、刘国华等六名证券市场投资者维权律师发表公开信，呼吁平安证券对此前公告的万福生科投资者补偿方案做出有利于投资者的修改，如延长索赔时间至两年，期满未通过网络系统确认和解的投资者也应被视为接受专项补偿基金。
不过，上述6名维权律师对于赔偿方案在总体上给出了较积极的评价：这是一个让投资者零成本获取补偿的和解方案，是对自身过错的一个重要弥补举动。
无疑，平安证券率先提出的“先偿后追”机制将成为资本市场投资者权益保护的一个里程碑，也将为未来保护投资者权益提供重要的范例。
在万福生科造假案之前，国内股市也有多起上市公司虚假陈述案例，但是鲜有投资者通过司法途径成功获得权益补偿。
曾参与东方电子、海信科龙等股民维权案的广东奔犇律师事务所律师刘国华指出，平安证券“先偿后追”是推动投资者维权的有益尝试，能大大降低投资者的维权成本，把投资者利益保护落到实处，值得借鉴。
“先偿后追”的方式，搁置了责任认定和划分这一难题，在当前证券市场集体诉讼机制缺失的情况下，无异于开启了司法程序之外的另一扇投资者维权大门。一方面，补偿基金及时保障了投资者利益，另一方面，强化了中介机构的责任和自我约束。
刘国华说，在大庆联谊、银广夏、蓝田股份等旷日持久的维权案中，股民即使最终等来一纸胜诉判决，有的公司也已无财产可执行。举证程序繁琐、成本高、执行难等问题，造成投资者整体赔付率偏低，投资者的利益未能得到充分保障。
然而，类似于此次万福生科虚假陈述事件投资者利益专项补偿基金的投资者权益保护机制未来能否推而广之，关键在于投资者需要提升自身维权意识。
“如果投资者没有追索意识，所有的机制都只是摆设。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，在我国引入集体诉讼制度，完善法律机制之前，机构投资者应该做出表率进行维权，这样，资本市场才能走得更远。
反思投行模式
在保护受害投资者权益之外，平安证券主动赔偿投资者还有着另一个积极的意义：即警醒后人，为资本市场造假者留下一个深刻的教训。
一位北京投行人士认为，3亿元对平安证券来说并非小数目，万福生科事件应引起整个投行业的反思，以往野蛮生长、粗放扩张的发展模式亟待改变。
过去几年，平安证券粗放式扩张的道路铸就了投行业绩的辉煌。在“通道制投行”的业务模式下，平安证券以“高收益、团队化”为特征的投行业务部门吸引了国内不少投行人士。短短几年时间里，该公司的保荐代表人就从最初不到10人发展壮大到顶峰时期的85人，而其每年申报企业IPO和发行家数也从最初的几家迅猛增加到四五十家。
目前，除了因保荐万福生科造假上市而被处罚外，平安证券所保荐的海联讯也正在接受调查。
或许，保荐项目频出问题已经让平安证券先于业内同行，认识到了自身粗放经营模式的风险。
“万福生科事件，再一次以惨痛的教训表明，过往的粗放式的、通道化的投行业务模式难以为继，投行转型发展的任务更加重要和紧迫。”杨宇翔向媒体公开表示，平安投行的转型发展之路必须坚决地走下去，从源头上保障项目质量，提升保荐业务能力，保荐优质企业上市，保护投资者的利益。
“希望通过付出三个亿的沉重代价，使得公司和全体上下员工通过切肤之痛，丢掉对原有发展模式的幻想和侥幸心理。”杨宇翔的言语中尽显抛弃传统投行业务模式的决心。
2011年开始，平安证券在公司内部实行了风控系统的变革，在业内率先进行了一场颠覆性的业务转型和风控模式变革。平安证券的自我变革涵盖了投行业务模式推行从“通道制投行”向“交易型投行”的转变，激励考核机制从项目直接挂钩向综合评价体系转变，内控和风险管理体系的全面优化，问责机制的明确和完善等。
所谓“交易型投行”，是指从原来的以项目为中心向以客户为中心运作转变，从生产线到产业链转变，从单一赚取通道收益，向纵向挖掘客户长期持续价值及横向扩展多元化的价值增值转变。
按照平安证券管理层的设想，在交易型投行模式下，投行不再以获取承销收入为主要业务目标，看重的是引进的基础资产质量和持续成长性，单一客户对整个产业链的价值贡献度。
在可能面临数亿元赔付金额的后果下，保荐机构是否要谨慎衡量下眼前几千万元承销保荐收入的风险？那些盲目扩张、只盯收益而忽视风险的投行是否要重新审视业务发展思路？一连串的问题有待中国投行业深思。
对于万福生科造假案，也有市场人士反思，把板子都打到中介机构身上有失公平，毕竟万福生科造假上市申请最终获得了监管部门的批准。
让监管部门为造假上市承担法律责任并不现实，但一位上市券商保荐代表人也曾向记者表达过这样的看法：既然证监会不能替投资者把关做出投资价值判断，不能杜绝造假上市行为，就应该反思现有IPO审核制度，反思过于关注发行人盈利能力的审核理念。
