辰夕／文
一场前所未有的债市稽查风暴正在中国银行间债券市场进行着。债券市场人人自危，犹如惊弓之鸟。
不到半年时间，来自券商、基金公司、银行等机构的六位固定收益业务人士纷纷“落网”，这些涉案人员均活跃于银行间债市，包括易方达基金公司基金经理马喜德、西南证券固定收益部前副总经理薛晨、江海证券固定收益部副总张守刚、中信证券固定收益部董事总经理杨辉、万家基金公司固定收益部基金经理邹昱、齐鲁银行金融部固定收益业务元老级人物徐大祝。
种种迹象表明，一场悄然进行了1年多时间，由审计署牵头、公安部门介入的债市稽查行动已经产生了威慑力量。等待着债市硕鼠们的将是一张张法网。
随着调查的深入，银行间债市的体制弊端和监管漏洞也逐渐暴露出来。
案件频发
2013年3月11日，星期一，湖南省宁乡县。年仅34岁的马喜德以亲属病重为由暂时离开了易方达基金公司的基金经理岗位，出庭受审。法庭上，马被宁乡县人民检察院指控涉嫌职务侵占。
此时，易方达基金公司对马喜德所涉债券违规交易案件毫不知情。直到一个多月后，该案被媒体曝光，易方达才有所察觉。
马喜德是广东人，厦门大学金融工程专业博士。2008年5月供职于易方达基金公司之前，历任中国工商银行总行资金营运部人民币交易处投资经理、金融市场部固定收益处高级投资经理。
据三湘都市报称，公诉机关指控，马喜德、蔡国辉等人先后操纵200余次债券买卖，将原本应属于银行、易方达等公司的债券利益输送给了长沙摩根公司，将公司的财物非法占为己有，数额巨大，应以职务侵占罪追究刑事责任。
从2008年3月到12月期间，马喜德、蔡国辉等人故意串通、互相配合，多次利用银行、任职公司的35亿资金购买债券，然后再安排长沙摩根公司低价买入、高价卖出，获利4900万元。
2013年4月21日，易方达发布公告称，在马喜德所涉案件中，涉嫌损害易方达旗下基金利益交易有1笔，利益金额117万元。
次日，易方达召开媒体发布会，该公司总裁刘晓艳承诺，若法院认定马喜德的交易违规，易方达将承担赔偿责任，给基金持有人一个交代。
马喜德东窗事发源于2011年审计署的调查。在调查债券交易情况时，审计署发现了马喜德等人控制的长沙摩根公司的非法牟利行为，随后，湖南省公安厅介入调查。
早在2010年，审计署上海特派办审计发现了一些民营公司和金融机构串通，在银行间债市低买高卖进行无本套利的行为。此后，审计署对债市违法交易问题进行了重点关注。
2011年，富滇银行倒券案爆发。据当时媒体报道，审计署接到内部举报线索，发现了该行金融市场部的债券结算代理业务中有利益输送的案情。
据《新世纪周刊》报道，马喜德案发后主动自首，并退回了2000多万元的获利，同时愿意提供“技术支持”，帮助执法部门了解债市交易路径。
拔出萝卜带出泥。继马喜德案后，执法部门按图索骥，陆续追踪到了一干债市人马。
2012年底，西南证券固定收益部前副总经理薛晨被带走调查。今年初，江海证券固定收益部副总经理张守刚被调查。
公开资料显示，2004年曾获银行间市场优秀交易员称号的张守刚在哈尔滨银行资金市场部供职多年，之后进入中融国际信托公司固定收益部门负责债券投资方面的工作。离开中融信托后，2012年8月，张守刚加盟江海证券，同年12月中旬离岗。
张守刚出事后，在固定收益业务领域颇有名气的杨辉也在今年3月被公安机关带走调查。
一个月后，有媒体报道杨辉失踪，涉嫌债券非法交易。中信证券向媒体确认，杨辉被公安部门调查，是个人原因，与公司无关。
案发时，杨辉刚在今年初被提拔为中信证券固定收益部的董事总经理，负责债券市场研究、交易策略与产品设计研究与管理等。
据《新世纪周刊》报道，1975年出生的杨辉，在北京物资学院毕业后取得中央财经大学硕士、博士、中国社科院的博士后学位。2002年，杨进入中信证券，在债券研究领域颇有市场号召力，后逐步涉足债券的销售及交易业务。
对于杨辉案，一位基金公司债券研究员告诉记者，圈内传闻很多，理不出头绪。有传言说，此案是中纪委签字督办，杨辉涉及高层洗钱。
不过，多家媒体对杨辉涉案的报道聚焦在其利用家人实际控制的丙类账户进行利益输送。
当杨辉出事还在小圈子里流传时，万家基金公司基金经理邹昱的突然离职让这次债市稽查行动真正进入公众视野。
有关邹昱涉嫌债券代持和利益输送的消息很快被媒体抖露出来。
邹昱是万家基金公司的明星基金经理，2008年4月进入万家基金公司之前，在南京银行从事固定收益研究。
相较邹昱、杨辉等人，在银行任职的徐大祝是最晚浮出水面的。有媒体猜测，最近发生的调查很可能是和张守刚相牵连的串案。
尽管没有官方消息证实这六人各有牵连而先后“落马”，但耐人寻味的是，2011年，审计署驻上海特派办与哈尔滨特派办曾联手在上海开展过一次金融审计业务交流活动，交流内容便涉及债券非法交易问题。
上海正是万家基金公司的所在地，而哈尔滨也正是张守刚此前所任职的哈尔滨银行的所在地，马喜德案中所涉交易对手更是被媒体爆料出是哈尔滨银行。
灰色利益链
继2011年富滇银行倒券风波后，银行间债市再掀风浪。
一时间，代持、养券、倒券、丙类户、一级半市场……这些固定收益业务的专有名词频现于媒体。多家媒体报道称，杨辉、邹昱等人均可能涉及债券代持和利益输送问题。
有债市人士在微博调侃道，这两天（杨辉、邹昱案曝光期间），中国网民至少有三分之二知道了债券业务知识。
所谓“代持”，是指债券持有方通过银行和“代持方”达成协议，约定债券以一个价格转让给“代持方”，然后再以一个时间和价格由持有方赎回。
据了解，代持又称为“场外协议式回购”，类似债券回购，存在杠杆效应。货币基金缺乏现金头寸而要提高投资收益，就利用“代持”来放大杠杆。
一位债券交易员举例说，如果某个机构想买券，但是受规模等因素影响不能买，而别家机构还有买券的额度，那么，前者就可以在买券后将该券卖给后者，同时构签个协议，承诺某个时点再买入。
“代持”现象普遍存在于银行、券商、基金等银行间债市参与机构之间，“代持”目的在于转移亏损、提升市场排名或规避资本充足率等政策管制。
某券商投资策略总监声称，“‘公对公’的债券代持实际上是行业潜规则，大家都这么做，是监管的灰色地带，并未明确是违规行为。”
有业内人士称，代持行为本身仅仅是一种操作模式，是否合规且先不论，其关键点还是利益让渡的问题。如果把机构的利益让渡给私人，那代持就是违规了。
“养券”，是指机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年。而“倒券”，顾名思义，就是倒手买卖债券。
事实上，不论是债券代持还是养券、倒券，这些交易手法都和丙类户有着千丝万缕的关系。丙类户的存在，为违规代持、养券等利益输送提供了隐秘的交易场地。
目前，我国银行间市场有甲、乙、丙三类结算成员，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、券商、基金、保险等非银行金融机构，而丙类户多为非金融机构法人。
非金融机构投资者所寄生的丙类户，常年活跃于银行间债券市场。
审计署广州特派办刘升华在《我国银行间债券市场丙类账户监管问题研究》一文中给出了一组数据：据不完全统计，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%；而非金融机构投资者为6549个，占债券托管丙类账户的83%，为银行间债券市场的重要参与力量。
交易活跃的丙类户成为审计署针对银行间债市的系列调查的发端。
2010年底，财政部国债司原副司长张锐在国债招标舞弊案中就被发现利用丙类户倒卖债券。
今年4月23日，新京报援引接近财政部人士的话称，张锐的问题是审计署在审计丙类账户时查出来的。
此前，《新世纪周刊》曾报道，张锐和其妻开了一家投资公司，用丙类户倒卖短券、中票等，被查当天，这家投资公司的账户中有5亿多元的大额资金进出。
富滇银行倒券案和马喜德案中，涉案人均在自己供职机构体外设有实际控制的丙类账户。
那么，债市硕鼠们又是如何借道丙类户建立“老鼠仓”为自己牟利的？
马喜德案中另两名涉案人员的辩词显示，他们利用了现行银行间债市的交易规则漏洞。
目前，银行间债市采用的结算方式有四种，即券款对付（DVP）、见券付款（PAD）、见款付券（DAP）、纯券过户（FOP）。自2008年人民银行推出券款对付后，该结算方式已成为主流方式，即一手交钱，一手付券，交易双方都没有风险。而PAD和DAP两种方式都是对一方有利，对另一方存在风险敞口。
“现阶段，通过内幕交易进行非法利益输送，主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。”刘升华对债市“老鼠仓”进行解密，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼。甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱行为。
刘升华称，在银行间债市中，丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少。更多情况下，控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易，具有较强的隐蔽性。
然而，在丙类户掩饰下的债券“老鼠仓”仅是隐秘的债市灰色利益链条的“冰山一角”，债券发行环节中同样腐败丛生，“一级半”市场的利益输送更是疯狂。
“一级半”市场是介于发行和流通的中间环节，介于一级市场和二级市场之间。
事实上，我国债券“一级半”市场谋点差寻租的行为很普遍。一些关系户从承销商处拿到好券后，在“一级半”市场转手就能获利颇丰。
据业内人士介绍，市场向好的时候，如果一二级市场利差达到1个百分点，意味着100亿元的发行额度将有1亿元灰色利润供市场各利益群体瓜分。
冲击波
债市稽查风暴来袭，首当其冲的便是此次稽查风暴中涉案基金业人员所在基金公司。
4月中旬，一则关于平安保险已经清仓所持债券型基金的消息在基金业引起了不小的恐慌。
按照业内人士的说法，如果消息属实，这将直接影响到以发展固定收益业务为策略的基金公司的规模。
随着债券整治事件的持续发酵，银行间债市也一改此前向好行情，市场暗流涌动。
4月18日，银行间债市出现了惊心动魄的一幕：7天质押式回购交易放出1109亿元的巨量，比前日增加463亿元，比今年3月中位值729亿元涨逾51%。
中债数据显示，截至4月19日收盘，银行间现券市场交易机构集中降低杠杆，导致债市明显下跌，各板块品种收益率都呈现出加速上行的态势，幅度约为5BP-10BP。
“债市调查已对短期债市产生冲击，去杠杆的行为使得债市资金面偏紧，一级二级市场都受影响。”德圣基金研究中心首席分析师江赛春在其实名认证的微博上写道。
江赛春指出，从基金投资人的角度看，非常有必要把债券基金的隐性杠杆信息公开化，以便投资者能真实识别债券基金投资风险，哪些债券基金高收益是通过放大杠杆获得的。
正如江赛春所言，出于对代持行为的担心，部分机构纷纷进行了去杆杠的操作。
一位商业银行债券交易员道出了交易量异常背后的故事，“当前，几乎所有农村信用合作联社都电话要求委托机构拿回债券，且到期不再延续。”
上述交易员担忧地表示，“再这样下去，说不定会引发代持市场的休克，部分丙类账户违约、毁约事件都可能发生，若灰色交易不计成本平仓，那很可能引致金融机构账面公允价值损失。”
如果全面叫停“代持”业务，更大的风险还将出现。
上述交易员指出，金融机构自营盘或代客盘，因缺乏调节工具，其亏损将从“潜亏”到“实亏”，而表外资产表内化的去杠杆行为，也可能导致银行风险加权资产增加，拖累银行资本充足率。
监管之惑
危机来临之日，往往也是改革启动之时。
4月24日，中国人民银行召集各大商业银行和股份制银行开会，应对债市审计风暴。
据一位债市人士透露，人民银行要求各家金融机构限期自查，并于5月10日前上报有关债券交易的内部清理方案。不久，人民银行将对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级。
除人民银行副行长刘士余，审计署金融审计司司长吕劲松、公安部经侦局局长孟庆丰也出席了会议。
另据第一财经日报报道，人民银行金融市场司及交易商协会将于5月开始对银行间市场大规模检查。
实际上，在此次债市稽查风波之前，人民银行和交易商协会对于债市违规交易问题曾进行过整治。
2010年国债招标舞弊案案发后，人民银行就于2011年4月出台了《中国人民银行公告》（2011年第3号），要求相关单位对全国银行间债券市场的债券交易、清算及结算进行日常监测与管理，发现异常情况应当及时处理。同年6月，人民银行还发布《银行间债券市场债券招标发行管理细则》，防止招标过程中的舞弊现象。
此后，富滇银行倒券案发，丙类户的风险进一步暴露，这又促使央行下令商业银行暂停并清查债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。
2013年初，为推进发行市场化，交易商协会取消短融和中票等信用债发行价格的加点保护，压缩了“一级半”市场的套利空间。
然而，近年来，人民银行和交易商协会出台的监管政策并未杜绝发行、流通环节的各种利益输送行为，银行间债市的“老鼠仓”和“一级半”市场的寻租依旧猖獗。
在马喜德案中，其同伙蔡国辉和郑辉就在法庭上辩称，银行间债券交易市场管理制度和交易规则不完善，“我们在用公司资金投资赚钱时，钻了制度上的空子顺便给自己赚钱，这是违反了职业道德，但不构成犯罪。”
显然，一连串的涉债案件表明，我国债券市场的管理制度有待完善，监管漏洞有待填补。
但是，真正的问题出在哪里？多起窝案产生的根本原因是什么？回答这一问题，并不容易。
就丙类户违规交易的问题，刘升华认为，原因在于银行间债市交易模式以询价为主，做市商制度发展缓慢，场外交易市场透明度低，如在交易价格的披露方面，投资者仅能在交易日结束后知道指定债券的当日交易均值，并不能知道市场的即时均值。
此外，丙类户的监管问题也值得关注。目前，丙类户的监管主要由其结算代理人即甲类户进行。
刘升华指出，由于甲类账户的交易对手中，丙类账户占有相当比例，如果对所辖丙类账户严格监管，势必要影响甲类账户的业绩和利益，甲、丙类账户存在利益关联，甲类账户从主观上也不愿意对丙类账户严格监管。
也有知情人士透露，债市“灰色利益链”因长期缺乏有效监管，在一些合规内控不严谨的城市商业银行、农商行以及部分信托公司尤为严重。证券公司和基金公司虽然监管严格，但其在银行间市场的头寸和交易却是监管盲区。
而这一监管盲区，根源在于我国债券市场的监管分割局面。多头监管体现在，交易所债市由证监会负责管理，银行间债市由人民银行负责管理。
中央国债登记结算公司人士曾告诉记者，除了监管分割、市场割裂，国内债市在后台也是分割的，托管是分割的，交易和结算也是分割的。
易方达基金公司总裁刘晓艳坦言，公司有内控机制，但是稽核部门很难发现马喜德的违规行为。
不可否认，即便不存在监管盲区，在巨大的利益诱惑面前，债券交易员的个人道德风险也可能促成其铤而走险攫取巨额私利。
或许，为了降低道德风险的发生，除了机构需完善内控和激励约束机制外，债券交易员自身也要加强道德建设。
“本次事件可能与当前激励约束机制不相容也有关，考核压力和排名压力最终扭曲了一些机构或个人的行为。”多位券商高管分析称，目前，监管层有增加市场交易透明性的倾向，包括本次事件，也包括对影子银行的监管等。
除了交易的不透明，银行间债市的债券在发行过程中也不透明，市场化程度不高。这与发行方式存在问题不无关系。
目前，我国债券发行方式，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。公开招标是面对所有合格投资者，根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；簿记建档是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。
据记者了解，除国债、金融债采用公开招标方式，在交易商协会注册发行的短融、中票等信用类债券大多采用簿记建档发行方式。
然而，因寻租空间巨大，定价过程缺乏透明、公开，我国银行间债市现行簿记建档这一发行方式也为业界人士诟病。
业内人士指出，簿记建档这一发行方式本是国际惯常做法，但国内监管制度漏洞却让其变了味。
