本刊记者 罗三秀／文
一石激起千层浪。
3月25日，来自银监会的一纸公文，让市场各方的神经都紧绷起来。这份名为《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的文件在业内被称为“8号文”。
在长达一个多月的时间里，8号文成为了银行、券商、基金、信托、金融资产交易所等众多机构人士关注和讨论得最多的话题。对于券商等为银行理财资金提供出表通道的机构来说，8号文不仅直接冲击银行，也攸关自身饭碗。
通道业务承压
短暂的担忧之后，自己开始淡定起来。深圳一位券商资产管理人士告诉记者，8号文不是要彻底封杀银行理财资金投向非标债权资产，而是要规范和控制非标资产的规模。
在银监会下发8号文之前，券商刚刚从证监会对集合资产管理计划以及银证合作业务的密切关注中回过神来。
按照8号文的解释，非标准债权资产包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
8号文规定，银行投向非标准债权资产的理财产品规模占全部理财产品规模的比重不得超过35%，或在银行总资产的比重不超过4%，两者中取最低者。
对于8号文，兴业银行首席经济学家鲁政委也有相同的解读：从当前经济仍需“非信贷融资”支持的角度看，8号文意在“规范”银行理财而非“紧缩”。
在普益财富分析师范杰看来，8号文的出台，对以腾挪银行信贷资产的通道业务有很大影响，特别是规模飞速上涨的银证合作、银基合作类业务。
这一冲击主要在于银监会把非标债权资产和银行净资本挂钩，而净资本的约束将明显抑制银行理财资金出表的冲动。换句话说，银证通道业务中投向非标债权资产的理财资金规模将被压缩。
某券商资产管理公司市场总监表示，8号文将投资标的场外业务“一网打尽”，单独建账、单独核算剑指资金池业务。虽然并非银行完全受限制不能做这些业务，但需占用银行的规模和净资本。这有可能压缩银行投资场外品种的量，抢夺场内投资品种，可能导致相关产品收益率下降。
过去一年，得益于银证通道业务，券商资产管理规模迅速膨胀，券商资管部门业绩大增，从业人员也过上了好日子。8号文的问世，给券商资管业务的未来打上了一个问号。
流动性风险加剧
随着8号文对券商通道业务规模的压缩，当下四处寻找资金的房地产与地方政府融资平台也将受到冲击。
一些资金链即将出现断裂的项目，原本借助银证通道或其他通道业务“借新还旧”的操作模式，在8号文的封堵下，就有可能找不到接盘资金而暴露出风险。
范杰认为，对房地产和基建类项目投资的影响的确会很大。
瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济师陶冬认为，地方融资平台出现的违约潮可能提早到来。
“此前，由于流动性充裕、个人理财产品好销，2010年发出的信托基金、委托债权可以以发新债偿旧债的方式度过还债高峰期。一旦高风险理财产品受阻，今年内也许就会有一批资金链断裂的项目。”陶冬指出。
华泰证券首席经济学家刘煜辉在微博上指出，8号文比较明显抑制了政府和地产的融资需求。
对于8号文出台所带来的风险，刘煜辉指出，真正的风险在中线。一是表外回表内，表内若无法接纳资本压力，需要处置资产回抽资金；二是6月份之后显著增大的高收益债务工具到期的压力，这两者都可能会造成流动性风险显著上升。全社会融资成本高企，资金链有断裂风险。
不过，中金公司的看法并不那么悲观。该公司认为，监管与创新是动态演进的过程。只要银行表内信贷供给能力受限制，融资需求存在，则市场最终会找到合适的融资方式为资金配对。对某一个或某几个产品的规范和限制并不会影响大趋势。
发力资产证券化
在庞大的资金需求的刺激下，金融机构与监管部门的“猫鼠游戏”仍将继续上演，而双方博弈的结果，就是前者尽可能在“合规”的前提下，不断寻找创新的融资方式。
部分机构人士认为，8号文对于券商资产管理业务的打击并没有想象中的悲观。银行通过委托券商定向资产管理计划投向标准债权资产的需求将上升。
正如鲁政委所说，8号文短期利多债券市场，也会刺激私募债和企业资产证券化的增加。
尽管8号文出台后，私募债市场依旧清淡，但一些意欲降低非标债权资产占比的中小银行已然在银行间债市狂抢筹码。
“道高一尺，魔高一丈。”中投证券认为，金融机构很可能转而发展资产证券化产品。监管仅仅是一个开始，监管与创新的循环永不停止。
实际上，包括银行在内的前述众多机构都在讨论如何绕开监管，把“资金池”产品中非标债权资产转化为标准债权资产。而非标准化债权转化标准债权的利器就在于资产证券化。
一位信托业内人士指出，当通道业务规模收窄后，可以预见，信贷资产证券化或将成为未来银行信贷出表的重要出路。企业债、私募债需求会大幅增加，同时把“非标准化债权”变成“标准化债权”的资产证券化业务空间巨大。
前述深圳资管人士也告诉记者，银监会本意并不是要让券商做资产证券化，但是从结果上看，确实倒逼了券商转向资产证券化业务。
方正证券指出，通道业务的收缩也为券商进行资管业务发展模式转型提供了契机，而资产证券化业务便成为转型的有效途径。券商开展资产证券化业务，其收入主要为管理费和承销收入（间接收入还包括自营业务收益和券商做市收入）。
不过，资产证券化的前景看上去很美，但是现实困难也不容忽视。
前述信托业内人士提出，“非标准化债权”变成“标准化债权”的资产证券化业务，主要转换形式就是私募债或者打包后的银行间证券化产品，但目前，这两个市场割裂，债券标准、评级、流程不统一。同时值得警惕的是，券商全速追赶创新业务，已经出现人才不足的境况，加上追逐“做单”业绩，不符合业务标准、风险较大的产品不断增多。
“目前，资产证券化只是雷声大雨点小，进展缓慢。”前述深圳资管人士指出，资产证券化的瓶颈在于人才储备不足。
