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VC/PE何去何从 [《金融世界》2013年04月号 ]

在投资和募资两端,VC/PE机构进行着各种“脱困”的尝试。

本刊记者 孙弢 刘轲/文

VC/PE的“寒冬”仍在持续。

在今年年初举行的银监会年度工作会议上,银监会明确指出,“严格监管理财产品设计销售和资金投向,严禁销售私募股权基金产品。”这意味着VC/PE最主要的募资渠道全面收紧。

VC/PE的四个环节——“募资、投资、管理、退出”全面遇阻,曾经辉煌一时的VC/PE正在经历着金融危机以来一个最为艰难的时期。

即便是2012年在投资、退出上均有不俗表现的达晨创业投资有限公司合伙人傅忠红也坦言,“资本市场表现使VC/PE的生存环境非常恶劣”。

但2013带给创投界的并不只是坏消息。2月中旬,中国证监会公布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》,适当降低了VC/PE开展公募基金管理业务的门槛。

面对倏忽而至的机遇与挑战,创投行业将何去何从?

投资:VC/PE急转向

等待三个多月后,肖勇(化名)最终还是把投入西部省份的一家企业上市目的地定在香港。“通过A股市场实现IPO退出的难度越来越大。”他说。

清科研究中心提供的数据显示,2012年全年仅有154家企业实现境内上市,融资额为164.84亿美元,上市数量同比减少127家,融资额下滑近62.3%。

而即便成功上市,PE的退出回报也大不如前两年。“2012年,VC/PE机构通过境内IPO退出实现平均账面回报为5.4倍,较2011年的8.22倍下降幅度明显。其中,在上海证券交易所挂牌的项目,平均账面投资回报倍数仅为2.54倍,而2011年为6.07倍。”清科集团创始人兼CEO倪正东表示。

不仅如此,个别退出案例甚至出现零回报和负回报。去年6月,汽车部件生产企业协众国际控股在港交所上市,该公司曾获中信资本、鼎晖中国基金三期、鼎晖成长二期分别投资2878万美元、1622万美元、555万美元,但按照发行价计算,鼎晖及中信资本的账面回报分别为-0.29倍、-0.30倍。

在这样的背景下,前几年私募机构“拼价格、抢项目”的繁荣景象已一去不复返。

最近一段时间,北京天鹰资本正在准备入股同城一家环保企业的相关事宜。该公司合伙人迟景朝告诉记者,他从2012年初就开始接触投资对象,最终投下这一单可谓慎之又慎。

长达一年多的考察时间,在VC/PE行业拼命争抢项目的“黄金时代”是难以想象的。“没办法,经济大环境不好,无论是周期行业,还是非周期行业,似乎都难逃一劫。”迟景朝表示。

国内一家知名创投机构相关负责人向记者透露,今年1月,他们只投资了1个项目,2月份略有回升,敲定了3个项目。“最近一段时期,我们的投资步伐放慢得十分明显,2月份的3个投资项目其实都是之前的积累。”该负责人表示。

“投资节奏放慢有多方面原因:一是优质项目源越来越少。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩指出,“好项目太难找。以深圳为例,还算可以的项目源基本都是被筛了好几遍,其对PE机构的能力和水平的要求也越来越高。”

其二,投资入股价格仍然居高不下。尽管二级市场持续低迷,但此前全民PE热潮的余温尤在,二级市场低迷情绪并没有迅速传导到一级市场,造成投资入股价格仍然较高。

其三,恶性竞争导致项目签约难。“去年年末有两个项目最后都被别的机构直接加价给搅黄了。”深圳一家中型PE公司投资经理说。

中国首创投资董事长Peter Fuhrman表示,根据已有数据,自2000年以来,PE投资的9000多个项目中,仍有超过7500个项目未能实现退出,这些未退出项目的投资总额在6000亿元以上。

“还有许多PE投资项目是私底下进行的,未披露,因此,真实的数字要超出6000亿元。这笔巨额资金仿佛陷入一个巨大的迷宫,难以找到出路。”Peter Fuhrman指出。

IPO退出无门正积累上千亿元的“PE不良资产”,一旦无法实现IPO,这些项目将在未来两年基金到期时被折价抛售。

在此背景之下,不少PE机构开始调整自身的投资策略并拓宽投资渠道,“另寻出路”。

某外资PE合伙人严伟名(化名)刚从欧洲出差回来,并成功为其投资的一家消费品类企业找到了一个合适的并购对象。与往常有所不同的是,这是他从事创投行业多年来第一次为被投企业寻找并购标的。

严伟名告诉记者,并购虽是企业自身行为,但在并购过程中,PE却可以扮演“隐形推手”角色。据他介绍,在企业并购过程中,PE可以有多种参与方式,可以投资或是增持某企业,让其有更多的资金去并购合适的同行,也可以直接投资被并购的企业。

“在这个过程中,PE相当于一个‘联合收购者’,其投资的收益除了来源于收购方价值被低估的部分溢价外,也可以分享企业对被收购方进行改造后获得的资产增值。”严伟名说。

事实上,PE涉足企业并购并非新鲜事。早在2005年,联想控股旗下的弘毅投资便入股中联重科,此后,中联重科以2.71亿欧元收购了世界排名第三的混凝土机械制造商——意大利工程机械公司CIFA100%的股权。

严伟名判断,随着市盈率的逐年下降,VC/PE回报不断下滑,二级市场退出难度加大,PE坐等企业上市的投资方式已不能持续,现下参与企业并购背后的价值往往更大,且更为稳健。

东方枢纽资本管理合伙人龚照胜在前不久举行的“2012中国对外跨境并购论坛”上亦提及,2012年全球并购案价格平均溢价为28.5%,全球PE在其中的投资已超过1000万美元。

深圳市东方富海投资管理有限公司总裁程厚博指出,“全球经济下滑,投资不确定性增加,许多行业都在整合。在出现产业整合大潮时,并购绝对会成为主流,这对于PE机构而言,无疑是新的投资机会。”

在将目光投向并购市场的同时,越来越多的PE机构也开始出现VC化倾向。

一位业内人士透露,九鼎投资近期另设VC部门,开展相关项目投资。事实上,PE开始关注处于发展早期阶段的企业也早已不是行业个案。

迟景朝所投资的北京环保企业,就像极了一次VC的“投前”辅导:除了拆除公司架构、管理、财务等方面的诸多“地雷”,还要帮助其找来最好的律师事务所、会计师事务所。

“在当前经济背景下,保证PE成功率的关键是把投资工作往前延伸。”迟景朝说。

清科集团研究中心分析师张国兴认为,PE将投资战略前移,原因有两方面:一是前期投资成本较低;二是挖掘一些有潜质的企业进行培养,为以后做项目储备。

深圳启元财富投资顾问有限公司总经理葛智华认为,PE投资VC化是当前行业形势严峻状况下的适当选择,但与VC不同的是,PE投资的VC化并不是“绝对的VC式投资”,而是基于PE投资优势基础上。

就在VC/PE行业为生存、转型苦苦挣扎之际,一则规定的出台带来了一线生机。

2013年年初,证监会发布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》,明确表示,符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构等其他资产管理机构可以开展公开募集证券投资基金管理业务。

事实上,一直在呼吁“打通全产业链,加强二级市场”的深圳创新投资集团董事长靳海涛早在《规定》出台之前,就率领深圳市创新投资集团试水公募基金领域。

2012年6月21日,红塔红土基金管理有限公司发布公告称,公司于2012年6月19日取得证监会核发的《基金管理资格证书》,成为中国第72家基金管理公司。值得一提的是,在其发起股东名单中,深圳市创新投资集团以持有26%股份,位列红塔证券之后为其第二大股东,这是国内创业投资基金管理机构首次参股公募基金管理公司。

记者了解到,目前,新沃资本的全资子公司新沃投资已在中国基金行业协会完成备案,且明确有成立一家公募基金管理公司的计划。

据新沃资本董事长朱灿介绍,成立公募基金管理公司的初衷主要源于两点,

“一方面,公募基金业务能够满足其原有客户分散投资的需求;VC/PE有了新的操作方式选择,LP也将会有更多的选择去完善自身的资产配置。另一方面,该业务也有望与其原有业务形成一定的协同效应,尤其是退出层面。”

但对于进军公募基金领域,更多机构仍处于谨慎的观望状态。

君联资本董事总经理、上海办事处主任李家庆介绍,目前,君联资本的主要业务在风险投资和扩展期的私募股权投资,还没有涉足二级市场。“公募基金与私募股权基金在募集方式、投资标的、业务性质、人员构成、专业技能、市场判断、风险控制手段等方面均存在较大差别。”

李家庆的说法道出了不少创投机构的顾虑。

“对我们来说,对冲基金和阳光私募同样可以满足进入二级市场的需求,为什么要去选择明显收益低得多且监管更刻板严格的公募基金方式呢?”记者采访的几家位于北京的VC/PE机构均表示,密切关注私募股权投资和创投机构获准开展公募业务的政策,但目前并无具体计划。

黄嵩认为,PE机构贸然进军公募业务的可能性不大,主要有三个原因:一是公募和私募的收费模式不一样,公募基金收取固定小比例的管理费,而私募多为业绩费(盈利分成),在目前私募整体收益水平更高的背景下,舍多取少不合理;二是公募和私募面对的客户群体不一样,对于多数VC/PE机构而言,其现有客户多数以高净值个人及机构投资者为主,与公募基金目标客户(不确定性的个人投资者)并不匹配;三是公募和私募的运作模式、风险控制以及监管体系均不一样。

在黄嵩看来,新规对VC/PE机构影响有限,其更深远的意义和影响在于降低了“牌照”的含金量,长远来看会重塑市场格局。

从允许保险公司、公募基金涉足VC/PE领域,到逐步放开VC/PE机构涉足公募证券投资业务,以及同意期货公司设立资产管理子公司,不难看出,资产管理行业的“大资管时代”即将来临。

“行业竞争越来越大,投资回报率也越来越低,而投资人的回报要求却没有降低。从我们自身来讲,必须尝试一些创新。”上海永宣创业投资管理有限公司艾迪认为,随着“洗牌期”与“大资管”时代的到来,PE机构必须通过自身的创新才能探寻出新的出路。

目前,中信产业投资基金与鼎晖投资已率先确定转型为资产管理公司的经营战略。除了各自先后发行挂钩房地产投资的夹层基金,中信产业投资基金还组建一只二级市场投资团队,通过建立复杂数学投资模型,给自身投资项目IPO后的退出,寻找获利最高的交易时间点。

但艾迪亦指出,想要做好全资产管理,要处理好“大”和“新”的关系。“我们希望通过创新来做大,但是现在突然一下这么多都可以做,就需要特别小心。这里面的风险很多,但相关的政策制度和流程却很少。很多新东西,可能连法规都还没有设定。” 

“不要指望一口吃一个胖子。现在什么都可以做,但如果你真的什么都做了,一定会完蛋。”迟景朝说。

募资:最艰难时刻

投资不易,在募资环节,VC/PE也备受煎熬。

刘经理在深圳一家新PE机构负责融资,该机构拟募资金规模目标为10亿元左右,而有限合伙人(LP)投资门槛定为500万元。刘经理表示,与2012年上半年的火爆程度相比,现在是募资市场最艰难的时刻。基金原计划成立时间越来越近,但募集过程并不顺利。

去年底,有LP打算按初始净值出售1500万中信产业投资基金三期人民币基金份额,却没人愿接手。“要知道,2011年底,这只PE基金曾募资近120亿元(超募20亿元),并得到社保基金的出资。”一位PE人士称。

投中集团统计显示,2013年1月披露9只基金成立并开始募集,相比前一月(8只)基本持平;目标规模9.68亿美元,相比前一月(12.24亿美元)下降20.9%,且成立基金目标规模普遍较小,单只基金目标规模均在10亿元人民币以下。

不断增加的募资难度迫使一些PE/VC自降“身价”,前述深圳中型PE机构负责人表示,为尽快募集,会降低门槛,由原来的500万元,降低至300万元,以至更低。

葛智华告诉记者,出于对市场整体情况的分析判断,特别是在VC/PE机构良莠不齐的情况下,投资者对小型VC/PE认知度太低,募资肯定更加艰难。

清科数据显示,2012年前11个月,VC有211只募资,但募资金额为85.19亿美元,比2011年同期缩水近70%;PE有323家募集成功,募集资金下降了34%。  

进入2013年以来,不仅仅是小型创投机构,“募资难”开始成为所有VC/PE机构不得不面对的现实。

“去年11月,我们已经做好计划,准备从银行渠道募集一笔资金,以成立主投医药等新行业的PE基金,但从目前情况看,这一计划受到了一些政策上的阻力。”前述深圳中型PE机构负责人向记者表示。

这位负责人所说的政策是指今年1月14日银监会召开的年度工作会议,会议明确指出,“严格监管理财产品设计销售和资金投向,严禁未经授权销售产品,严禁销售私募股权基金产品”。

而在此之前,证监会已率先出台相关规定,限制券商渠道代销PE产品。券商和银行两个重要的募资渠道同时受阻,对早已陷入募资困境的VC/PE而言,无疑又是一次重击。

据介绍,目前,我国GP进行募资的渠道主要有通过FOFs(母基金,fund of funds)募集、通过私人银行募集、通过第三方理财机构募集以及通过信托渠道募集四种。其中,以私人银行募资渠道一家独大。

“私人银行部门掌握着为数众多的高净值客户和中小企业客户资源,由于此前,银监会对商业银行通过私人银行部向其高净值客户提供此类产品并没有限制,VC/PE基金在和银行合作方面多通过私人银行部门来实现募集。”李家庆表示。

“尽管目前LP市场机构化趋势日渐明显,但是散户LP仍然是LP市场的重要组成部分,散户LP数量占LP市场总数量的五成。因此,大部分VC/PE基金均通过银行渠道来发掘LP资源,如德同、九鼎、赛富、普凯等都与银行渠道有着密切的合作关系。”张国兴介绍。

与券商渠道相比,VC/PE更看重银行所能提供给他们的“附加价值”。银行可以为VC/PE机构提供附加服务。利用自身网络资源,通过与各地项目企业的业务往来,建立股权投资项目库,在为VC/PE机构募资的同时,也提供托管、项目推荐等综合服务,与VC/PE机构形成良好的业务互补。

清科研究中心预计,一旦银行渠道关闭,那么,视散户LP资金为重要资金来源的VC/PE机构将考虑建立自身的销售渠道进行募资。

事实上,针对募资渠道,有机构已在考虑建立自身的销售渠道进行募资,2012年起,鼎晖投资、昆吾九鼎等PE机构,先后将公司的募资部门独立出来,成立财富管理团队,并在当时引发热议。

鼎晖投资运营合伙人应伟表示:“除了PE基金,鼎晖投资还有鼎晖创投、鼎晖地产基金、鼎晖证券投资基金、夹层与信用投资。这些基金都有融资需求,有些基金如夹层与信用投资对资金募集时间等方面要求更高。通过中介融资和募集在时间上来不及,同时也要付出一些募集成本。”

据业内人士透露,从2012年年底到今年年初,募资团队在招兵买马的不止鼎晖一家,中科招商也在加大募资团队的建设。

与此同时,VC/PE也在越来越多地把募资对象由个人转向机构。

“过去几年,人民币基金的主要出资来源为民间富有个人,现在则很难从个人投资者处募得。”达晨创业投资有限公司合伙人邵红霞指出。

据九鼎投资的有关负责人介绍,2012年初,九鼎投资曾在北京、上海、山西、重庆等地广招财富管理部客户经理,其职责为“开发高净值客户、销售九鼎发行的股权”。他们分布全国各地,甚至中西部的三、四线城市。

即使这样,面向个人的独立募资依然遭遇到挫折。“新开发客户难度大,沟通成本高,客户经理一对一的游说并不能轻易地说服那些新认识的富有个人。此外,过去三五年的PE热潮中,GP已经把个人投资人的钱募得差不多了。”前述负责人表示。

“即便个人LP还有钱,他的心态是‘我要再看一看,我已经投这么多了,我看看我整个的收益怎么样’。他们不着急投资。”达泰资本合伙人秦志勇指出。

恰在此时,政策开始转向,一系列鼓励机构投资者(机构LP)进入中国创业投资暨私募股权市场的政策陆续出台。

2012年7月末,保监会率先发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》,险资投资PE的门槛进一步放宽,投资范围进一步扩大,投资上限也得到了进一步提高。

紧随其后,证监会也发布了修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》,明确指出,资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”,公募基金的投资范围也延伸至股权投资领域。

“目前,中国人寿和中国人保已经拿到PE牌照,接下来,其他保险公司迟早也会拿到牌照,所以大家都在招兵买马,也会接触PE机构。”黄嵩分析指出。

张国兴指出,随着机构投资者不断进入市场,将会给VC/PE市场带来两方面影响。

一方面,使市场“募资难”的问题得到一定程度的改善。大型机构投资者资金量充沛,社保基金理事会理事长戴相龙就曾表示,在未来的一年里,将社保基金投资VC/PE市场的资金提至500亿元,其他机构如保险公司、公募基金等,都有大量资金可用于投资。

另一方面,VC/PE基金募资将呈现“两极分化”现象。相比散户投资者,机构投资者更倾向于全方位考察拟投资基金,评选标准更加严苛。

最近一段时期,邵红霞见了不少社保及商业保险机构人士。“他们都很专业、很挑剔。有的资产管理公司自己不做尽职调查,而是请其他机构,还会外包给外资FOFs。”

为迎合机构LP越来越挑剔的口味和需求,一些GP已开始对基金的架构进行创新。结构化基金模式与“双GP”模式开始走俏。

所谓结构化基金模式,是指将LP分为优先及劣后两个级别。一般来说,在结构化出资过程中,优先LP与劣后LP按事先约定比例出资,当投资退出时,优先LP享有优先受偿权,而劣后LP则在本金全部偿付之后得到较高的收益。

从该结构来看,劣后级LP和基金的GP为优先级LP提供了“安全垫”,即劣后LP及GP用本金来作为保证,使优先LP可以先行收回投入的本金,并获得一定比例的固定投资回报。

张国兴指出,出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的LP、GP风险、收益诉求,主要针对有意愿参与VC/PE投资但风险偏好较低的投资人。当然,在所承担风险相对降低的同时,其获得回报也相应减少。

随着VC/PE市场全线遇冷,目前,有越来越多的LP要求介入基金管理。LP除了参与投资、募资外,同时参与项目的投资、管理,即“双GP”模式。

如2007年7月成立的东海创投即是此例。LP就与GP相互协商,在基金内部成立了联席会议作为最高决策机构。其中,LP与GP均为联席会议成员,共同管理基金投资决策和运营事务。每一个投资决策都需要得到联席会议成员2/3以上的赞成方可执行。

“未来,机构LP会成为主流。以前很多个人LP无法接受PE基金太长的期限。机构LP则不然,他们能够接受长一些的期限,这样,PE行业才能真正去实现价值发现和价值提升的功能。”秦志勇认为。

“未来,你的LP质量决定了你基金的质量。”邵红霞说。

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