本刊记者 罗三秀／文
三年前，融资融券业务开闸，A股告别单边市；三年后，转融券业务问世，A股真正迈入做空时代。
2013年2月28日，在市场的千呼万唤声中，转融券业务终于从幕后走到台前。自此，中国转融通业务只能转融资不能转融券的“跛脚”状态终于画上了休止符。
作为试点业务，转融券业务将由中国证券金融公司（下称“证金公司”）向11家试点券商融出证券，以供这些券商向其客户办理融券业务。换句话说，当证券公司自有证券不足时，可以通过证金公司向基金、保险、社保基金等上市公司机构股东借入证券。
小范围试点
11家试点券商，90只标的券——转融券推出初期的这些数字与三年前融资融券业务试点推出之时极为相似，均属于典型的小范围试点。
2010年，证监会最早允许首批6家券商试点融资融券业务，随后，试点券商逐步扩大到25家，3年后，开展融资融券业务的券商数量已经扩大到74家。与此同时，融资融券标的券源数量也从最初的90只股票逐步扩大到现在的500只，投资者准入门槛也得以放宽。
据悉，今年3月，监管层已经降低了融资融券业务的投资者准入门槛，取消了此前的50万元资金门槛，及需开户交易18个月以上的时间门槛，而由券商根据客户情况独立制定。
也正是因为融资融券试点初期采取的制度安排较为谨慎，行政色彩较浓，融资融券业务长期以来裹足前行，交投清淡。
经过3年的发展，截至3月21日，沪深两市融资融券余额总计1583亿元，其中，融资余额达1545亿元，占比97.6%，融券余额为38亿元，占比仅约2.4%。
如今，转融券业务推出，解决了融券业务券源不足这一“短板”问题。但是试点初期的转融券业务仍然存在多个“紧箍咒”。
广发证券认为，转融券未来推出后，将有利于融券业务供给瓶颈突破。预计券源将主要来自于保险、社保、指数型基金等长期投资的机构投资者。
不可否认，转融券推出后，双边交易机制增强了对长线资金的吸引力，但外界也普遍认为，试点初期的标的券锁定在90只沪深蓝筹股上，数量有限，而低市值股票仍被排除在外，这让A股卖空策略受到限制。
“个人对转融券的‘做空’功能表示怀疑，90只融券标的都是大蓝筹，做空机会小、受管控的可能性比较大。”一位普通投资者坦言，希望监管层继续扩大融券标的，特别是中小板和创业板的股票。
正如这位投资者所言，目前，转融券的券源限于90只标的券，与转融资的标的券并不配对，而且转融券试点券商数为11家，远低于52家转融资业务试点券商数。这意味着，仅有11家试点券商的客户能向其他机构股东同时融资融券，而其余41家券商的客户可以通过所属证券公司向证金公司融资唱多，却不能融券卖空。
另外，在转融券初期，因国内券商不托管证券，保险、基金等投资者出借券还存在一些障碍，而国有企业大股东出借券还需上报主管部门获批，也尚需时日。
此次转融券试点明确规定，证金公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向券商融出证券的费率则定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。
若根据目前券商普遍的融券利率9.86%来计算，即便按照最高4%的转融券成本来算，每一笔融券业务将为券商带来5.86%的年化收益率。然而，这些资金成本最终将由融入证券的投资者买单。
对于大部分投资者而言，现行融券利率较高，并不具有吸引力。
“转融券确实比股指期货的收益高，但和股指期货刚推出时面临一样的问题，就是费率过高。我们计算了一下，如果要达到券商和投资者双赢，券商转融券费率定在7%比较合理。否则，我们的努力成果很多都将被券商费率蚕食。”上海某专业机构投资者对媒体表示。
对于上述种种限制，上海有券商人士给出的解读是，“转融券业务的诸多限制和规定，显示了设计者顾忌转融券被解读为做空，给市场带来的消极影响，也表明了资本市场的改革审慎推进的特征。”
诚然，出于谨慎考虑，监管部门在转融券的制度安排上有所设限，但不难想象，转融券的门既已开了条缝，今后这扇门就会越开越大。
有研究表明，国外成熟市场经验显示，融券余额占融资融券余额的比例可达10%~20%左右，而国内不到3%，未来增长空间较大。
截至3月22日，转融资余额达273.69亿元；转融券余额仅为1.58亿元，证金公司出借证券涉及57只股票，包括沪市34只，深市23只股票。
风险有限
犹如一把双刃剑，转融券让投资者享受在股价上涨或下跌中双向博利的快乐之时，也让投资者担心转融券将为唱空者大肆做空市场乃至个股大开方便之门。
“无论是从短期还是长期来看，转融券业务的开放并不具有扭转市场走势的强大威力。”对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任宋国良认为，投资者不用过于担心转融通可能带给市场的影响。
除了大盘恐被拖累，个股“黑天鹅”事件频出也让不少投资者担心做空者将从中博利导致股价受挫。
此前，A股市场上“黑天鹅”事件时有发生，如双汇“瘦肉精”事件、中国宝安“石墨门”、酒鬼酒塑化剂风波、张裕A农药残留事件、重庆啤酒疫苗事件等，都对相关个股股价造成重创。
在瑞银证券策略分析师陈李看来，转融券本身并不会改变企业的真实价值，反而有利于提升目前A股的价值发现功能。考虑到融券收益之后，许多大盘蓝筹公司每年的现金回报率应有显著的增加，对政府养老金、保险公司和企业年金等长线投资者吸引力应会明显提升。
“转融券是中国资本市场迈向全球发达资本市场的重要一步。从海外市场的运行规律看，虽然在金融危机时，各国对部分股票的做空有所限制，但在正常状况下，做空可以活跃交易，更好地令投资者配置资产，一旦短期市场系统性风险消失后，监管层都结束了对做空的限制。”陈李称。
对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科在微博上评论说，转融券将改变A股单边做多的格局，有了转融券，将会通过市场的手段来修正非理性的上涨，淘汰劣质公司会减少投资者踩雷。该涨的还会涨，该跌的还会跌。
目前，受标的券源数量有限且估值较低导致做空动力不足，以及基金、保险公司和上市公司国有机构股东等机构尚不能出借证券、融券利率偏高等因素影响，转融券业务并不会大规模开展。
中银国际证券研究员尹劲桦认为，转融券机制的推出，可能在心理上对投资者造成冲击。但短期内，融券余额增长仍将较为有限，不用特别担心转融券带给市场的影响。
投资者面临挑战
转融券的推出，对于证券市场的各方参与者来说，无疑是一个全新的资本游戏规则，与其忧心忡忡，不如直面挑战，做足准备功课。
宋国良认为，机构投资者应当借机改变投资理念，改变以往投资理念趋同和投资标的集中的状况，建立科学的投资体系。对机构投资者的投资方式和风险管理手段都是挑战。
宋国良也指出，券商在享受经纪业务增长的同时，要注意融券风险敞口，避免其影响其他业务的开展和客户资金安全。
而对于券商研究所等证券研究机构来说，挑战在于要改变过去一路唱多不回头的作风，客观合理地评估公司。
因近年来大肆做空中资概念股而被国内市场熟知的“浑水”（Muddy Waters）公司，便是对单只股票做空谋利。其做空交易模式主要在于对有瑕疵的股票做空。
中信证券的一份研究报告指出，“随着转融券标的的扩大，未来市场会更加关注上市公司的资产负债表和现金流量表，而不仅仅关注净利润的增长，对于一些有瑕疵、高估值的股票做空，也是融资融券发现价格功能的体现。”
对个人投资者而言，步入做空时代则意味着回归理性投资，回避高估值股票、概念炒作股票、绩差股等易被做空的股票。
“在做空越来越普遍的背景下，投资者更应遵循价值规律，不应过于听从消息，背离股票基本价值进行炒作。尤其是对可能存在做空的股票，更应适当回避。”申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明建议。
而从金融产品的角度来看，转融通制度启动后，双边交易机制在带来交易盈利模式创新的同时，也将带来一系列金融产品的创新，从而给个人投资者更丰富、多元的投资产品选择和盈利机会。
据记者了解，一些基金管理公司已经跃跃欲试，正在筹备做空基金产品。证监会公开披露的新基金审批名单显示，至少包括中欧基金、中海基金和国泰基金在内的多家基金公司，已经正式上报了做空基金。这些基金多数为多空分级基金，在现有分级基金的基础上引入做空机制，改变了传统基金单边做多的投资策略。
与此同时，做空机制的全面放开对监管层的压力和挑战也不言而喻。尤其是在上市公司内部信息泄露严重、内幕交易盛行的中国，做空时代的监管者更需要快步跟上，提高反应速度。
2011年以来，赴美上市的中资概念股频频遭遇华尔街资本的做空狙击，财富损失惨重，这当中既有企业自身问题的原因，也有部分了解企业内部真实情况的投行、会计师、律师等中介服务机构恶意做空的因素。当A股市场重演这一幕时，中国的监管者又该如何应对？
在做空领域有多年研究经验的国泰君安首席经济学家林永宜认为，卖空交易监管的永恒主题是，监管层既要充分发挥卖空交易的价格发现、提高流动性功能，又要防止卖空泛滥可能引起的市场风险。
宋国良指出，合理监管下的卖空，有利于保障市场长期的价值发现功能，但如果监管层对违法违规行为的反应速度不足，甚或不作为，那么，本身就带有杠杆的卖空行为往往会造成更大的损害和波动，反而破坏了合理的估值体系。
金融危机期间，因为担忧卖空交易会加剧市场暴跌，英国、美国和欧洲其他国家都采取了限制卖空交易的监管措施。
而对上市公司来说，挑战更为严峻，在面对投资者大肆做空引发的公司股价暴跌、市值损失时，或许只能“做实”自己，让做空者无机可乘。
