本刊记者 杨溢仁／文
近日，关于中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）打算取消信用债发行价格在估值中枢上加点保护措施的消息成为业界关注焦点。
市场分析人士指出，在当前债券市场日益成熟之际，交易商协会决定取消信用债发行价格在估值中枢上加点保护的措施，主要目的在于尽量减少行政管控，同时，也有利于降低部分企业的债务融资成本，背后更大的意义在于，从侧面促进利率市场化。
意在推进利率市场化
记者从多位交易员处获悉，中国银行间市场交易商协会将取消短融、中票发行价格在估值中枢上加点保护的措施，放开一级市场，采取市场竞争性的方式进行定价。
实际上，过去信用债的发行定价一般遵照“指导价＋点差”的方式。通常，交易商协会每周一下午例行公布短融、中票的定价估值，主承销商依据该定价估值分别加5~25个基点的不同点差，确定信用债的发行利率。
信用债的估值中枢来自于23家金融机构的日常报价，其中，含17家商业银行、2家证券公司、3家保险机构和1家大型公募基金，点差保护程度视期限和评级稍有不同。
“取消点差保护，最重要的意义，就是消除了一、二级市场明显的套利空间，有助于推进中国信用债市场的利率市场化。”顺德农商行固定收益研究员宋球红向记者表示，“点差保护取消可能会降低企业的发债成本。”
国泰君安债券研究员陈雷也坦言，“交易商协会此举和目前利率市场化背景相契合，通过放开一级市场利率，可以达到降低企业融资成本，进而增强企业直接融资的意愿，有利于促进债市的可持续发展。”
消息人士透露，交易商协会还将继续讨论完善取消点差保护的具体方案。其中可能包括，如果机构的报价超过估值20个基点，将被要求向交易商协会递交相关说明。
“一级半”市场套利减少
在宋球红看来，“以前一级市场发行利率一般高于交易商协会的指导利率，也高于二级市场收益率，一、二级市场套利空间是制度性红利。”
对此，华龙证券固定收益研究员牟治阳在接受记者采访时也表示，“短融、中票由于有一、二级市场的价差，因此，许多丙类投资者都会通过各种渠道，从发行承销商手中拿到一级的量，然后转手从二级市场卖出，该操作是有利可图。”
该研究员进一步表示，本身一级批发市场价格略低于二级市场也是正常合理的销售经济行为，有利于顺利销售债券。
据记者了解，目前，银行间市场的投资者账户分为“甲类户”、“乙类户”和“丙类户”。其中，甲类户为商业银行；乙类户一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户则大部分为非金融机构法人。
牟治阳指出，“取消加点的操作，主要也是针对去年火爆的所谓‘一级半’市场。”
毫无疑问，交易商协会的最新举措有助于减少短融、中票一级市场的不规范现象。对于那些有银行关系的丙类户而言，其通过一级和二级市场保护利差进行套利的难度会进一步增加。
不过，来自国泰君安债券研究团队的观点认为，放开短融和中票的加点保护后，“一级半”市场的机会可能减小，却并不会消失。
毕竟，除了短融和中票以外，企业债、公司债虽然无指导利率下限，但在一级市场买入企业债、公司债后，常常也能在二级市场获利，尤其是城投债，获利更为明显。
根据国泰君安的相关统计，大多数债券在上市后一周，价格都是上涨的，公司债和企业债的涨幅还超过中票。
“也就说，取消加点保护只能解决‘一半’问题。”牟治阳如是说。
改革招标方式才能治本
虽然新政的推出引发业内关注，但大部分券商表示，“取消加点对承销商销售债券是不利的，承销商后续可能通过提高估值报价的方式，使得发行利率略高于二级市场，这么做一样会有部分一二级溢价，也能提高一级市场的吸引力。”
“交易商协会的最新举措会对发债主体形成一定利好。”宋球红告诉记者，“可指导价是部分机构报价的平均价，消除点差保护后，这些机构可以提高报价，因此，不见得完全利好于发债主体。”
接受记者采访的多位业内专家均认为，造成一、二级市场价差的原因，还是招标方式的不同。
他们普遍认为，只要是采用簿记建档而非公开招标的方式，那么一、二级市场存在利差的可能性就会较高，因为簿记建档的透明度更低，承销商容易将发行利率抬高。
从券商提供的统计数据来看，簿记建档的债券在上市后7天的涨幅，明显高于公开招标的信用债。
据记者了解，目前，信用债中，仅部分超过100亿元的中票发行是通过招标方式完成。
“要实现真正的市场化，就目前来看，招标方式的改革更为重要。”陈雷预计，“未来公开招标的门槛或将进一步降低。”
中债登在《2012年债券市场统计分析报告》中也建议：未来发行量超过50亿元的债券，都应该通过招标方式发行。
