本刊记者 张玉洁／文
“兄弟，券商资管现在是报备制。”某券商资产管理部总经理不忘提醒银行客户。
先做强，后做大，还是先做大，后做强？这是许多行业、公司在发展时期都面临的选择。不过，在中国金融行业，后者更为常见。信托业近几年的突飞猛进，完美地验证了该条路径的可行性。
尽管在去年12月的信托业峰会上，监管层人士曾表示，信托还不算是影子银行，最多算是银行的影子。
但是，目前的信托业按资产规模计，或已超越保险业，成为了仅次于银行的第二大金融行业。事实说明，即使作为影子，只要能抓住同银行业的合作机会，依然可以带来惊人的规模增长。
在逐步意识到银信合作可能引发的系统性风险后，2011年，银监会开始严控银信合作。然而，随着券商资产管理业务的松绑，券商资管正在复制银信合作模式，银证合作迅速崛起。
“券商资管正在做信托业前两三年做的事情。”一位不愿意公开姓名的信托公司高管表示。
中国证券业协会会长陈共严认为，自去年券商创新大会以来，改革成效初显，亮点之一是证券公司资产管理能力明显提高。
他提供的数据显示，2011年年底，券商全行业资产管理规模2800亿元，截至2012年年底，这一数字达到18900亿元。其中，券商集合理财计划规模2000多亿元，定向资管计划规模16000多亿元，专项资产管理规模不到35亿元。他特别提到，2012年10月，券商资管新管理办法出台后，规模增长尤为迅速，
有业内人士向记者调侃，现在银行是各家券商资管部老总需要攻克的重要战场。
然而，快速发展背后隐忧凸显。记者访问的多位券商资管和信托业内人士均表示，对这项业务长期并不看好。这种“创新”的技术含量并不高。
通道换规模
实际上，券商资管融资主要是利用券商定向资管计划，将券商作为一条通道，同银行进行表外业务。相关统计表明，定向资管计划是此轮券商资管大跃进的主要推手，而定向资管计划大部分资金来自于银行。
记者从业内了解到，券商定向资管计划门槛在100万元以上，投资限制较少，双方可约定投资范围，自愿协商，基本可投资境内所有产品，备案制审批。各项要素与信托相关产品十分类似。
券商定向资管计划基本运作方式与银信合作类似，银行将理财资金委托给券商，从而规避监管部门理财资金使用限制。目前，银证合作资金投资标的主要包括银行票据、债券、信托等。
“以券商定向资管计划为载体的银证合作已发展出近20种模式。”一位券商资产管理部人士表示，主要包括银证票据合作、银证信贷资产合作、资金池+资产池，以及银证保合作等。
记者了解到，银证票据合作是在原有银信合作被银监会叫停后发展而来。由于银行资金有限，大量票据资产出表需求始终存在，券商资管可通过定向计划进行投资。
最简单的一种银证票据合作模式是，银行委托券商成立定向资管计划，向银行购买票据资产，银行再进行回购。
票据过桥也是一种典型模式。银行将票据转让给一家所谓“过桥银行”，然后发行理财产品委托券商定向资管计划向“过桥银行”购买上述票据资产。
在此过程中，银行掌控理财资金，支行负责保管和代理托收票据，银行不承担票据投资风险。
尽管银证票据合作操作模式不同，但票据验票、保管托收等通常都交给票据服务银行。最终收到回款后，券商作为管理人，负责定向资管计划到期清算，向委托人支付本金和收益。
“今年银证票据业务规模增长得很快，邮储银行就做了将近200亿。”某券商资管部人士透露。
此外，银证信贷资产合作给银行提供了另一条实现信贷资产出表的捷径，银行通过发行理财产品购买自己的信贷资产。
记者从业内了解到，一种方式是银行发行理财产品，购买分行在北交所挂牌的信贷资产。
“但北交所每年额度有限，除五大行外，分给股份制银行额度很少。现在银行可以运用理财资金，委托券商成立定向资管计划，购买分行信贷资产。”一位国信证券资产管理部人士表示。
而银证保合作对银行吸引力最大。银行运用理财资金或同业拆放资金，首先购买券商定向资管计划，然后，券商资管去购买保险公司的保险资管计划，保险公司再将所获资金存入原银行。
经过如此腾挪，资金性质发生改变，从同业存款变为一般企业存款。而在银行统计中，同业存款不计入银行上报央行的存款统计数据，而保险协议存款属于一般性存款，可计入央行统计口径，进而增加银行存款。
业内人士表示，存款性质转变对面临存贷比监管压力的银行至关重要，存款增加，银行可以发放更多贷款。
“同业存款对改善存贷比没有帮助。因此，这种合作方式对银行很有吸引力。”一位股份制银行分行部门经理表示。
“虽然这种模式比较简单，但使得银行存款迅速增加，对很多城商行相当重要。”某中型券商资产管理部负责人表示，城商行，包括一些网点有限的股份制银行，如果不能做一些新业务，只从传统业务方面赶超，会比较困难。
一拍即合
“银证合作目前有几个支撑点，主要涉及净资本、银行与券商资产置换，以及券商资管定位等问题。”前述某券商资管部人士表示。
相关统计表明，目前，券商行业杠杆率只有2.5倍左右，银行是15倍，信托是35倍。
“银行和信托均已接近上限，而券商从2.5倍到10倍还有相当大的空间，券商其他业务消耗资本并不多，资管业务空间很大。”前述某券商资管部人士表示。
此外，不同监管机构设定的净资本计提比例也不同。目前，银监会对信托公司银信合作业务净资本计提比例为10.5%，而证监会对券商定向资管业务净资本计提比例为2%。记者从业内了解到，这使得券商能够将通道费用做到万分之四五，是信托的1/4，甚至1/5。
同时，在银证合作中，券商资管具备一定产品创设能力。“信托更多依附银行资产，而券商将来会有很多资产同银行置换，如股权质押，中小企业私募债，专项资管计划等，这是独有的。”前述某券商资管部人士表示。
业内普遍认为，在券商转型背景下，资产管理业务是最大亮点：一是资产证券化，包括银行资产证券化和企业资产证券化；二是债券市场。因此，银行和券商有相当多合作机会。
2012年10月，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》，以及相配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，主基调是“放松管制，放宽限制”：
对集合资管计划，区分针对普通投资者的“大集合”和针对高端投资者的“小集合”，适度扩大券商资管投资范围和运用方式，总体上限定为金融市场上各类标准化和非标准化金融产品。
对于定向资管计划，则完全放开投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，约定合同。“这同信托公司单一信托投资范围已几乎没有区别。”中国信托业协会专家理事周小明认为。
而专项资管计划主要针对客户特定目的（主要是企业资产证券化业务），允许设立综合性集合资管计划，这同信托公司资产支持信托业务已没有本质区别。
在这种背景下，券商和银行各取所需，一拍即合。
对银行来说，通过银证合作，可以有效规避理财资金运用监管限制，实现信贷资产出表。对券商来说，经纪和承销业务不景气，迫切需要开拓新的收入来源。
新华08统计数据显示，券商资管资产总额从2012年年初的2819亿元，猛增至年中的4802亿元，四季度进一步飙升至18900亿元。
目前，国泰君安和宏源证券两家券商的资管业务都已达到千亿级资产规模。
规模迅速攀升背景下，隐忧凸显。银证合作业务大多由银行资金派生而来，券商主动管理能力没有得到体现，反在低水平竞争中，将手续费进一步做低。甚至有券商表示，其资管部门可以作为银行内部部门使用。
“银行有动力将存贷活动移出表外，节省成本，突破贷款限制。”宏源证券研究所研究员解学成表示，“结果是银行通过影子银行产品绕开监管限制，大量通过表外信贷向实体经济注入资金，造成影子银行快速扩张。”
对比欧美成熟金融市场，其商业银行通常选择发行信贷资产证券化产品，将信贷资产剥离。
以美国为例，其银行信贷资产证券化总规模占总贷款额50%以上。但在中国，出于风险考量，银行信贷资产证券化进程发展缓慢，且额度和审批受到严格控制。银行面对信贷额度管控，剥离信贷资产渴求十分强烈。
在这种背景下，加之发展资管业务受渠道建设和客户粘度制约，而银行拥有网点庞大，因此，通道业务成为国内各类非银行金融机构发展资管业务的首选。“傍银行能在短时间内迅速上规模，而且大多数通道业务风险可控。”前述券商资管部总经理表示。
同时，也有不少业内人士对银证合作提出质疑。
一方面，利润被竞争急速摊薄，有些业务手续费甚至只有万分之一，即使项目金额数亿元，收入不过几万块。“一个项目所有风控流程都走一遍，到头来只挣几万块钱，实在没太大价值。”某中型券商合规部总监表示。
另一方面，券商的强项在于投行等股权类项目，做债权类项目并非优势，如何控制风险，是业务做大后必须面对的问题。
中银国际分析师尹劲桦表示，目前，银证合作仍以通道业务为主，券商尽管借此可以迅速扩张资管规模，但所获收入较为有限，而主动管理型业务费率可达0.5%左右，收益相对较高。
尹劲桦进一步认为，未来通道类银证合作业务面临较高监管风险，单纯的通道业务不应成为主流，券商需要开发更多主动管理型银证合作业务。
与此相对，受到冲击的信托业，更多将券商的这种竞争视为一种“解脱”。
一位信托公司高管表示，信托公司需要降低对毫无技术含量的通道业务的依赖，早日走上主动资产管理道路。目前，银信合作仍占信托管理资产规模1/3左右，业内那些规模不大、主要依赖银信合作的信托公司会受到直接冲击。
一位不愿公开姓名地方银监系统人士表示，随着资本约束增强和信贷规模管控趋严，部分银行信贷资产“出表”冲动较强。“监管部门对于金融机构的管理应‘宜疏不宜堵’，否则，银行会始终有动力通过各种方式借道规避监管。”
