本刊记者 张玉洁 孙飞／文
2012年5月22日，沪深交易所各自发布了《中小企业私募债券业务试点办法》（下称“《试点办法》”），市场瞩目已久的中小企业私募债业务试点正式开闸。
由于在便利中小企业融资方面的制度设计，在解决中小企业融资难问题上，中小企业私募债一度被寄予厚望。
然而，半年多过去了，情况却并不如人意。
“目前来看，发行的情况并不是很理想。”宏源证券固定收益总部首席分析师范为表示。
“中小企业私募债融资总额突破60亿元，但对于缓解中小企业难的问题而言，仍可谓是‘杯水车薪’。”市场人士坦言。
先热后冷
首批私募债的发行情况相当火爆。
在首批私募债多数采取了有效担保增级措施的情况下，对于投资人来说，这样“高收益+低风险”的组合非常有吸引力，受到机构投资者的强烈追捧。
但很快，情况便急转直下。
根据万德披露的数据，截至2012年12月14日，半年内共有67只中小企业私募债发行，但是发行数量逐月下降，其中，6月发行26只，7月发行7只，8月发行12只，9月发行3只，10月发行10只，11月8只，12月仅发行1只。
陈飞（化名）是某中型券商的保荐代表人，目前，已做过几单中小企业私募债。在他看来，中小企业私募债迅速遇冷，主要是因为前期储备的优质项目迅速用完，后续优质项目不足。
“首批发行中小企业私募债的企业普遍较优质，还有担保增信，但是，这种组合难以长期持续。”在首批优质私募债发行之后，好买基金研究中心认为，卸下担保“拐杖”的中小企业私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。
“当前，中小企业私募债的销售情况呈现出了比较明显的两极分化格局。”一位券商交易员告诉记者，“那些资质较优，并且有担保增信的债券往往供不应求，而那些资质不佳的债券则处境尴尬，多数滞留在券商手中，难以售出。”
同花顺数据显示，已发行的私募债利率平均值在9%左右，作为一种风险相对较高的债券，这种利率水平对投资者的吸引力显得不够。而多数信托产品都能达到8%~9%的收益率，AA-的城投债收益率也能达到7%~8%。
与其他产品相比，中小企业私募债的流动性还受到限制。按照规定，中小企业私募债只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，一般购买之后只能持有到期，市场投资者认为在这方面也应得到相对较高的利率补偿才算合理。
投中集团分析师李玲认为，随着发行企业整体资质的下降，综合考虑到信用风险、流动性风险等风险因素，低于10%的票面利率已不足以吸引投资者的目光。特别是新丽传媒股份有限公司、杭州西子孚信科技有限公司，甚至出现了7%的票面利率，创下了中小企业私募债发行利率的新低。因此，预计后续机构疯狂追捧中小企业私募债的盛况将很难再现。
前路堪忧
随着中小企业私募债发行遇冷，各市场参与方的热情也在下降。
作为融资主体，由于融资成本较高，符合条件的中小企业对私募债的兴趣也在下降。
申银万国证券在早先发布的一份报告里称，考虑到中小企业信托产品的融资成本一般在13%~14%之间，中小企业贷款综合成本在10%~13%之间，如果中小企业私募债的综合成本能有效控制在12%~15%的区间内，对中小企业发行人还是颇具吸引力的。
但中小企业首先面临较高的合规成本。
沪深交易所在各自的《试点办法》中均规定，企业申请中小企业私募债时，需要提供两年经审计的财务报告，这一规则与IPO上市过程中的财务标准接近。但在目前的发展阶段下，中小企业普遍存在着税务不规范等现象，满足监管层的财务规范要求意味着付出相当的合规成本。
陈飞表示，以他接触过的中小企业为例，算上财务规范成本，部分企业融资成本已经超过15%，接近20%。15%的融资成本已经略高于信托融资成本，显著高于银行融资成本。“这种情况下，如果只是为了融资，发行中小企业私募债成本上没有任何优势。”陈飞说。
此外，对于融资主体行业类别的严格限制，也被认为是影响中小企业私募债市场发展的一个原因。
中小企业私募债券按照《试点办法》规定，主要针对符合工信部定义的非金融和房地产的中小企业。城投公司、地方融资平台或其子公司发行私募债券的备案申请，包括保障房私募债均不受理。
在市场人士看来，金融行业的典当行和涉房上市企业对发行私募债很有热情，也能够承担较高的融资成本，但目前典当行尚无法进入这个市场。
而对于承销商而言，中小企业私募债也并不是一桩划算的买卖。
上交所2012年5月23日颁布的《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行）》中规定，私募债发行期限应在3年以下。而券商之间激烈的价格战已经使承销费用降到了年化融资额的1%左右，最高不会超过募集总金额的1.5%。
以目前发行的中小企业私募债的平均单笔融资金额1亿元计算，券商一年承销费在100万以内，而发债的整个过程大约需要3个月。
与券商承销的企业债和公司债相比，私募债人力成本差不多，但是承销收入远远小于前者，而且信用风险很高。
此外，中小企业私募债市场投资者建设不完善，也不利于中小企业私募债的未来发展。
在投资者要求的规定上，交易所出于风险的控制，基本只允许机构投资者进入。
而公募基金进入私募债市场则显得非常缓慢，在中小企业私募债市场十分谨慎，“试水”意味浓厚。
中小企业私募债开闸半年以来，目前，仅有华夏安康信用优选、广发双债添利和嘉实增强收益、鹏华中小企业债券等基金将中小企业私募债纳入了投资范围。
而直至2012年11月8日，公募基金投资中小企业私募债的第一单才由鹏华基金完成。
当天，鹏华基金发布公告，鹏华中小企业纯债基金投资了如皋市顾庄生态园开发建设公司2012年中小企业私募债券，共10万张，投资金额1000万元，占该基金规模的约1%。
而以基金专户与债券私募为代表的私募类机构更早进入该领域，但也主要是针对首批资质较优的国企或国企担保的企业。
“投资者和市场的发展是双向促进的、缺一不可，只有这样，私募债市场才可能繁荣。”前述债券市场人士表示。
风控收紧
自首批资质较优企业的中小企业私募债发行之后，市场上就不断有传言称，交易所出于防范风险的考虑，如果中小企业私募债一旦不能兑付，将对承销商处以承销佣金80%的罚金。
“虽然这是‘江湖传言’，但还是一定程度上打击了券商的积极性。”前述债券人士表示，“但监管层出于控制债券风险的考虑也无可厚非。”
“中小企业私募债在信息披露上还是存在不足。”某中管金融机构高管指出，“监管机构因为中小企业信用等级低、风险大，在制度设计上采取了模糊的办法，降低了信息的透明度。”
由于中小企业私募债采取私募方式发行，财务报表并不对公开市场发布，只有具备交易所会员资格才能看到这些信息。
而交易所也未对私募债的评级做强制要求。陈斌认为，评级对私募债来说还是很有必要，因为很多私募债的发行人不是上市公司，信息的透明度本来就不强，如果再没有评级，会进一步削弱透明度。
由于评级的不强制性，更多的公司并不愿在评级上进行额外花费。
而近年来经济下行周期下，中小企业债券产品到期不能兑付的信用风险也逐渐增加，在这种情况下，交易所自然也对私募债的风险更加警惕。
2012年以来，已经发生了两笔中小企业债券产品发行人违约的事件。2012年初，集合债券“10中关村债”的发行人之一北京地杰通信因无力偿债，后由担保人北京中关村科技担保负责偿付。
2012年11月中旬，集合票据“10京经开SMECN1”到期，由首创担保为北京康特荣宝电子公司代偿了全部本息2053万元。
虽然这两起事件最终没有形成债项违约，但无疑为债券市场敲响了警钟。
但也有市场人士不以为然。
“‘垃圾债’顾名思义，就是有风险的，成熟的债券市场也需要真实违约的出现，这样，评级、债券收益率曲线等等才有意义。但是，目前的情况下，交易所并不想做第一个出现债券违约的监管机构，‘垃圾债’在中国也变了味，变成‘优质债’。”一位不愿署名的券商固定收益部分析师表示。
