本刊记者 孙飞／文
“目前，中国场外衍生品的发展还处于初级阶段。”在2012年12月召开的第八届中国（深圳）国际期货大会上，巴克莱资本主经纪业务部中国区负责人沙石表示。
随着中国金融业规模的不断增大，以及金融创新的不断推进，场外衍生品市场的发展正受到越来越高的期待。
差距明显
场外（OTC）衍生品市场经过30年的发展，已经成为世界金融体系重要的组成部分。
此外，OTC市场还为场内市场发展提供有力的支撑。
“OTC市场最大的特点就是提供个性化的市场需求，而其中有些产品达到了一定的规模或量级时，可以通过标准化实现市场需求时，这就上升为场内交易。”银河期货总经理姚广表示，从海外市场发展情况看，OTC市场是基础，而场内市场则是更高一级的市场形式。
事实上，近年来，中国场外衍生品市场建设取得了一些进展。
但与国外成熟市场相比，不论规模还是品种，我国场外衍生品市场的差距都还很大。
国家开发银行资金局交易处副处长丁洁介绍，人民币利率互换和外汇掉期是目前交易最为活跃的两个金融衍生品品种，2011年的交易量分别为2.7万亿元和1.5万亿元人民币。
中国银行间市场交易商协会推出的信用风险缓释工具（CRM），本来被寄予厚望，被誉为中国版CDS（信用违约掉期），但却因为投资者类型单一化、同质化严重，流动性不足等原因，交易清淡。
根据国际清算银行（BIS）对11个国家主要交易商的调查统计，2011年底，全球场外市场持仓名义金额已达648万亿美元，远超过场内市场57万亿美元，场外占所有衍生品规模比例高达91.97%。
“一个成熟市场，场外衍生品市场是GDP的二三十倍，是很正常的，在中国可能只有1~2倍。”沙石表示。
从国际市场来看，场外衍生品合约品种的标的资产一般涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。
国际清算银行数据显示，2011年末，利率、外汇、股权、商品及信用类衍生品持仓名义金额分别为504万亿、63万亿、5.9万亿、3万亿和28万亿美元。
而我国场外衍生品品种仍相对较少。
丁洁表示，目前，我国人民币银行间市场金融衍生品主要包括三大类：第一类是利率类，包括债券远期、远期利率协议、利率互换；第二类是信用类，信用风险缓释工具（CRM）；第三类是外汇类，包括外汇远期、外汇掉期、货币互换、外汇期权。
“人民币衍生产品市场的产品特点，还是以规范和发展并重。”丁洁表示。
而在商品衍生品领域，由于我国正对各类交易场所进行清理整顿，整个商品现货的OTC市场发展陷入低谷，“准期货”品种的上市和交易已被明令禁止。
中大期货总经理鲁峰表示，“从阶段性上看，清理整顿是必需的，但从大趋势上看，中国必然也要大力发展OTC市场。”
丁洁认为，随着2012年一系列“新政”，券商、基金公司、期货公司等机构参与到场外金融衍生品市场，投资者群体得到壮大，也会进一步促进市场的发展。
鲁峰也认为，中国现在要发展OTC市场，必须要引入期货公司、证券公司等成熟的机构投资者，这些机构的风险认识、管控、承受力等，都是非常专业的，不同于现在的一些市场参与主体。
事实上，很多期货公司已经跃跃欲试，希望成为OTC市场产品的提供者。
“如果期货市场能够推出OTC市场的话，期货公司就不仅仅是中介机构，也是金融产品的提供者，而原来，金融产品的提供者只有交易所。”大连商品交易所总经理刘兴强认为。
严防风险
与场内市场不同，场外市场无形而抽象，交易也主要通过电话、电传和电子交易系统协商达成。
在“一对一”的交易模式下，OTC市场提供可选择、可商谈、非标准化的合约，和非集中化的交易与清算，交易双方的信息、交易的细节是不公开、不透明的。这些特性也吸引了大批对冲基金、投资银行等金融机构参与。
然而，方便之处也正是风险之源。
“OTC市场一对一的交易缺乏透明度，不具备可观测的特点。”鲁峰表示。
尤其是高风险信用类衍生品，如信用违约掉期（CDS）等，实质上成为了金融机构之间对赌的工具，杠杆率极高。
舆论也普遍认为，2008年开始的金融危机正是由于OTC市场的过度创新和监管乏力。
不过，风险防范的问题在我国并不显得特别紧迫。
由于我国OTC市场发展仍处于初级阶段，能够引发金融危机的信用违约掉期产品在中国数量少得可怜。
上海清算所最新数据显示，截至2012年12月，其托管的信用风险缓释凭证（CRMW）仅1只，金额为1.3亿元。
“我觉得国内市场金融风险的控制在全世界都做得最好的了，现在问题不是控制，水至清则无鱼。”港交所行政总裁李小加认为。
广发期货总经理肖成也表示，中国的保证金监控等制度做得一直比西方国家要好，甚至成为西方同行的学习对象。
尽管如此，风险防范之弦也不可松懈，毕竟，全球金融危机的教训太过惨烈。
“我们不能重走西方的老路。”新湖期货总经理马文胜表示。
事实上，金融危机以来，加强监管已成为全球OTC市场发展的潮流。
2010年7月，美国国会通过了最终版本的金融监管改革法，即著名的多德-弗兰克法案，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案。
“对于OTC市场而言，这个法案可以概括为‘场外交易，场内清算’。就是将交易和清算分离，通过场内清算掌握场外交易的情况。”南华期货总经理罗旭峰指出。
芝加哥商品期货交易所（CME）亚洲区总裁朱利安·诺贝尔认为，在未来十年中，加强场外交易清算的监管可能会是一个大趋势。
如此一来，中央对手方（CCP）清算机制的建设就变得至关重要。
欧洲期货交易所执行董事迈克尔·彼得斯表示，“在我们的交易所系统中，如果有会员交易商破产，无法进行结算时，那么交易所会作为CCP完成交易，同时，这些客户会转移到其他资信良好的会员公司旗下进行日后交易清算，最大程度上保护了客户的利益。”
2009年11月28日，上海清算所成立，我国债券市场CCP建设起步。
业内人士分析，中央清算可以通过轧差降低成本，一般适合交易比数特别多，特别频繁和快速的交易，有方向相反、内容相同的，就可以抵消，同时，也可以一定程度地减少交易对手的交易风险，起到责任更替、担保交收的作用。
但是否选择使用净额清算，业内人士也表示，要看交易的频率和规模有没有达到要求，“如果场外衍生品市场没有达到一定的规模，采用中央清算效率反而降低，因为净额有复杂的风控手段，要交清算准备金、保证金、增加一系列额外成本，要有一整套的制度安排。”
此外，CCP机制的有效运营，需要托管与清算功能的统一。
“交易一方账户里有债券，而中央对手方必须有权对债券进行冻结，这样才可以进行风控，如果不是托管机构，根本无法做到。”一位债券行业资深人士表示。
而我国债券市场的托管分割，势必对债券市场CCP机制的发展完善带来一定挑战。
