本刊记者 杨溢仁／文
自6月份开闸以来，中小企业私募债行情一路走低，9月份仅有两家备案，无新债发行。
根据ChinaVenture投中集团统计数据，6~9月，中小企业私募债的发行数量分别为24、8、8、0，发行总额分别为21.8亿元、7.0亿元、9.0亿元、0元，中小企业私募债发行节奏日渐放缓。
近日有媒体称，承销商为推销债券，甚至与城商行合作展开地方路演。首批发债企业一般备案即发行，但9月在上交所备案的两家企业，在接到备案通知后一直按兵不动。
发行放缓
投中集团统计显示，截至9月20日，共有40只中小企业私募债完成发行，平均期限2.25年，平均票面利率9.08%，发行总额37.83亿元。
从债券发行规模来看，6月18日于深交所综合协议交易平台进行转让的无锡高新物流中心有限公司中小企业私募债券以2.5亿元的发行规模位居第一，南京江宁水务集团有限公司、湖州天外绿色包装印刷有限公司等7家公司的中小企业私募债券以2亿元的发行规模位居次位。
除发行数量与发行数额逐月下降外，中小企业私募债月平均发行票面利率亦从6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，发行票面利率同样呈现逐月下滑趋势。
从债券发行票面利率来看，6月18日于深交所综合协议交易平台进行转让的深圳市巨龙科教高技术股份有限公司中小企业私募债券以13.5%的票面利率位居第一，湖州金泰科技股份有限公司、浙江富立轴承钢管有限公司、浙江中欣化工股份有限公司、申环电缆科技有限公司紧随其后，其他35家公司的发行票面利率则均低于10%。
发行票面利率分布情况显示，31只中小企业私募债的发行票面利率集中在8%~10%之间，数量占比近80%。
“当前，中小企业私募债的销售情况呈现出了比较明显的两极分化格局。”一位券商交易员告诉记者，“那些资质较优，并且有担保增信的债券往往供不应求，而那些资质不佳的债券则处境尴尬，多数滞留在券商手中，难以售出。”
毫无疑问，中小企业私募债作为我国资本市场的一项创新业务，为中小企业开辟了新的融资渠道。而首批中小企业私募债由于其普遍资质较优，且有担保增信，受到了投资者的热捧。不过，在首批优质企业发行完毕后，其他有融资需求企业的发行却遭遇了困境。
投中集团分析师李玲指出，随着发行企业整体资质的下降，综合考虑到信用风险、流动性风险等风险因素，低于10%的票面利率已不足以吸引投资者的目光。特别是新丽传媒股份有限公司、杭州西子孚信科技有限公司，甚至出现了7%的票面利率，创下了中小企业私募债发行利率的新低。因此，预计后续机构疯狂追捧中小企业私募债的盛况将很难再现。
前路艰难
“首批发行中小企业私募债的企业普遍较优质，还有担保增信，但是，这种‘高收益+低风险’的组合或难以长期持续。”来自好买基金研究中心的观点认为，“随着未来发行节奏加快，卸下担保‘拐杖’的中小企业私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。”
前瞻地看，有条件的中小企业会更多寻求增信条款以降低发行成本，可随着主承销商扩容，优质资源也会有限，发债主体资质下降不可避免，评级水平势必会下移，未来或将以A至AA-评级券种为主流，发行票息也会有所抬升。
值得一提的是，尽管中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，与公司债、企业债等其他类型债券相比，发行门槛相对较低，但根据《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》（征求意见稿），券商需要对中小企业私募债发行人展开包括基本情况、业务和技术情况、公司治理、公司财务、持续经营能力、私募债券以及合规及诚信情况等方面的尽职调查，从中小企业的实际情况来看，这种门槛并不低。
发债成本方面，票面利率加上承销费用、担保费用以及会计师事务所、律师事务所等其他中介费用，实际发行利率必定会超出10%，这对于中小企业的负担是很沉重的。
在多数业内人士看来，中小企业私募债作为我国资本市场的一项创新业务，仍需进一步接受市场的检验。
不过，鉴于目前中小企业私募债发行总额较少，且多为机构投资者持有，交易冷清，所以短期收益率出现较大分化，亦不具有代表性。如7月18日上市的“浙富立”，上市后一天便有0.66%的溢价，至7月23日，“浙富立”的成交量便达到1500万元，平均成交价格为100.932元，5天实现溢价0.932%，这表明，在个券方面，市场仍有一定的需求量。
三大风险
中小企业私募债开闸至今，多方人士均表达了对其后续可能产生的风险的担忧。
中小企业私募债投资者关注最多的，当属到期不能兑付的信用风险。
事实上，许多中小企业的财务状况和现金流都较不稳定，债券每年需要还本付息，这就可能产生到期无法兑付的风险。而要防范这一风险，银行、证券公司等机构投资者必须花费大量精力去做发行企业基本面调查。同时，还要配备专业人员对调查结果进行评估，给出投资指导建议。
由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，在试点启动后，会有大量企业谋求发债融资，这将直接导致合格投资者调查成本十分巨大，面对高昂的成本投入，机构投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全，仍是未知数。
其次，流动性风险同样可能阻碍中小企业私募债的发展。按照规定，中小企业私募债不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让。
因此，从流动性管理方面考量，利用中小企业私募债进行流动性管理，与股票相比，劣势明显。
最后，道德风险也值得关注。以银行为例，银行和银行理财产品都是私募债的合格投资者，这就有可能会出现倒手交易之类的道德风险。但从制度上，监管部门并没有出台合理的预防措施，那么，通过购买理财产品或信托产品参与到私募债券市场中的中小投资者，除了面临债券自身的兑付风险之外，还要应对因为制度缺陷而可能出现的道德风险。
可见，由于中小企业私募债有别于公募债券，所以，后续建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排等风险防控机制，将成为其能否稳步发展的关键所在。
