本刊记者 孙弢／文
2012年3月2日，鼎晖投资、中信产业投资基金及新天域资本，从安博凯(MBK Partners)手中收购了绿叶制药集团有限公司55%的股权。
这笔看似不起眼的份额转让，在业内人士看来，却有着非凡的意义。
“这是PE购买PE所持有投资组合公司权益的交易，交易双方均为财务投资者。对于卖方而言，是获利退出；对于买方而言，是投资操作的开始。”上海基母股权投资基金管理有限公司创始人、董事总经理石育斌指出。
当然，具有转让意愿的PE绝非安博凯一家。就在几乎同时，成都一家名为高投创业投资有限公司的PE机构挂牌出让所持有的瑞芯电子份额。而私下进行的转让则为数更多。
一直以来，PE圈都流传着这样一句话：“会买的是徒弟，会卖的才是师傅。”但在之前“全民PE”的热潮中，“卖”并没有受到人们过多的关注。随着PE行业“跌下神坛”，对于PE投资者而言，退出显得日益紧迫。
但在市场前景一片黯淡的当下，不需要付出许多就能卖出高市盈率的时代已一去不返，IPO退出渠道俨然成了“千军万马过独木桥”。
“行业盈利和风险的趋势正在发生变化，正在从低风险高收益变成低风险低收益，并且有向中风险中收益转化的趋势。”深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛表示。
于是，越来越多的PE投资者将希望寄托在二级市场上。
退出的呼声
2008年金融危机前后，一些美元基金不断出现“LP（有限合伙人）违约”现象。
“所谓‘LP违约’，其实并不一定是违约行为。但圈内习惯用这个词来泛指一些LP急需利用PE二级市场实现PE基金的退出和资产变现的现象。”石育斌介绍说。
在此期间，美国从事基金份额出售交易的私募二级市场得到快速发展。
在石育斌看来，“在美国发生过的事情，在中国会再发生一遍。”
事实正如石育斌所言。
2011年11月，北京产权交易所发布公告，北京科桥创业投资中心33.19%财产份额正在挂牌转让，挂牌价格共计2.88亿元。
同一时期，包括东方富海、天堂硅谷、天津海风联鸿祥股权投资基金等在内的几家基金齐齐遭遇“LP违约”。
LP选择“违约”，可能出于多个方面的考虑。“最多的一种情况是LP资金链紧张，需要退出PE/VC基金变现，解决其流动性问题。”清科研究中心分析师刘碧薇介绍说。
“正常情况下，LP实现退出，首先需要等待企业IPO，之后挂牌交易。核心股东有3年禁售期，一般投资者有1年禁售期。”靳海涛指出，“这期间，如果被投资项目的业绩不好，随时存在跌破发行价的风险。”
“从LP履行出资承诺，到完全退出获得回报，在国内最少需要3~5年。这意味着，如果完全履行出资承诺，LP投入基金的资本将在相当长的一段时期内，处于一种相对不流动的状态。”石育斌指出。
“而在我国，大部分LP以民营企业家和个人投资者等散户为主，这些LP具有明显的短线化投资倾向。两者之间形成了对立。”石育斌指出。
“挂牌交易后退出是分阶段的，而在二级市场退出是一次性的。基于目前市场的状况和前景，一些LP希望提前退出，并且一次性退出，他们都会选择二级市场。”靳海涛透露。
还有更多的“LP违约”是为了进行更为积极的资产管理。
“PE二级市场在金融危机期间发展十分迅速。”北京道合金泽投资管理有限公司执行合伙人葛琦解释说，这是由于其他公开市场的投资组合整体大幅亏损，而投资PE的资产组合相对稳定，这时候，投资比重就发生了很大的变化。为了维持相对固定投资比例，机构就必须在市场上卖出一部分PE资产，以调整投资组合，满足预先设定好的投资政策要求。”
“由于银根紧缩，很多LP的资金链条都很紧。这种背景下，LP最容易砍掉的是在PE领域的投资。”某基金合伙人透露。
LP违约大量涌现的背后，是整个PE行业的不景气。
据靳海涛回忆：“PE作为一种资本潮流，在中国开启于2005年，合伙制基金公司大多起步于2007年。到了2011年底，仅深圳一座城市的PE公司就有5000家，数量十分惊人。”
每个参与其中的人都抱着一夜暴富的梦想。但很快，他们发觉，现实远不如想象中那么美好。
“除去少数空壳PE公司，按照每家PE公司一年投两个项目的规模，每年至少有上万个项目排队等待着IPO。”北京金融资产交易所副总裁于波算了这样一笔账：“2003~2011年，国内PE的投入金额超过1万亿元人民币。其中，只有不超过15%的本金退出，这意味着仍有8000多亿元的投资尚未退出。”
“如此庞大的规模，即使是三板市场开放后，也很难完全消化。”于波表示。
“IPO退出已经客观形成了‘千军万马过独木’的局面。”于波指出。
ChinaVenture投中集团的统计数据显示，2012年5月，A股市场PE/VC平均IPO账面回报率仅为1.99倍，创下近一年来新低。基金回报大幅下降，大量LP因对市场趋势以及未来回报预期的不乐观，而选择谨慎出资，这直接加大了基金的募资难度。
“整个资本行业在走下坡路。”靳海涛指出，无论是PE还是VC，投资位置都会前移，必然需要其他多元化的退出渠道将账面盈利转化为现实盈利。
“如果在中国建立一个私募股权基金的二级市场，让广大碎片化的LP群体可以获得一个‘中途退出’的通道，从而解决PE基金流动性差的制度性弊端，必然会在一定程度上打消LP群体的担忧，一定程度上缓解当前的PE募资难题。”石育斌表示。
事实上，中国当前也确实具备了建立PE二级市场的一些条件。
一方面，一些LP出现融资需求，希望尽快变现PE资产，形成了PE二级市场的卖方；另一方面，一些机构和个人希望通过购买某些经过募集期和开放期、已经关闭了的基金份额，间接分享某些好项目经营成果而购买基金份额，这就客观形成了PE二级市场的买方。
退出的风险
事实上，PE的二级市场交易早就存在，并且，业内人士在实际运作中已经探索出了一些可行的操作方式。
石育斌举例说，当一个LP承诺给一只基金出资1亿元人民币，前期已完成出资7000万，还有3000万未付。此时，LP若想通过转让出资份额实现退出，通常会采取三种操作方式：
第一种，LP转让未出资的3000万承诺资金，但前期已完成的投资7000万元不转让；第二种，转让已完成的出资部分，剩余承诺出资额则继续由自己完成；第三种则是转让其在该基金中的所有权益，7000万和3000万一起卖。
“前两种单一权益的交易方式，买方范围广泛，卖方可以利用买家之间的竞争关系，获得基于竞价而形成的高收益。”石育斌分析，“但信息较为封闭，买方在购买该PE资产时，可以依据的交易信息比较少，交易对象过于限定，难以满足买方多样化的需求。”
“‘一揽子’出售所有出资份额的出售，可以在集合性销售过程中处置掉一些价值相对较低或对买方吸引力不大的出资份额，提升信息对接的效率。但弊端在于买家数量少，所以成功出售的概率就会下降，一般难以形成竞价效果。”石育斌介绍。
无论采取何种方式，LP通过转让出资份额实现退出，已是PE圈内“公开的秘密”。
但谈及具体案例，圈内人士却讳莫如深。江浙一带的私人企业家正在转让其承诺出资的LP份额，一位曾与其接洽过的母基金（FOF，也即基金中的基金）负责人告诉记者：“他们千叮咛万嘱咐不要对外宣扬。”
这并不难理解，一支基金当然不愿意被人知道自己的LP不想继续出资，LP同样不愿意被人知道他资金紧张。因此，多数时候，二级市场转售在中国PE圈只是“地下情”。
然而，不可否认，私下交易的方式存在很大的局限性。
“在当前本土PE市场机构投资人稀缺、合格的LP群体较少的背景下，由于受让方数量相对有限，所以出售的成功率自然就会下降。对于出让方而言，私下联系，一般很难以达到理想的竞价效果。”石育斌指出。
“应该说，目前LP转让份额大多只是出于市场不景气判断下的暂时性交易，更多只是为了解决流动性和对基金回报的需求。”葛琦指出。
“当宏观经济环境转变时，整个PE市场的心态也都会随之发生变化，到时愿意接盘的买方可能会较难寻找。在这种情况下，私下交易的方式必然不可行。”有业内人士预测。
更大风险在于：在转售份额前，出让方往往需要对自己所持有基金份额情况、盈利情况等关键性信息予以披露，然后再让受让方决定是否购买。
“如果交易成功了还好说，而一旦失败了，对于出售方而言，不仅浪费了大量时间和精力，还要承担商业秘密被泄露的高风险。我就曾经听说过因为类似事情而跳楼的案例。”一位业内知情人士透露。
此外，私下交易的方式还面临着更为关键性的一个问题，那就是在信息不完全透明、没有第三方参与，也没有竞价机制的情况下，如何重新给项目或是基金份额进行估值。
“如果一支投资总额为1亿元的基金，有一半资金所投的项目完全失败，但另一半的项目或许能带来1.5亿元甚至2亿元的收益，如何正确评估出这个项目的价值？”君联资本有关知情人士举了这样一个例子。
“与传统的资产评估不同，PE二级市场交易定价评估标的具有极强的未来属性，需要多层交易结构，交易本身非公开性使得评估缺乏标准化依据。这就要求‘买方LP’在资产评估、法律、税务等方面都要精通，从而识别投资机会、设计交易结构。”石育斌认为。
“揽不揽这个‘瓷器活儿’，要取决于接盘人是否有‘金刚钻’。”石育斌笑言。
于波透露，在PE二级市场交易中，各家接盘公司的估值方式不尽相同。有的公司考虑十几个元素，有的关注基金组合，有的关注管理团队。“在估值的时候，他们大多会从上而下、从下而上，再结合电子化的估值系统建立相对应的模型作为估值参考，但最终的估值还是要通过谈判最终确定。”
“这绝对是对能力的一种考验，对私募股权二级市场从业人员的要求丝毫不会比做一般PE/VC来得低。”葛琦指出，“这其中包含极强的专业性，这也是PE二级市场交易实际参与者寥寥的原因所在。”
探索公开平台
鉴于私下交易的种种局限与风险，业内人士正积极探索PE二级市场的公开交易平台。
2012年6月28日，北京金融资产交易所宣布成立国内首个私募股权基金二级市场交易的平台，开启了PE二级市场交易的“公开化”进程。
据北金所知情人士介绍，私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。
通常所说的PE二级市场实际包括两种交易行为：从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，和从GP手中购买部分或所有投资组合的交易行为。
“这一交易模式囊括了目前市场上急需解决流动性的两大类别，能够使符合条件的资产提高交易效率。”石育斌表示。
此外，二级市场交易平台在对买卖双方进行把关、促进合理定价方面也做了相应的制度安排。
“在竞价、估值方面，根据交易规则，在征集期间，通常会产生多个意向受让方，北金所会对有意向的受让方进行把关、筛选，进行基本判断后，再按照转让方要求组织意向受让方竞价。”北金所知情人士介绍。
此外，据北金所方面透露，他们正在着手建立一套适用于二级市场交易的定价估值模型。
“今年5月，中国证监会召开创新大会之后，一些券商的视野开始逐步投向场外交易市场。目前，北金所正在与中信证券合作建立一套场外交易市场的估值系统，为二级市场定价、估值提供重要的参考报价。”
“这将一定程度上实现资产以市场价值作为衡量的标准，使交易价格更加透明，同时促进市场内生性调整，实现价值发现。”刘碧薇评价说。
对于这一公开交易平台的推出，一些业界人士颇为买账。“PE有一个封闭期，以前由于无法提前退出，不太可能投早期项目。现在有了二级市场交易平台，提供了提前退出的途径，就有了投早期的可能。”葛琦认为。
此外，“公开化”交易平台的建立，更重要的意义在于促进行业洗牌。“有的人不适合长期从事PE投资，基金份额交易让不适合参与者有了转让退出的机会，使得这个队伍更纯洁。”靳海涛认为。
但这一高调“公开化”的做法也引起了一些争议。
葛琦认为，PE二级市场的转让毕竟是商业交易行为，交易者一般对私密性要求比较高，尤其是卖方，可能都不太愿意去公开“提前退出”的行为。
据介绍，在国际市场上，公开交易过程首先是由PE二级市场的中介机构拿到项目资源，将项目包装好，再找到两三家比较可能成交的FOF，通过几轮竞价达成交易。
“一个多方认可的交易平台，缺点就是难以保证私密性。”石育斌坦言。
这给北金所带来了不小的挑战。
据北金所知情人士透露，“PE二级市场交易的主要特点是敏感、私密。如果仿照产权交易所的交易模式，将有转让意向的LP份额进行挂牌出售，根本不会有人来参与交易。”
因此，北金所借鉴了国外一种名为“金融资产保险箱”的创意。“仅仅通过二级市场交易平台，无法查询到出让份额的LP或GP的名字，只有达成了初步的购买意向，我们才会告知候选卖方的具体信息和情况。”前述北金所知情人士透露。
“从金融资产交易方式来看，一般来说，大宗交易往往比较适合私下的协商交易；而份额化的小额交易，往往比较适合公开市场操作。”葛琦认为，随着交易所探索证券化进程的加快，如果考虑针对一些稳健型的优秀PE基金，推出将基金的份额变成可交易份额，开发出份额化的产品，将比较适合公开交易。
