宋国青／文
工业生产者价格（PPI）6月份同比下降2.1%，季节调整后，这个价格指数在过去3个月平均按3.8%的年率下降（笔者计算得出）。
过去9年，工业品生产者价格平均每年上升3.4%。考虑到房地产方面的抑制需求政策和投资问题，目前，超过6.0%的平均贷款利率偏高。
但从CPI角度看，情况显然不同。CPI在6月份同比上升2.2%，季节调整后环比上升年率在过去3个月平均为1.1%。根据相关机构预测，未来几个月，CPI环比上升年率可能在1%〜2%。笔者预测也在这个范围。
因此，目前3.0%的1年期存款利率意味着1%〜2%的预期真实利率。从社会投资回报率角度看，考虑到正常融资成本，这样的真实利率不但不高，还可以说偏低一些。
目前的利率，从企业角度看嫌高，从居民角度看并不高。造成这种情况的原因是CPI与PPI的差别。按6月份的同比上升年率，CPI比PPI高4.3个百分点。按过去3个月的环比上升年率均值，CPI比PPI高4.9个百分点。
利率调整有左右为难的感觉。
市场决定的利率是资金供求均衡的结果。由于储蓄对利率的弹性小；投资对利率的弹性大，目前情况下完全由市场决定的利率会有下行倾向。但由于需求疲软，贷款风险增加，利率下行的空间也不大，仍然会在短期形成贷款真实利率偏高的结果。持续一段时间以后，就业和工资也得到调整，真实利率逐步回归长期均衡水平。
从这个角度看，即使现在完全放开利率，也会出现一段时间的需求疲软和增长较慢结果。
另一个难处是，过去多年的真实利率一直偏低，对储蓄者很不利。如果现在较大幅度下调利率，从消费者角度考虑不合适。
PPI和CPI差别大的情况如果长期持续，则意味着潜在经济增长速度和长期均衡真实利率下降。从发达经济长期情况看，工业生产者价格相对于消费者价格是下降的，主要是因为服务的价格相对上升。
我国在2007年以前的几年，伴随PPI相对于CPI上升，工资份额快速下降，利润份额上升。情况可能已经发生改变。剔除短期景气波动影响后，工资份额可能停止下降，甚至轻微上升。与这种情况同时发生的是PPI与CPI的比例逐步回归长期趋势。
过去一年多，CPI和PPI的变化差别更多是短期波动的结果，导致CPI上升的主要原因是食品价格上升而非服务价格上升，而食品相对价格变化具有明显向长期趋势回归的倾向。现在看来，食品相对价格有回落的倾向。
这意味着过一段时间，CPI和PPI变化的差别会缩小。首先是环比变化的差别缩小，再过些时候才有同比变化差别的缩小。到那个时候，利率调整的困难就会减小。中间这段时间会比较困难，经济增长速度低一些，企业压力较大。
不过，由于大国效应，中国经济增长减慢会带来商品价格下降和贸易条件改善。特别是考虑到过去多年贸易条件恶化的情况，贸易条件改善带来的效益十分显著。
今年二季度和上年同期相比，贸易条件改善大约带来1个百分点的国民收入增加，此前平均大约是0.5个百分点的损失。所以，目前贸易条件调整后的国民收入增长率下降幅度远小于GDP增长速度下降幅度，从全社会角度看，并没有很大的损失。
适时适度的政策调整非常重要。如果发生了持续时间较长的通货紧缩，贸易条件改善带来的好处将难以抵补经济增长速度下降带来的问题。考虑到企业的负债率和其他情况，以及货币政策和财政政策调整的余地，较长时间持续通缩的可能性不是很现实，但短期轻度通缩的可能性还是存在，当然也不大。
作者系北京大学国家发展研究院教授
