本刊记者 孙飞 韩韬／文
最近，有市场传言称，中期票据或将“改换门庭”，从中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）“转投”银行间市场清算所股份有限公司（下称“上海清算所”）门下。消息一出，引起了广泛关注。
官方资料显示，截至2012年5月底，在中央结算公司托管的中期票据总额为20881.7亿元，中期票据在债券市场总量中占比超过9%。如果传言是真，上海清算所在债券托管领域的分量必将大大提升。
近年来，债券托管领域动作频频，债券托管逐渐从“默默无闻”的后台成为业界关注的前沿。事实上，除了托管格局不断演变，中国债券托管体系正在经历着一系列深刻的变化，每一个变化都可能对债券市场的发展影响至深。
托管分割
在债券登记托管结算领域，成立于2009年11月的上海清算所是名副其实的后起之秀。但借着政策的东风，上海清算所的托管规模正迅速扩大。
经中国人民银行批准，自2011年9月1日开始，上海清算所开办短期融资券（CP）的登记托管结算业务。而在2011年9月1日以前发行的短期融资券仍在中央结算公司完成发行兑付、登记托管和交易后的结算。
中央结算公司官方网站数据显示，2011年底，其托管的短期融资券为5023.5亿元，而截至2012年5月底，该数字已经缩减为2035.6亿元。
由于短期融资券期限均在一年之内，这意味着，从2012年9月1日起，上海清算所将彻底承接中央结算公司的短期融资券登记托管结算业务。
在此之前，超短期融资券（SCP）也已落户上海清算所。业内人士猜测，未来，银行间市场交易商协会管理的创新品种都可能都会由上海清算所登记托管结算。
而此前，债券的登记、托管和结算，主要是在中央结算公司进行的（交易所债市券种由中国证券登记结算有限公司托管）。
上世纪90年代初，在我国债券市场发展早期，市场基础设施建设落后，债券市场并没有统一托管，出现了一系列违法违规问题。为整顿债券市场秩序，1996年，中央结算公司在原中国证券交易系统有限公司（NET系统）基础上改组成立，并在之后负责所有除交易所债市之外债券品种的登记、托管与结算，直到上海清算所的成立。
根据公开资料，截至2012年5月末，中央结算公司合计托管债券总量为217282.04亿元；截至2012年6月19日，上海清算所债券托管总金额为9640.56亿元。
业内人士称，尽管与中央结算公司相比，上海清算所目前托管的债券总量并不是很大，但事实上的债券托管分割局面已经产生。
债券托管由统一到割裂，引起了业界的广泛关注，这样的托管格局将会对债券市场产生哪些影响？业内人士的观点并不一致。
“双方是一个有效的错位竞争，能够促进彼此提高效率。”央行有关人士表示。
“中央结算公司的收费是很高的，但也没有办法。”某券商债券业务负责人表示，“如果市场上不止一家托管机构，就可能会降低收费，提高业务效率。”
对此，有人并不认同。
“两家机构以券种来划分托管，根本无法形成竞争局面。”有学者指出，当前的债券托管结算市场总体格局，其实不是一种竞争局面，而更像“划江而治”。
该学者认为，托管分割可能会提高成本，在两个托管结算机构都需要开立账户，可能需要两队人马，有重复建设之嫌。此外，托管的分割，在一定程度上也会影响银行对自己头寸的流动性管理，产生资金停滞，降低效率。
事实上，在上海清算所成立之前，中央结算公司与中国证券登记结算有限公司之间转托管机制协调性较差的问题就已经受到诟病，尽管中国证券登记结算有限公司的债券托管规模非常有限。
“至少需要一天时间才能完成转托管，严重影响了债券市场的效率。”业内人士指出。
曾任中国人民银行金融市场司副司长的中国农业银行董事沈炳熙表示，“债券市场具有价格波动幅度小、套利机会转瞬即逝的特点，如此缓慢的转托管过程，不仅损失了投资者的套利机会，而且由于转托管涉及环节较多，增加了交易成本，导致了市场运行的低效。”
从国际上来看，债券托管走向集中的趋势越来越明显，不仅是一国之内，甚至主要经济区域或国际范围内，托管结算业务也呈现出一体化趋势。2001年，国际30人小组（G30）在其发布的证券结算9条建议中，也明确指出，各国均应实现中央托管。加拿大、韩国和中国香港地区，均由中央托管结算机构负责债券的统一托管和结算。
中国债券托管格局“违背潮流”，由“统一”走向“割裂”，这让很多人不解。
有业内人士猜测，这跟债券市场的多头监管不无关系。“上海清算所的主管部门是人民银行，可能为银行间市场的中期票据，及以后的场外衍生品等创新产品的托管结算奠定一个更好的基础。毕竟在一个系统内，做一些创新可能更容易。”
“而中央结算公司当时主要是财政部出资，现在是财政部、人民银行、银监会三者共管，财政部给钱、人民银行提供业务指导，银监会则是派人，这样一来，各方利益协调可能不太好协调。”前述业内人士介绍。
前述评级公司人士也表示：“目前来看，各监管部门也是存在一些竞争，有点互相去争市场的意思。”但在他看来，这总体而言是一件好事，“只要形成一种平衡就会对市场有益”。
探索CCP机制
事实上，上海清算所还承担着另一项使命，就是推动中央对手方（Central Counter Party，CCP）净额清算机制的建设。
“上海清算所的成立，有着极为深刻的国际背景。”上海清算所董事长许臻曾在接受媒体采访时表示。
在2008年国际金融危机之前，场外衍生品多采用交易主体自行开展的双边、逐笔全额清算的方式。但金融危机的发生，特别是信用违约互换（CDS）市场的雷曼兄弟破产事件，使得场外衍生品市场一系列问题显现出来。
2009年9月，G20第三次峰会在美国召开，并提出了“所有标准化的场外衍生产品最迟在2012年底之前实现中央对手清算”的改革目标。
“本次国际金融危机后，在场外金融市场全面引入清算机制、加强市场系统性风险管理，成为国际共识，也是中国在G20峰会上作出的重要承诺之一。”央行人士表示。
所谓中央对手方清算机制，是相对于双边清算机制而言，由某一清算机构充当中央对手方，成为原交易双方的交易对手的清算机制，以此提供集中的对手方信用风险管理和违约管理服务。
因此，上海清算所的成立也有利于剥离人民银行的风险。知情人士透露：“上海清算所成立的初衷是做外汇的中央对手方，原来外汇的中央对手方是人民银行的中国外汇交易中心，是央行下属的事业单位，一旦出了问题，风险就可能引到人民银行，所以成立上海清算所，也是为了剥离外汇交易中心的中央对手方风险。”
目前，上海清算所已陆续为信用风险缓释凭证、超短期融资券、非公开定向债务融资工具、短期融资券、中小企业区域集优票据提供了中央对手方清算服务。
上海清算所官方网站数据显示，截至2012年6月11日，上海清算所本年净额清算4249.86亿元，全额清算35896.9亿元。
业内人士指出，CCP清算机制主要有两点好处：
第一，可以通过轧差降低成本。CCP清算机制一般适合交易笔数特别多，特别频繁和快速的交易，多笔交易可以放在一起轧差处理。经测算，轧差后，100笔交易能变成大约15笔进行结算。
第二，中央对手方可以一定程度地减少交易对手的交易风险，起到责任更替、担保交收的作用。在不知道对方风险信用等级的情况下，交易双方会存有顾虑，从而可能会减少市场交易。而如果中央对手方在中间做担保，即使对方发生了问题，中央对手方仍能保证交易顺利进行。
当然，中央对手方净额清算也并非没有风险。“净额清算虽然减少了交易者应承担的风险，但却没有减少交易所、中央对手方的风险，是把全市场的风险都放到交易所自己身上。”业内人士表示，因此，中央对手方清算机制对清算所的要求是非常高的。
此外，中央对手方清算机制虽好，也并非适用所有场合。
“对于债券这样的大宗交易，尤其是场外市场这样个性化的大宗交易，逐笔、全额、实时结算是占了全世界债券市场主流的，净额结算只是一种补充的方式。”业内人士表示。
该知情人士介绍，“以德交所集团为例，净额清算大概占20%，全额则大概占80%，是否实施净额清算也难以以债券品种的标准来进行划分，要看交易者的需要，有的如果交易很频繁，就会对实施净额清算的方式。”
“中央对手方的净额清算只是清算机制的一种选择，并不是有百利而无一害的。”业内人士表示，是否选择中央对手方净额清算，要看交易的频率和规模，如果以一个复杂的安排面对一个简单的情况，因此带来的成本会增加，效率反而会降低。
托管与清算
无论中央结算公司，还是上海清算所，都是集托管与清算的职能于一身，这似乎从来都不是一个问题。但随着中央对手方净额清算机制探索的不断的深入，有人对此也提出了质疑。
国内有观点认为，应该将托管和清算环节分离，认为专业化分工是后金融危机时代发展的趋势，有助于透明化，可以减少风险。
对此，某券业资深人士并不完全赞同。“以中央对手方净额清算为例，确实存在着不可避免的风险，但是，中央对手方清算机构无法与托管机构绝对分离，两者需要共享很多信息，否则，反而会有更大的风险产生。”
“事实上，托管机构与清算机构必须要有非常紧密的联系。”该业内人士进一步分析道，“‘券款对付’（Delivery VS Payment，DVP）是国际证监会组织（IOSCO）及十国集团央行支付清算委员会（CPSS）在2001年颁布的《证券结算系统推荐标准》中明确提出的各国证券结算系统应努力达到的标准之一。只有托管清算机构一手掌握着债券账户，另一手联系支付网络，才能保证DVP的实现，从而降低风险。”
他表示，“最好的制度安排就是托管、清算机构两者关系非常密切，但在法律上是两家，可以建立一个集团下的清算子公司，将法律风险隔离出来。”
如果实施中央对手方清算机制，则更有必要整合债券托管、清算两个流程。“首先，要检查债券是不是有卖空，在进行中央对手方担保交收的时候，还要看一方有没有钱，另一方有没有券，是否有不实的情况，要掌握托管账户的信息，而这个信息每秒都在变动，除非建立和托管机构的实时连接，否则无法检查这个债券。”业内人士表示。
从风控的角度来看，作为中央对手方，只能用担保品减少风险，前述资深人士表示，“99%的风险都可以通过交担保品来覆盖，而担保品就是债券。交易一方账户里有债券，而中央对手方必须有权对债券进行冻结，这样才可以进行风控，如果不是托管机构，根本无法做到。”
在这方面，美国的经验似乎可以为我们提供一些借鉴。
在美国，国债、联邦代理机构发行的抵押证券，以及国际金融机构发行的美元债券等，由美联储的债券簿记系统登记结算，事实上是利用中央银行的系统职能提供服务；而市政债与公司债等其他债券的登记结算机构为美国证券托管清算公司（DTCC）。
DTCC经历了漫长的发展阶段。上世纪70年代，美国证券托管公司（DTC）成立，但最初并没有对债券进行统一托管，还有一些分散的托管，专门对一个区域或一个证券品种。
“后来，美国证券交易委员会（SEC）做了一个分析，如果只是把各个托管机构的系统连接起来，效率只能提高9.6%，但是如果把托管机构整合起来，效率则提高63.5%。”前述资深人士介绍。
在DTC逐渐统一了债券托管市场之后，美国开始进行托管环节与清算环节的进一步整合。美国的证券清算公司有美国证券清算公司（NSCC，负责股票的清算）和固定收益证券清算公司（FICC，负责债券的清算）等，经过一系列的合并重组，上述清算公司最终与DTC组成了DTCC，完成了托管结算清算各个环节的整合。
在自由市场高度发达的美国，此次合并经历了反垄断起诉。但是，对于DTCC整合可能存在的垄断问题，美国的法院判例指出，“证券托管结算机构具有极强的系统重要性，其业务不是竞争性和区域性的，相较于可能存在的垄断，安全和效率是第一位的。”
DTCC的整合，实现了投资节约，提高了技术有效性，改善了业务持续性管理，拓展了创新业务给予，标准化了风险管理，并且有利于提供清算服务的效率和安全。
但作为事实上的垄断机构，DTCC也非常有可能对市场造成高昂的成本。
“对于这样的问题，在国外就是用‘行业所有’的方式来解决，用非常分散的股份制，或者会员制，来平衡这个利益。”前述资深人士表示，“DTCC的股东有几百家，而且都是大的机构。大家会给一个合理的利润让公司可持续发展，但想要获得暴利是不可能的，因为公司挣的是股东的钱。”
