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按下葫芦浮起瓢 [《金融世界》2012年07月号 ]

一轮又一轮的改革,新股发行机制仍然弊端重重,或许,病根在“审批”上。

本刊记者  罗三秀/文

2012年6月的一天,下午收市前,北京宣武门附近一家证券公司营业部的中户室里,几个年纪较大的投资者不时交流着。

“股市都跌成这样了。”手指着电脑屏幕上“绿油油”的股票行情,一位有着19年股龄的老大爷告诉记者,“新股发行制度改革,改来改去没有用。”

此时,距离证监会正式颁布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》,已经一月有余。这一个多月的时间里,已经有十几只新股完成了发行上市工作。不过,半数新股在上市后股价便一路下挫,乃至破发,其中,顺威股份更是在上市首日就跌破了发行价。

新股频频破发,这让中户室里的部分投资者对于证监会推出的发行制度改革新举措反应冷淡。不过,在股市“杀伐决断”了大约18年的股民老张对于新股的欠佳表现似乎已经见怪不怪了。

老张在上世纪90年代中期开始认购新股,此后18年,他见证了中国股票发行制度的多次变革。

历次改革

自1990年股市诞生起,我国股票发行在长达10年的时间里采取了行政审批的做法。

1992年证监会成立后,我国开始实行证券发行规模控制,新股发行具有较强的行政干预色彩。

中国政法大学资本市场研究中心主任刘纪鹏告诉记者,1996年以前,新股发行实行额度制,由国家给各省、各部委、工商联、共青团等分配发行额度指标,地方政府或企业主管部门决定企业上市资格。1996~2000年,地方政府或企业主管部门根据证监会的发行指标,向证监会推荐企业,由证监会进行审查,审查合格的给予发行额度,不合格的不给发行额度。

在行政审批阶段,我国新股发行制度的改革主要是发行方式的改革,先后尝试了新股认购证、余额转存与储蓄存款挂钩、上网定价发行、全额预缴款发行、法人配售等多种方式。

老张告诉记者,那时候,打新股收益还不错,新股发行市盈率低,发行价低于二级市场。

尽管如此,这一时期的新股发行制度也存在不少弊端。一级市场与二级市场之间的价差滋生了寻租、腐败、利益输送、投机炒作等行为。

1999年10月,时任中国证监会主席周正庆在接受新华社记者专访时表示,要“完善股票发行审核制度,取消目前股票发行的指标分配制度,实行证券公司推荐、发行审核委员会审核、市场确定发行价格、证监会核准的办法”。

2001年3月,我国新股发行制度正式采用核准制,这为新股发行定价机制的改革提供了制度基础。

同年,证监会出台《新股发行上网竞价方式指导意见》,新股发行定价市场化改革正式拉开帷幕。

按照这一规定,新股发行价格由市场申购情况决定。然而,令证监会意想不到的是,很快,新股发行价格出现了居高不下的局面。

以2001年4月上市的用友软件为例,该公司以高达64.35倍的发行市盈率获得36.68元的发行价。而同年在中国香港上市的金蝶软件,发行价仅为1.08港元,市盈率23倍。

一时间,用友现象成为资本市场的热门话题。

“2001年的初次市场化改革,是在证监会、发审委严格把关的情况下推进的,没有按市场规律行事。”刘纪鹏指出。

在新股定价市场化改革首次受挫后,新股发行重回行政定价的老路,发行市盈率由证监会核准。

在此之后,证监会又对新股发行方式进行了一些调整。然而,对于推进新股定价市场化而言,发行方式的改变毕竟难有实质性意义。沉默了几年之后,新股定价机制改革再度启动。

2004年8月30日,中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),确立了新股询价制度,股票发行价格通过询价对象询价的方式确定。

然而,询价机制依旧流于形式。一方面,规定本身存在向机构投资者过度倾斜等弊端;另一方面,证监会仍对发行价格实行“窗口指导”,新股发行定价难以反映股票真实价值。

“很多询价对象报价很随意,因为没有什么制约。”广发证券的一位保荐代表人曾如此评论。

机构资金在新股发行中获得了高额且稳定的收益,这就驱使更多的大资金进入一级市场,一级市场资金囤积量屡创新高。根据Wind资讯提供的数据,2007年,全国44家信托公司参与首发配售累计申购动用资金达9068.27亿元,是2006年的14.75倍。

机构资金在新股发行过程中的绝对优势使得新股发行制度颇受争议。

2009年初召开的全国证券期货监管工作会议上,时任证监会主席尚福林明确表示,将深入推进发行制度改革。

于是,在同年6月,证监会正式启动了新一轮新股发行制度改革。其发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》完善了询价和申购报价约束机制。

这次改革将网上网下申购参与对象分开,强调询价对象真实报价,同时,限定网上单个申购账户的新股认购数量,提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。

“这次改革对券商的定价、研究及销售能力提出了更高的要求,同时,也需要主承销商在发行人与投资者的利益博弈中寻找平衡点,以实现双方的共赢,有利于全面提升投行队伍业务能力。”瑞银证券赵驹在其研究报告中曾如此评价此轮改革的意义。

然而,新问题也随之而来。由于证监会放开了对新股发行市盈率上限的窗口指导,实行市场化定价,新股尤其是创业板股票上市后频频出现“三高”(高发行价、高市盈率、超高募集资金额)现象,与之相伴的是屡屡出现的新股破发。

2009年12月15日,招商证券在上市后的第21个交易日跌破发行价,成为当年新股发行制度改革后首只破发的新股。2010年1月28日上市的中国西电更是在首日破发,成为新股发行改革以来首日破发第一单。

此后,新股破发更是屡见不鲜。

对于2009年的改革,燕京华侨大学校长华生作出了这样的评价:只放开了定价,在其他环节还是审批,这样单兵突进式的改革必然要出问题。“三高”就是单纯的定价市场化改革出现的一个结果。

在市场一片指责声中,证监会又于2010年10月拉开了第二阶段改革的序幕,发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。

此次改革,在2009年的基础上,扩大了询价对象范围,完善了回拨机制和中止发行机制。

不过,在社科院金融研究所研究员张跃文看来,过于细化的发行规则,在一定程度上代替了中介机构的诚信和勤勉工作,实际上并未降低监管机构对新股发行的参与度,反而限制了承销商和投资者的选择权。

当前困局

时隔3年,新任证监会主席郭树清上任后,改革继续推进。

2012年4月28日,证监会出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(下称“《指导意见》”)。

改革的主要内容包括:提高网下配售比例;引入个人投资者参与新股询价;市盈率高于同行业平均市盈率25%要公告,或重新询价;部分原始股东持股可向网下投资者转让;取消机构网下配售股份3个月锁定期等。

此后一个月,证监会又密集出台了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》、《关于新股发行定价有关问题的通知》等多个新股发行制度改革相关的配套文件,并对《证券发行与承销管理办法》进行了修改。

然而,业界惊叹于证监会新政频出之余,却鲜有拍手叫好之声。

对于《指导意见》,刘纪鹏毫不客气地指出,这个文件解决的是当前新股热的问题,并没有解决体制问题。

“目前提出的改革方案,主要还是围绕治理‘三高’展开。引入存量发行、探索券商配售权试点、取消网下认购者的锁定期等措施会在一定程度上改善询价过程。”华生指出,但是这些枝节性措施,同前几次改革一样,并不会改变新股“三高”和上市炒作的现象,更不会推进发行制度市场化改革的深化。

“这个文件的亮点是,加强了对信息披露的重视,但怎么体现信息披露的真实性,没有下文。”刘纪鹏说。

在多数受访人士看来,现行新股发行制度改革,徒有市场化改革之名,却无市场化之实,行政色彩依然浓重。

张跃文指出,发行市盈率不超过同行平均市盈率25%的规则,实际上是监管者在承销商主导网下询价的过程中,干扰了承销商的组织承销、定价能力。监管部门一面强调市场化发行,另一面又加强了行政控制力,这样的改革方向并非市场化。

“新股发行定价重回‘窗口指导’时代,弱化了券商的承销能力,而且也将使券商获得的承销收入减少。”一位投行人士认为,新股发行体制改革是针对“三高”现象进行的改革,但“三高”主要是市场流动性过多造成的,现在是承销商背了黑锅。

北京一家私募证券投资公司负责人则认为,整体来看,新规将在一定程度上对中小投资者利益造成损害。“这次改革不是市场化的方向,行政性的规定过多,尽管可能会在一定程度上消除‘三高’现象,但会加剧一级市场和二级市场的不平衡,融资者更容易套现,二级市场将面临更大的压力。”该负责人表示。

张跃文认为,新股发行制度改革实际上是一个利益调整的过程,市场化改革是带有明显倾向性的制度设计,很难代表市场化的方向。

回顾核准制下的多次新股发行制度改革,不难发现,市场化改革似乎陷入了一个怪圈,“三高”发行与买新炒新犹如跷跷板的两端,按下了葫芦却浮起了瓢。

发行定价机制改革迟迟不见成效,跟现行的核准制有着莫大的关系。

“核准制貌似市场化,实际上是严苛的审批制。” 刘纪鹏指出,发审委制度采用投票表决的方式决定一家企业是否上市,实际上是在为投资人作价值判断。

刘纪鹏认为,严格的审批制度扭曲了真实的上市资源供求关系,发行审批部门控制了上市资源的供求阀门,使供求失真,在此背景下推行的市场化询价机制都是伪市场化。

不审行不行

其实,对现行核准制的质疑由来已久,有人甚至提出,新股发行应取消审核,实行注册制。

事实上,对于这个问题,监管层也在进行着思考。证监会主席郭树清就曾在内部场合发出了“新股不审行不行”的疑问,引发了市场热议。

然而,采访过程中,投资者、投行人员、学者、律师等各方人士均异口同声地给出了“不审不行”的看法。

“发审委不能取消,还是需要它把把上市公司的质量关。”面对记者的提问,前述股民老张如是回答。

“新股发行不审不行。”前述投行人士直言,很多上市公司都有不一而足的“原罪”,比如虚假出资、侵占别人专利、偷税漏税、不缴五险一金等等。

该投行人士称,发审制度其实就是“两个预审员加一个发审委”。

目前,负责主板、中小板企业上市申请的发审委共有25名委员,负责创业板企业上市申请的发审委则有35名委员。确切地说,企业能否上市,关键在于两个预审员和发审会中7个委员的意见。

据了解,证监会受理拟上市企业IPO申请材料后,要经两名预审员初审材料,随后就材料中的问题向发行人和保荐人进行多次沟通和反馈。

通过不断反馈,预审员达成共识后进入发行部部委会议,证监会对发行人材料初步审核的意见进行交流与报告,之后进入7名发审委委员组成的发行审核会,由发审会投票表决企业是否通过上市申请。

对于当前新股审核的必要性,前述私募证券投资公司负责人的看法是:如果不审新股,在当前证券市场落后的法治环境下,很多垃圾股会趁机上市,二级市场投资者的风险将加剧。如果没有严刑峻法以及严格有效的投资者索赔体系,包装上市、欺诈上市将会盛行,二级市场恐有崩溃危险。

经济学家韩志国也有相同的看法:“放开审批制度过渡到注册制是新股发行的趋势,但当前完全放开审批制,风险太大,垃圾股将泛滥成灾,由此给投资者带来更大的灾难。”

“新股发行制度要视国情而定,在中国,不审是不行的。”前述保荐代表人指出,在投机色彩、行政审批色彩浓厚,找关系、批条子、企业造假动机强的社会环境下,新股IPO完全不审肯定会有问题。

曾在华尔街律师事务所长期供职的北京大学法学院副教授唐应茂在接受媒体采访时提到,在美国,IPO不审也是不行的。

“就新股发行上市的审核流程和责任追究机制的法律框架来说,中美的发审制度差异不大,差异主要在于执行层面。”唐应茂指出。

出路何在

“现在的发行体制已经不能满足资本市场服务实体经济发展的需求,市场最重要的功能就是把资源配置到最需要、最能创造价值的公司中去。现在是把市场的服务功能给甩到一边了。”张跃文认为,新股发行体制改革的进一步深化,要围绕其根本出发点来进行。

和张跃文一样,各方人士也都在期待证监会推行真正的制度变革,一场“灵魂深处的变革”。

但新股发行“不审不行”,新股发行价格的进一步市场化又该如何破题呢?

“要走出困境,必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。”华生认为,2009年以来的新股发行制度改革是从审批制向市场化过渡的重要一步,方向完全正确,问题在于,放开新股发行定价这一单兵突进的改革和整个审批制度不协调。

因此,华生指出,发审制度需要全面改革,要进行再融资发行的市场化改革,完善退市制度和资产重组制度,实行IPO和重组相同的上市标准。

“发行体制改革要从核准制入手,要落实核准制的实质。”刘纪鹏认为,中国的核准制并没有抓住西方新股发行制度“真实性、程序性审核”的实质。

刘纪鹏认为,证监会、发审委不应该替投资人“选美”,要从价值判断转向以真实信息披露为核心的程序性判断。

华生也主张新股发行制度改革要以信息披露制度为核心。

“在加强信息披露的基础上,我们也应制定一套严明的追责制度,对上市包装、虚假陈述、夸大其词的上市公司发行人、保荐人和其他中介机构,应当建立投诉、问责和索赔的整套规则和便捷通道。对造假违法的上市公司发行人冻结和罚没其股权,对相关中介机构处以罚款、停业整顿,直至吊销营业执照的各种处罚。”华生表示。

在张跃文看来,下一步,监管改革的重点是监管者要改变过度的行政干预,转向积极培育市场主体的经营和交易能力,强调风险投资,独立于行业利益之外。

“如果不允许市场主体自由活动,那就不可能形成真正的市场。”张跃文强调,在发行环节,监管部门要放松行政管制,制定强调透明度和防止欺诈的一些规则。

刘纪鹏则提出了具体的改革建议:“监审分离、下放发审、坐实保荐、真实供求”。

“证监会的主要职责是监管,不要耕了审批的地,荒了监管的田。”刘纪鹏指出,要把上市核准权下放到交易所,企业上市实行备案制,证监会有一票否决权。作为监管者,要落实对发行人及其高管、保荐人及保荐代表人、承销商、证券服务中介机构等相关责任机构、责任人的处罚。

在“坐实保荐”方面,刘纪鹏称,一是要强调信息披露的真实性,二是要强化保荐人及保荐代表人、承销商的责任。

对于保荐代表人参与发行人造假上市,或者由于渎职导致发行人虚假披露信息及信息披露出现严重偏差者,要给予从重处罚,保荐人要承担连带责任。保荐人、承销商所保荐、承销的企业出现造假上市的行为时,承销保荐机构还需要进行经济赔偿,支付给投资者保护基金,赔偿利益受损投资者。

“真实供求”则是指放开市场的真实供求。“现在有600多家企业排队上市,可以一次统一发行、统一挂牌50家甚至100家企业,避免目前少数几个股票询价的情况。”刘纪鹏表示。

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