李扬／文
本次金融危机有很多教训值得记取，其中最大的一个教训，就是金融杠杆率不能过高。在上世纪30年代的大萧条期间，美国经济学家费雪就曾一针见血指出：危机发生的原因，不在于过度投资，也不在于过度投机，而在于过度负债。这里的“过度负债”，就是“杠杆率过高”的另一种说法。
做全球比较，中国的整体债务水平是较低的。全球平均债务水平，即总债务（包括居民债务、企业债务和政府债务）占GDP的比重，在200%左右。而中国的整体负债水平大约在168.9%，低于平均水平。这是令我们宽慰的。最近，国际上有些人在唱衰中国，一个很重要的理由，就是中国自2009年应对危机以来采取了大剂量的刺激措施，从而积累了大量的债务。一旦这些债务变成不良，中国经济就会受到相当大的拖累。显然，这种论调正是从国家资产负债表角度立论的。然而，我们的研究显示，中国的债务问题目前并不严重，中国整体的杠杆率仍然处在健康的范围之内。这不仅意味着我国在不短的时期中不会出现债务危机，而且意味着，即便出现部分债务违约的状况，我们也有足够的资财去解决它们。
值得警惕的是，尽管整体负债水平不高，但中国企业的债务率却是极高的，2011年达到105.4%，在我们所研究的20多个国家中处于最高的等级。应当说，在一定范围内，企业负债增长，即杠杆率的提高并非坏事，但是一旦超过某一阈值，利弊的主导地位就会迅速易位。一项对18个OECD国家的研究显示，90%是这些国家企业债务的阈值。以此参照，中国企业的负债水平已经超过危险水平很多了。
企业过度负债蕴含着极大的风险。一旦企业不能还债，就会导致银行产生不良资产，进而拖累整个国民经济，并形成恶性循环。
从金融角度来看，解决企业杠杆率过高问题的根本途径，就是发展资本市场。企业若能从股票市场中筹得较多的资本金，从而改善其资本结构，当然就能直接降低杠杆率。即便企业通过发行债务凭证的方式从市场上筹集债务资金，由于其流动性较高，其风险也会比借取银行贷款低一些。
论及我国资本市场发展，有如下几个问题值得关注。
首先，就股票市场而言，我国股票市场的资本化价值已经很高，在世界上名列前茅，但是，上市公司的数量却相对较小。因此，真正发展多层次资本市场，让更多的中小企业，让更多的民营企业，让更多的小微企业通过各种方式进入股票市场，是我国发展资本市场的一项紧迫任务。
其次，我国债券市场的总量较小，结构也不合理。债券这种流动性较高，定价也相对公平、公开的债务形式，在中国总负债中的占比在5%以下。这反映了我国间接融资长期占主导地位的事实。就债券市场结构而言，政府债券比重较大且期限单一；金融公司债所占比重太高且持有人相对集中于金融机构自身；非金融的企业债券占比过低且形式混乱，等等，是我国债券市场的主要问题。
最后，我国企业债券种类繁多，并且归不同的部门来监管，也是我国债券市场的痼疾。应当说，中国的分业监管已经达到了很高的水平，但不同部门之间的监管理念、政策、手段不够协调，且组织合作不够，已经产生了降低整体监管水平的恶果。这在很大程度上也限制了债券市场的发展。
作者系中国社会科学院副院长
