本刊记者 罗三秀／文
2012年2月14日，在法兰克福举行的德意志交易所集团（下称“德交所”）全体员工会议上，集团首席执行官雷托·弗兰西奥尼（Reto Francioni）向大家介绍了德交所当前的财务状况及未来的主要发展方向。
这是对未来工作的一次重新安排，因为，两周以前的一个消息打乱了德交所的本来计划。
2012年2月1日，欧盟正式否决了德交所和纽约泛欧交易所集团（下称“纽约泛欧交易所”）的合并交易。
准备了近一年的合并计划，最终只能告吹，这样的结果让交易双方都倍感失望。对于欧盟的决定，纽约泛欧交易所在声明中表示“失望和强烈反对”，德交所董事会更是指出，对于欧洲在全球金融市场上的竞争力来说，这是“黑暗的一天”。
德交所还将遭受一笔财务损失，该公司在2011年为合并项目所投入的8000万欧元资金将随着欧盟的否决而打水漂。
功亏一篑
过去一年，纽德双方都在努力促成合并。然而，自合并计划诞生起，双方的“联姻”就一直磕磕碰碰，好不容易获得双方股东和美国监管机构的认可，却最终却因欧盟的拦截而前功尽弃。
去年2月，德交所和纽约泛欧交易所达成合并协议，拟联合组建全球最大的交易所。虽然两家交易所的合并计划在7月份获得了双方股东的认可，但要叩开监管机构的大门却并不容易。
由于德交所旗下的欧洲期货交易所（EUREX）和纽约泛欧交易所旗下的伦敦国际金融期货与期权交易所（LIFFE）是欧洲金融衍生品市场上最大的两家交易所，欧盟对于“双雄”合并后产生的垄断问题一直有所担忧。于是，去年8月，欧盟委员会决定对此笔合并交易发起深入调查。
按照欧盟竞争力委员会副主席阿尔穆尼亚（Joaquín Almunia）的说法，欧盟的调查重点是以欧元利率、欧洲单一股票和股票指数为基础的衍生产品。
两个月后，德交所收到了欧盟的正式声明，该声明反对德交所和纽约泛欧交易所拟定的合并交易。出于对产品、上市市场份额等方面竞争性的顾虑，欧盟委员会对该合并交易持保留态度。
随后，就欧盟委员会的反垄断顾虑，两家交易所在去年11月提出了修改方案，即出售部分欧洲期权业务，为竞争对手进入该领域留出更多机会。但欧盟委员会对此并不满意。12月，“不抛弃不放弃”的纽德双方再次修改了合并方案，包括计划出售LIFFE和暂不提高部分交易费用等内容，此外，两家交易所还同意将完成合并的日期推迟至2012年3月31日。
为挽救可能被否决的合并交易，今年1月，两家交易所还联合致信欧盟委员会主席巴罗佐，称否决这项合并交易将使欧洲的交易所处于竞争劣势，有损欧洲市场透明度的建设，并驱使更多交易所业务转向监管较为宽松的地区，而这将严重损害欧盟的利益。
就在该月，美国证券交易委员会（SEC）和美国司法部门先后批准了德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团的合并，美国外国投资委员会也对此交易表示支持。
然而，多番游说和补救的努力最终也没能改变合并失败的结局，欧盟委员会在2月1日彻底否决了这桩全球最大的交易所合并案。
“我们决定阻止这笔交易，因为它将在交易所交易的基于欧洲利率或股权方面的衍生品市场建立近乎垄断的地位。”阿尔穆尼亚2月2日在布鲁塞尔讲话时指出，“由于衍生品对欧洲经济至关重要，我们不能让这种情况发生。”
“在合并之前，两家交易所是最为密切的竞争对手。双方约束着彼此的价格，并且在产品和技术创新上展开竞争。”阿尔穆尼亚认为，合并将会消除双方这一健康的竞争过程。
据了解，在欧洲金融衍生品（以欧洲标的为基础）市场上，EUREX和LIFFE两家交易所占全球市场的份额超过了90%。
按照阿尔穆尼亚的说法，两家交易所成功合并的前提是，消除双方在欧洲金融衍生品市场的垄断。“很不幸的是，他们的补救方案非常有限，没有提出剥离足够的资产以创建一个独立和重要的竞争对手的方案。”阿尔穆尼亚称。
对于德交所而言，为求合并而出售衍生品业务无疑是自我断臂。一位欧洲的交易所人士告诉记者，如果卖掉衍生品业务部分，德交所合乎理性的业务模式就将被破坏。
垄断之争
迫于欧盟委员会的决定，德交所和纽约泛欧交易所只能无奈分手。然而，两家交易所对于欧盟委员会的决定并不认同。
德交所认为，欧盟委员会的决定是错误的，其决定完全是基于一个对衍生品市场竞争特性的狭隘定义，该定义将场外（OTC）衍生品这一重大市场组成部分排除在外，是不符合现实的。
弗兰西奥尼在2月6日接受《金融时报》（德国版）采访时，依然认为合并并未形成垄断。他说：“我不明白，在这个合并案中，合并后上限不到10%的衍生品市场份额如何能垄断市场！”
不同于欧盟委员会认定的“超过90%”，弗兰西奥尼口中的“不到10%”，是对所有的欧洲金融衍生品市场来说的，不仅包括交易所市场，也包括相应的场外衍生品市场。
如此，欧盟委员会和德交所的分歧也就一目了然。合并是否会产生垄断，关键在于如何界定衍生品市场。
欧盟委员会之所以认定合并会造成垄断，原因在于交易所交易的衍生品和场外衍生品存在明显不同。
阿尔穆尼亚认为，客户出于不同的目的，在不同的情况下使用交易所交易的衍生品和场外衍生品，二者并不是替代品。例如，一些在交易所交易的实体并不会购买场外衍生品，因为场外衍生品比交易所交易的衍生品的风险更大，需要更复杂的风险管理程序。
德交所的看法则截然不同，他们认为，交易所交易的衍生品和场外衍生品之间存在竞争关系。
而事实上，根据欧盟委员会的调查，德交所和纽约泛欧交易所并不认为场外衍生品对他们所交易的衍生品构成竞争威胁，两家交易所认为只有对方才是真正的竞争对手。
一位不愿具名的衍生品交易所人士对于欧盟的判断表示认同。“把场外交易引进来作为论据，是一种遁词。因为场外交易同场内交易不是一个层面的。”该人士说。
该人士告诉记者，到目前为止，场外交易基本是个别交易对手自行建立合约和自行清算的交易。虽然合约面值很高，但参与者非常有限，而且流动性差。相较于交易所交易的衍生品，场外衍生品在监管、经营范围、盈利模式、市场和参与者等层面都不具可比性。
南华期货研究所高级总监张一伟也告诉记者，场外衍生品市场和交易所衍生品市场是存在分割的。尽管场外衍生品的交易规模很大，与场内衍生品市场的参与者有些重合，但场外衍生品交易多是金融机构之间的对手方交易，涉及交易金额大，而且交易方式与交易所不一样，所以投资者通常不能随意从交易所衍生品市场转换到场外衍生品市场。
此外，纽德双方认为合并不会造成垄断的另外一个原因还在于，在全球衍生品市场上，还有来自芝加哥商业交易所集团（CME集团）的强力竞争。
但阿尔穆尼亚认为， 这一理由缺乏足够的支撑。因为EUREX和LIFFE在全球的欧洲金融衍生品市场上占有90%以上的市场份额。
他指出，虽然CME集团是潜在的竞争对手，但是它并没有以欧洲股票为基础的衍生品，其基于欧洲的利率衍生品的数量也非常少。就欧洲的金融衍生品业务而言，CME集团无法与EUREX和LIFFE相竞争。
尽管如此，欧盟委员会的决定依然令人费解，因为欧盟和其他监管机构的意见大相径庭。除了德国联邦金融监管局和卢森堡金融监管局同意纽德合并外，美国司法部等监管机构都已批准了合并。
而在业内人士看来，这一点并不难理解。
“德交所和纽约泛欧交易所的合并会在欧洲市场形成垄断，但在美国不会发生相似的影响。因为他们的合并在美国监管机构的管辖内不会形成垄断，所以，美国的监管者批准了合并。”前述衍生品交易所人士告诉记者。
张一伟则认为，欧盟和美国在纽德合并交易中的监管决定反映了双方不同的监管思路。欧盟在整体上偏于保守，而美国相对开放。
这一点，从几年前芝加哥商业交易所（CME）成功合并芝加哥期货交易所（CBOT）中可以得到佐证。CME和CBOT合并后的CME集团垄断了美国90%以上的衍生品市场份额，但依然获得了美国监管机构的批准。
美国期货业协会（FIA）统计的2011年上半年全球衍生品交易所的排名显示，CME的排名超过了德交所旗下的EUREX和纽约泛欧交易所。
当然，欧盟否决德交所与纽约泛欧交易所的合并，或许也不无欧盟内部博弈的因素。不言而喻的是，如果合并成功，法兰克福将稳固自己欧洲金融中心甚至全球金融中心的地位，伦敦自然不希望看到这个结果。
另辟他途
合并计划失败，对于德交所和纽约泛欧交易所而言，可谓一次不小的打击。鉴于监管障碍难以逾越，双方也不得不重新调整自己的发展思路。
“我们没有时间去哀悼错过的机会，我们的竞争对手太强大了。”弗兰西奥尼2月6日向《金融时报》坦言，“我们将着重扩大我们的市场，注重衍生品的清算以及风险和抵押品的管理。此外，我们将加快公司的国际化和自己的成长。”
弗兰西奥尼表示，目前不会寻求更大的合并或收购。而纽约泛欧交易所也放弃了相关的尝试。
纽约泛欧交易所CEO邓肯·尼德奥尔（Duncan Niederauer）在2月初就对外表示，接下来不会和股东再尝试一次跨境大规模合并交易。
“不能为合并而合并。”前述欧洲交易所人士认为，德交所不会另寻收购目标，并购是业务发展的一种方式，并购不应是资产的简单相加，而应符合业务发展的互补性与有机增长。
泛欧交易所的组建便是一宗非理性合并的案例。在这位交易所人士看来，当年为对抗德交所，法国与其他五国交易所联合组建成泛欧交易所可以说就是“为合并而合并”，没有在任何核心的业务领域如技术、产品等方面真正达到共识，而只是一个松散的联合体，其结果就是被纽交所收购。
德交所和纽约泛欧交易所合并的失败也将给全球交易所之间的合并带来影响。
“大家都会暂时收手，重新评估行业版图。”尼德奥尔表示。
事实上，伴随着纽德并购的失败，2010年10月以来掀起的全球交易所并购大潮暂告一段落。在此之前，已有多宗交易所并购交易告吹：2011年4月，澳大利亚监管机构否决了新加坡交易所集团对澳大利亚证交所的收购计划；同年7月，加拿大多伦多交易所集团也因未能获得股东支持而终止其与伦敦证券交易所的合并。
那么，交易所的跨国并购会不会就此而销声匿迹呢？答案是否定的。
“国外的交易所大多是上市公司。并购是上市公司的常态。所以，只要有机会，还是会出现交易所并购。”前述不愿具名的衍生品交易所人士告诉记者，交易所上市之后，股东要求上市公司进一步生利，所以，交易所投资入股其他交易所的情况还会不断出现。
但该人士也不否认，并购的难度将会加大，因为交易所在国家金融业中有着特殊地位，跨国并购的难度会比较大。此轮多宗交易所并购的失败，给以后交易所在提出跨国并购的想法时增加了顾虑。因为，一旦提出并购而并购不成，交易所在声誉和盈利方面的损失将会非常大。
“兼并是市场趋势。”张一伟称，最近几年，交易所频繁兼并，数量逐渐减少，使得交易所的定价能力得到提升。
而新兴市场的快速发展加剧了交易所之间的竞争。巴西、韩国、印度等新兴市场的衍生品交易量快速上升，老牌交易所都在想方设法和新兴市场抗衡。
如其所说，新兴市场的衍生品交易所正在异军突起。
在FIA的2011年上半年全球衍生品交易所排名榜上，韩国交易所凭借其KOSPI200综合股指期权合约的巨量交易而位居榜首，超过CME、EUREX、纽约泛欧交易所。紧随其后的是印度国家证券交易所、巴西期货交易所，位列第五、第六，超过纳斯达克OMX集团和芝加哥期权交易所等。
事实上，与纽约泛欧交易所的合并失败后，德交所除了自身发展之外，也在思考与其他交易所合并之外的其他合作路径。
弗兰西奥尼在2月14日对员工的讲话中也提到：“欧盟反对合并的结果就是，我们将会在更大地理范围上寻求对外合作，比如与韩国交易所结盟。”
在前述欧洲的交易所人士看来，合作与结盟肯定是合并之外的可选的方式，但就效益与效率而言，较合并略逊一筹，退而求其次是很多这种情况下的选择。
