本刊记者 吴铮／文
2010年10月22日，由亚洲开发银行发行的12亿元10年期人民币国际债券在港交所上市，成为第一只在港上市交易、并用人民币报价的人民币产品。
截至去年年底，在香港发行的人民币债券（俗称“点心债”）共116笔，总值近1800亿元。2011年全年，共有87笔人民币点心债在香港发行，总额为1058亿元，发债方包括麦当劳、大众汽车等28家跨国企业和海外金融机构。
2011年4月29日，香港首只以人民币计价的房地产投资信托基金——汇贤产业信托在港交所挂牌上市，成为内地以外首次使用人民币进行的首次公开募股（IP0）。汇丰预计，今后5年人民币计价股票会占港交所股票总市值的15%左右。除开发人民币产品，香港在跨境人民币直接投资方面也开展有益尝试。
2010年7月，香港合和公路基建成功在港发行13.8亿元人民币债券，将筹得的人民币资金注入其广东工程项目，成为首家通过离岸发债筹集人民币、再通过人民币外商直接投资（FDI）方式回流内地的非金融机构发债体。其后，麦当劳等跨国企业相继在香港发行人民币债券，所筹资金以股东贷款或增资的形式注资内地。
创新进行时
业内人士预测，受人民币FDI管理办法出台的推动，人民币贷款会成为今年香港离岸人民币业务发展一大亮点。
同RQFII政策落实一样，人民币FDI管理办法出台被誉为人民币国际化的里程碑。商务部和中国人民银行2011年10月几乎同时发布了《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》和《外商直接投资人民币结算业务管理办法》。
汇丰银行香港区行政总裁冯婉眉认为，这些规范有助于消除投资中国在岸资产市场时实际操作层面的不便，并大大提高透明度。而人民币直接投资的落实有助于增加对离岸人民币的需求，创造稳定、流动性高的外汇市场，促使美元和离岸人民币买卖双方的参与者更平衡发展，有助于减少离岸和在岸人民币的汇率差价。
冯婉眉预计，人民币直接投资的落实会助推香港的人民币贷款市场发展。香港的人民币贷款额去年年初时不到20亿元，到去年年底已增至308亿元。2011年底，国家发改委批准中国广东核电集团向中银香港借用30亿元人民币商业贷款，开创内地企业获批借用香港的中长期人民币商业贷款先河。
人民币直接投资落实后，香港人民币贷款市场可能进一步扩大规模。有分析人士预测，香港离岸人民币贷款今年内可能达1000亿元。
汇丰环球资本市场亚太区主管范礼泉估计会有更多内地企业来港借贷。他认为：“大型企业看重债券市场，一些借贷额较低的中型企业则更趋向于向银行直接借贷。由于人民币借贷业务处于起步阶段，预计增幅会相当惊人。内地企业到港筹借人民币贷款增多后，将促使香港金融中介活动增加，进而‘活用’香港的人民币存款。”
金管局发言人表示，随着人民币外商直接投资安排的落实，将会进一步促进香港人民币债券、银行贷款和其他各项融资业务发展，欢迎更多本地、内地和其他地方企业使用香港人民币金融平台进行融资。
另外，渣打银行（香港）金融市场东北亚区外汇、利率及信用产品交易部董事总经理冯思果预计，香港离岸人民币外汇及同业拆借市场交易会日益活跃。冯思果表示，去年离岸人民币汇市开始起步，同业拆借市场基本不存在，而现阶段离岸人民币现货及远期的日均交易约30亿〜50亿美元，若人民币贷款需求进一步增加，加上金管局放宽监管限制，预计人民币汇市会进一步发展，人民币同业拆借交易会增加。不过，鉴于欧债危机影响市场参与者交投意欲，估计人民币的同业拆借活交投量短期内不会大幅增长。
香港在推进人民币国际化之路上硕果累累，但也面临诸多挑战。去年离岸人民币市场首次出现人民币贬值预期，加之香港的离岸人民币存款减少，围绕“人民币国际化应该暂停”的各类评论此起彼落。香港特区政府官员和金融界资深人士回应了这些质疑，肯定人民币国际化进程和香港在其中发挥的作用。
挑战一：贬值预期阻碍人民币国际化进程
离岸人民币市场汇率去年9月和10月出现剧烈波动。有观点认为，市场看淡人民币，使得人民币国际化失去动力。就汇率波动原因，汇丰在分析报告中指出，9月份市场情绪低落，主要原因并非是对中国经济或人民币前景的看法有任何改变，而是受全球经济衰退风险的影响。
汇丰预测，也许在不久的将来，市场对人民币升值的一致预期将逐渐消失。这一变化或许会影响投资者对离岸人民币市场的看法，但不会阻碍离岸人民币市场的发展。一方面，投资者对离岸人民币交易的巨大需求已大大提高了人民币在离岸市场中的流动性；另一方面，人民币升值的单向预期在某些领域已阻碍市场发展。例如，人们不愿意借入不断升值的货币，阻碍离岸人民币贷款规模扩大。
因此，汇丰认为，人民币升值预期的消失不仅不会阻碍人民币国际化进程，反而有助于解决人民币国际化进程中的一些问题。
特区政府财经事务及库务局副局长梁凤仪也认为，人民币汇率双向走动的趋势，不但没有阻碍人民币离岸业务发展，反而带动更多的人民币融资需求；发债成本也较正常化，不会因为人民币升值预期而压低。
从“持有人民币的动力”角度分析，香港市场持有人民币的初始驱动力固然是人民币升值预期，但随着香港人民币回流内地的渠道逐渐打通，离岸人民币产品日益增多，收益开始成为持有人民币的主要驱动力。有分析师认为，一旦投资者对人民币计价的金融产品有真正的投资需求，便可诱发对人民币货币本身的需求，成为促进人民币国际化的动力。
挑战二：“资金池”作用受质疑
香港金融管理局2012年1月31日公布，香港人民币存款总额2011年12月底为5885亿元，较11月底减少6.2%。这一数额远低于市场年初预期人民币存款年底会超过1万亿元的水平。香港人民币“资金池”的作用受到质疑。
恒生银行人民币业务策略及计划部主管颜剑文分析说，香港人民币存款下跌受多重因素影响，包括欧债危机、离岸人民币汇价下跌后部分机构基于风险管理拆仓沽售人民币、市场预期人民币升值速度减慢后部分存户对人民币存款兴趣大降以及年底部分企业提取人民币存款套现。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，香港的人民币存款有所下降只是欧债危机背景下资本市场对亚洲经济增长下滑的一个反应，属短暂现象。他预计几个月后中国的环比经济增长会复苏，境外人民币存款应会重拾升轨。
香港银行公会署理主席梁兆基表示，去年人民币存款在高速增长后，短期放缓也是合理现象。随着人民币债券、借贷等业务不断拓展，市场对人民币需求会持续增大，银行将会继续吸纳人民币存款。
金管局强调，人民币存款量并不是香港离岸人民币业务中心发展唯一的指标，更重要的是看人民币资金池能够支撑什么金融活动，是否能够有效运用。
梁凤仪指出，由于流入内地和从内地流出的资金比例大致平衡，香港人民币存款增长放慢。而离岸人民币业务的发展程度，不能单看存款增长速度，还要看中介服务的活跃度。
冯婉眉预计，今年人民币汇率会有更多双向发展，但不会影响人民币存款中长期的增长趋势。现阶段人民币存款约占香港总存款10%，5年后可能占总存款的20%。
挑战三：顶层设计改革未完成
近来有学者指出，人民币贸易结算措施导致美元外汇储备加速累积，其实质是中国用高收益的人民币资产置换低收益的外币资产，从而造成巨大的福利损失。因此，应暂停出台有关人民币国际化的新政策，重新评估人民币国际化试验，优先推行人民币利率和汇率的市场化改革措施。
就这种观点，梁凤仪指出，汇率和利率市场化的改革是一条漫长道路，需要金融市场结构性调整来配合。如果待内地资本市场完全开放才进行人民币国际化，可能失去黄金时机。
申银万国（香港）副总经理白又戈认为，应厘清“贸易顺差与人民币国际化”、“市场选择与政府推动”、“理论逻辑与实践中试错”三方面关系：
就贸易顺差与人民币国际化的关系，中国长期处于贸易顺差状况，在以美元为主导的国际货币体系中，贸易顺差实际意味着美元净流入。二战之后的德国在相当长时期内也处于贸易顺差的地位，但德国通过积极融入欧洲经济一体化进程，迅速将德国马克国际化，最终促成欧元诞生。
贸易顺差并没有成为德国马克国际化的重大障碍。因此，以贸易顺差不利于本国货币流出、因而衍生种种问题为由看淡人民化国际化前景，缺乏足够依据。
就市场选择与政府推动之间的关系，有人从金融市场自由化和市场参与者全球化的角度得出结论，人民币国际化必须出于市场的自然选择，政府行政推动是揠苗助长。但这种将市场选择与政府推动对立起来的思维并不符合国际货币体系演变和发展史，也与当前国际经济和金融领域现实相去甚远。
香港进行的人民币国际化试验可以视为市场选择基础上结合政府行政推动的结果，从中积累的人民币国际化过程中正反两面经验符合长远国家利益。
就理论逻辑与实践中试错的关系，“先完善国内金融市场，再考虑人民币国际化”的观点逻辑上似乎无懈可击，但实践上却很有可能会错过从香港试验人民币国际化所能获得的宝贵经验。金融市场由多个层次产品构成，包括资金存款、同业拆借、短期融资、中长期贷款、债券、股票、期货及衍生产品等，市场形成和发展非一日之功。
港交所行政总裁李小加以“养儿论”分析人民币国际化的重要性和迫切性。
他认为，人民币国际化之于中国，就好比是“养儿子”的过程。美国今天的霸主地位与它有美元这一个主导国际货币体系的“儿子”直接相关。而中国作为世界第二大经济体，其相对封闭的货币已经开始制约经济的进一步发展。中国若要获得更大的政治经济话语权，就需要让其货币更加积极地参与到国际货币体系中。
他表示，尽管中国当前尚未完成利率、汇率与资本项下管制等顶层设计改革，但顶层设计改革不应成为人民币国际化开始推进的先决条件。好比父母的经济条件、工作状况、住房大小不应是生孩子的必要条件一样。当然，长期来看，“小房子”养不出“大儿子”，父母还是要改善基本生活与教育环境，使“儿子”能健康地成长。同时，“养儿子”往往也给父母带来积极的动力与压力，促使他们努力改善“儿子”的成长环境。也就是说，人民币国际化也可以“倒逼”必要的顶层设计改革。
就人民币国际化的风险和成本，譬如中国在当前贸易顺差的格局下输出人民币会导致外汇储备短期内增长加快以及造成汇兑损失；离岸人民币回流可能会降低国内货币政策和汇率政策的有效性，李小加承认，这两个问题的确是现实存在。但他强调，恰恰是因为贸易顺差与境外产品匮乏，人民币国际化的初期必须允许一定的资本项下进出，才能使人民币开始境外“生命”。“生孩子”从来不是一个免费、无痛、简单的过程，要养好人民币国际化这个“儿子”，就得接受在中短期内成本可能大于利益这个现实。
