本刊记者 韩韬／文
在相当长一段时期内，中国国债是以行政摊派的方式发行的。国家开发银行副行长高坚介绍：“20世纪80年代早期，中国的国债是采用行政手段来分销的，政府制定国债定额分配额度，层层摊派至各级政府部门、各机构和国有企业。最初的几笔国债发行都很顺利地摊派给了国有企业和个人，但这主要是因为，购买国债被认为是一种爱国行为，旨在帮助中央政府渡过财务难关。”
中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平对此记忆深刻，“当时，财政部发行国债后，会一期期从工资里划扣。那时候我工资56元，大概会扣10~20元。”
在王平的印象中，财政部发给购买者的实物券，上面印有发行人、利率、期限等内容，到期后持有人可到银行兑付。
国债认购后，就产生了流通交易的问题，当时，国债不允许流通，但流通的需求却随着国债发行规模的扩大日益强烈。
高坚回忆起当时的情况，表示，“1990年，我从财政部综合司调入国债司担任副司长时，就已经发现，公众对认购国债并没有多大的热情。他们购买国债是建立在爱国热情的基础之上的，一旦国债连年发行，这种热情就淡了。行政摊派也已经引起了一些个人买主的不满。这些个人买主主要对国债较长的到期期限以及在到期前不可兑付感到不满。”
一波三折的承购包销
“随着国债发行数量的增加，特别是90年代初股票及企业债券的发行，传统的行政摊派方式已经难以为继。在这种情况下，实现以市场为导向的国债发行被提上改革日程。”曾任中国人民银行金融市场司副司长的中国农业银行董事沈炳熙介绍。
“事实上，在此之前，中国也曾进行过好几次债券市场改革的尝试。早在1985年，财政部就试图通过经济工具来发行国债（例如由上海的承销机构进行的一笔总额为5000万元的国债交易）。在接下来的几年里，财政部又试着使用柜台销售方式来发行国债（例如1989年进行的保值国债交易）。但这些改革尝试无不以失败告终。”高坚指出。
直到1991年，经过多方努力，财政部才在国债发行中引入承购包销机制，长期存在的行政摊派方式得以改变。中国国债也因此迎来了一级市场。
然而，承购包销机制的建立也是一波三折。当时，时任财政部国债司副司长的高坚参与了这一改革设计。
“我曾希望能采用国际传统的拍卖方式，但我们很快意识到，国际传统模式并不适合中国国情，因为当时国债的息票率由国务院确定，财政部在任何主要条款上都没有发言权，既不能改变债券面值，也不能改变息票率。”高坚回忆道：“但财政部可以改变国债的结算日，通常情况是，政府强迫个人购买国债，因此推迟结算日就很司空见惯。我由此认为，对财政部来讲，以承购包销方式作为突破口比较容易。”
“当时，我也与中国证券市场研究设计中心（联办，SEEC）的一批留美归来人士充分交流，就承购包销机制的实行达成了一致。”高坚说。
所有事情似乎都在朝着有利的方向发展。直到1991年4月，中国人民银行正式通知财政部，取消承销团的签约仪式。
人民银行指出，任何偏离当前市场实务的做法都必须得到其批准。承销团签约仪式予以取消，但国债销售工作仍由财政部负责。
“如果人民银行在这件事情上采取不合作态度，承购包销机制无疑会胎死腹中。”高坚想起当时的情况，仍难掩焦急，“在这种万分紧急的情况下，SEEC将这件事告知了时任国家体改委主任的陈锦华，陈随后致电当时的财政部部长王丙乾，建议与人民银行达成某种协议。王部长召开了一个会议，同意在邀请人民银行参与的情况下推行承购包销方式。部长致电人民银行副行长，提出了这一妥协条件，即财政部将分出一部分债券给人民银行，这部分债券继续采用原来的分销渠道予以发行，承购包销方案最终得到拯救。”
在1991年引入承购包销机制时，承购包销团成员包括金融中介和机构投资者。“但在当时，承销团并不能够负责所有国债的销售，综合采用了中央承销、地方承销，以及行政摊派等多种手段。”高坚说。
“当年，财政部组织了国债的承购包销，70多家证券中介机构参加了承销团，包销了1/4的国债；地方各级财政部门也各自组织了承购包销团，使全国大约3/4的国债都通过这种方式得以销售。正是由于进行了这一改革，才顺利地完成了当年的国债销售任务。”沈炳熙说到此，颇感欣慰。
自1991年引入承购包销发行方式以来，国债发行就改由金融中介承销，并通过与地方财政厅（局）达成国债分销安排，经由各个金融中介、银行和邮政储蓄分布在全国各地的网点和柜台，将国债再次转售给个人投资者。
他指出，改变销售方式之所以能够促进国债销售，根本原因就在于承购包销方式一定程度上引入了市场化的定价机制，这一制度改变了我国债券市场传统定价机制的基础，为日后市场化定价机制的建立，为多样化定价方式的采用奠定了基础。
走向市场化
承购包销机制的引入，标志着中国国债发行在市场化道路上迈出了一大步，不过，好景不长。
“即使在当时看来较为先进的承销发行方式下，国债的发行条款仍由行政决定，当时承销合同的基本条款和条件，以及国债息票率水平仍由政府设定，而不是由发行人和承销人通过直接谈判确定。同时，承销合同既不标准，也未得到切实履行。发行难的问题仍未解决。承销发行不到两年，国债在1993年又重回行政摊派发行的老路，这种行为极大地伤害了投资者和金融中介的信心。”王平指出。
高坚对1993年国债销售的窘境也记忆犹新。“由于银行存款利率受到管制，加之国债定价原则又是‘必须高于同期存款利率’，因此政府设定的国债息票率水平不可避免地会偏离市场现实。”高坚指出。
资料显示，在1993年实际发行国债之前，政府所确定的3年期和5年期国债的息票率分别为9.5%和10.5%，相比二级市场利率高出了6~8个百分点（600~800个基点）。
“在这种情况下，尽管最初决定1993年的国债将采用承购包销方式发行，但证券中介不愿意接受中央政府所开出的发行条件，导致中央承销与地方承销模式不再可行。最终，为加快国债的销售，国务院要求各级地方政府多方组织和动员，调动各种资源购买国债，行政摊派手段再一次缓解了政府的燃眉之急。”高坚说。
但市场化改革并未终止，使国债定价完全建立在市场条件的基础之上，仍是国债改革必须逾越的关键一步。
1995年国债拍卖发行试点的成功，成为国债定价走向市场化的前奏。高坚回忆起当时的情况，说道：“当年8月，财政部准备在上海启动10亿元人民币的国债发行。与往常一样，财政部与承销人碰头，讨论新国债的发行条款。但由于财政部与承销人双方在国债发行价格上未达成一致，交易最终成为一场僵局。”
随后，高坚打电话给当时的财政部副部长刘积斌，报告了与承销人之间未能达成一致的谈判经过，以及本次国债发行可能存在的销售缺口，并询问是否可以推迟结算日并提高佣金。
当时，财政部在确定国债结算日和国债发行佣金上尚有一定的主动权，因此可以在一定程度上调整国债收益率。1991~1995年期间，财政部经常通过调整国债交割日和发行需支付给承销团的佣金，使国债的到期收益率和二级市场的收益率水平更为接近。
令高坚惊喜的是，刘副部长同意了他的这两项建议。
“我意识到这是实施拍卖销售的大好时机，当时拍卖销售已提到了我们的改革日程中，但尚未正式实施过。因此，我决定冒险尝试一下拍卖销售。”高坚回忆道。
“我先是制定了投标规则，然后用红塔山香烟的包装盒制成了投标牌，由投标人报出自己愿意接受的国债结算日和愿意认购的国债金额。这次拍卖最终十分成功。”现在回忆起来，他仍觉欢欣鼓舞。
受首次拍卖成功的鼓舞，这种新的发行方式得到了财政部的正式认可。国债招标拍卖发行正式出现。
“1996年，中国首次正式的债券拍卖在一个房间里进行，所有投标人都挤在这个房间里。”高坚回忆道，“当时，为了避免恶意共谋和人为操纵，财政部设定了投标价格的上限和下限，上下限之间的利差为1.5个基点。一些银行恶意共谋企图杀低价格，但最后未能中标。”
在这一年，公开招标拍卖在国债市场得到了全面实施，也发展出价格拍卖法、收益率拍卖法、结算日拍卖法等灵活且多样化的国债发行方法。
“1996年，中国国债实现市场化招标发行，这是中国债券发展的一个分水岭。之后很多券种也都采用了市场化招标发行的方式。”嘉实基金副总经理兼投资总监戴京焦认为。
“国债发行定价机制的改革和变化，对整个债券市场定价机制向市场化方向的转变起到了极为重要的作用。”沈炳熙指出。
如今，在中国的债券市场，除了财政部向个人发行储蓄国债，已经没有其他债券使用单方面定价的非市场化方式确定发行价格。
“除招标发行外，簿记建档发行定价是债券发行的另一种相对市场化的定价方式。”沈炳熙介绍。
簿记建档发行定价方式，是簿记管理人（一般由承销商承担）记录投资者的认购价格和数量意向，在考虑市场利率水平和资金充裕程度的基础上，分析拟发行债券的定价区间，最终根据发行期内（簿记建档期间）实际的投标情况确定发行价格的一种定价方法。
“总体上讲，簿记建档是一种市场化的定价，但在现实情况中，有些债券的主承销商在向发行审批机关报送发行申请材料时，还会将利率作为一项需要说明乃至需要审批的内容进行报送，这就是说，某些债券的发行定价，主管机关也在一定程度上进行参与，这多少带有一些行政色彩。”沈炳熙表示。
总体来讲，采用哪种方式发行定价，应根据所发行债券的信用等级、发行数量、发行的难易程度等因素来确定。
一般而言，信用等级高、发行量大、认购者多的债券发行，其定价可采用招标方式；反之，则宜采用簿记建档方式。在两种方式都可采用的情况下，就要看采用哪种方式更为经济。
沈炳熙举了个例子，2007年前，铁道债券的发行一直都是通过簿记建档方式来进行的，后来发行人对两种发行、定价方式进行了比较，发现这种方式比招标发行方式花的费用要多出许多。于是，2007年开始，他们开始通过招标系统进行发行和定价，事后一算，全年可节约的费用在1亿多元。
