本刊记者 韩韬／文
债券市场的健康高效运行，离不开前后台的协调配合，如果把债券的发行流通比作前台，那债券的托管就是保证债市正常运转的后台。
在我国债券市场发展初期，托管系统的缺失使债券的发行流通产生了一系列的问题。随着债券市场化发行方式的不断探索，我国债券托管系统应运而生，并在债券市场的发展中发挥着越来越重要的作用。
托管缺失的混乱
“在20世纪90年代之前，债券发行主要采取实物债券形式，当时一个很大的问题就是国债托管。”中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）副总经理王平指出，国债发行后，实物券分散到各处。由于实物国债到期兑付，没有信用风险，而且还有利息，所以比同等面值的人民币值钱。但是，国债实物券的印刷、运输和保管流通等体系不如人民币成熟。
这些特点和缺陷给了市场参与者可乘之机。首当其冲的问题是，机构冒用国家信用超发国债。王平举例说，拿到发行额度的承销商面向社会发行国债，代理老百姓保管实物券，然后利用“代保管单”的形式超冒发行，从而冒用国家信用为自己筹资。当时的风险就在于经济环境恶劣，很多承销商到期根本兑付不了超发的国债。
印制假国债则是更为恶劣的行为。“因为国债本身印制技术不高，兑付时真伪难以鉴别，真的和假的差不多。”王平说，这就导致一些假的国债也兑付了，实际兑付的数量超过了真实发行的国债数量。
国债二级市场交易也危机四伏。1990年末，为遏制柜台交易弊端，上海证券交易所、深圳证券交易所和北京的STAQ（中国证券交易自动报价系统）及一些城市的证券交易中心纷纷建立。此后，各地国债交易如火如荼。
“当时，几个证券交易中心也有恶性竞争。”王平认为，火爆的背后隐藏着很大的危机。市场上出现了买空卖空等恶劣行为，最低的国债抵押比例是用5%的国债能获得100%的资金，这就相当于是拿国债抵押的信用融资市场。
王平告诉记者，国债市场经过了3年的热闹后，1994年系统性风险就发生了，而这个风险是过分追求交易效率导致的。
公开资料显示，由于在武汉证券交易中心、STAQ系统的债券交易出现了严重卖空现象和金融欺诈，各地证券交易中心出现较大的风险。从1994年下半年起，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，国债交易也逐步集中到沪深证券交易所进行。不过，由于国债交易的风险控制机制并未建立，1995年上海证券交易所出现了“327国债期货风波”，在国债历史上留下了难以磨灭的印记。
问题频出的国债市场无疑给世人敲响了警钟：建立全国统一的国债托管结算系统已到了刻不容缓的地步。
应运而生
当国债的集中托管结算成为焦点问题时，王平当时所在的中国证券交易系统有限公司（NET，中央结算公司前身）和竞争对手STAQ系统都有意介入债券托管结算服务。
对于NET而言，国债集中托管是实现自身转型的一次良机。“NET的法人股交易走到了尽头，因为《公司法》（1994年7月实施）出来后，没有法人股了。”王平当时分管法人股托管结算业务。
尽管影响力不如STAQ系统，NET还是拿出了债券集中托管的方案并最终获得中国人民银行的认可。
谈及方案的形成过程，王平一脸兴奋。这个过程中，既有王平等人的积极努力，也有一些机缘巧合。
早在1987年，王平就远赴德国，在德国联邦银行进行了一年半的进修，在这段时间里，王平对央行的货币政策操作、德国证券市场、支付系统等三个全新的课题有了一些了解。恰恰是这一次进修，为他日后参与债券集中托管结算系统建设埋下伏笔。
尽管在进修中了解了一些集中托管结算知识，但王平对于债券的托管结算安排还比较模糊。在时任中国银行资金部部长李福祥的帮助下，王平与欧洲跨国证券清算机构CEDEL（明讯国际证券结算托管行的前身）在香港的工作人员取得联系。“我们主要是了解他们怎么做。”王平说。
在此基础上，王平等人搞了一套债券托管结算方案。用他的话说，前期的方案还是很简单、很原始的。
根据这套方案，NET抓住了政策性银行成立时发债筹资的历史契机，探索无纸化发行。“政策性金融债的无纸化发行是中国债券市场上的大事。”王平说。
1994年，国家开发银行率先在三大政策性银行中面向机构发行政策性金融债。虽然与国债向个人摊派发行不同，但政策性金融债是向机构摊派，仍然是行政摊派。
“摊派后怎么办？”王平想到了后续的登记托管难题，“这时我们就去找央行研究局，央行计划资金司（现在的货币政策司），提议不按国债的形式，不印票而是直接记账，实行无纸化。如果不流通转让，就到期兑付；如果流通转让，就进行结算。”王平说，无纸化发行解决了国开行的难题，也不需要较多的人去管理债券。
于是，NET集中托管了国开行发行的政策性金融债。无纸化发行下的债券记账系统便投入使用，成为全国债券簿记系统的雏形。
与此同时，政府债券簿记系统的设计为王平等人深入探索和完善中国债券登记托管系统提供了难得的机会。
90年代初期，中国人民银行开始搞支付系统的设计。“政府债券簿记系统是其中的内容之一。”王平告诉记者，当时世界银行提供了技术援助，他也参与了支付系统项目。
在中国人民银行的支持下，NET承接了政府债券簿记系统的设计。当时王平作为中方项目经理，由支付系统的咨询机构向NET提供政府债券簿记系统设计的咨询。
设计项目还未完成，当时代表世行主持支付系统工作的沈联涛，便受邀前往香港金融管理局，主持香港支付系统的建设，这个系统包括了政府债券簿记系统。“后来快上线运行的时候，我和他联系，派了11个人在香港待了近两个月，学习正在准备验收的香港支付系统。”王平称。
1996年，NET改组成为今天的中央结算公司，经过前期不断的摸索和尝试，同年，中央结算公司独立开发出中央债券簿记系统，实现了债券登记托管和交易结算的电子化。
“1996年中央结算公司成立后，首要的事情是收回各地分散的实物券，由中央库集中保管。”王平说，中央结算公司开始承担国债的存托、结算和清算职能，实行国债集中统一托管。
分合的思考
但是，中央结算公司的成立，并不意味着中国债券市场实现了统一托管，两个交易所所属的上海证券登记结算公司与深圳证券登记结算公司仍然承担了除国债以外的债券托管业务。
“实际上，当时即便是国债，中央结算公司也只是作为名义托管人，投资者在交易所交易国债，仍由证券交易所所属的登记托管公司负责具体的托管，中央结算公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账。”曾任中国人民银行金融市场司副司长的中国农业银行董事沈炳熙指出。
到2001年，上海和深圳证券交易所各自的登记托管公司合并为中国证券登记结算公司（下称“中证登”），该公司成为对境内证券交易所提供证券托管结算服务的唯一后台系统。
随着1997年银行间债券市场成立，中央结算公司作为该市场的法定后台，全权负责该市场所有种类债券交易的托管清算结算事宜。
至此，中央结算公司与中证登共同为中国债券市场提供登记和托管服务，经历了迷茫、混乱及整顿后的中国债券托管市场，踏上了另一个征程。
尽管已经相对统一，但中央结算公司与中证登两者在托管结算规则和做法上协调性较差，缺乏必要沟通和合作。
两个托管机构的转托管机制效率较低，转托管至少需要一天，这意味着，从一个市场转出的债券，要到另一个市场上去卖，最快只能在第二天卖出。
“债券市场具有价格波动幅度小、套利机会转瞬即逝的特点，如此缓慢的转托管过程不仅损失了投资者的套利机会，而且由于转托管涉及环节较多，增加了交易成本，导致了市场运行的低效。” 沈炳熙说。
然而，一波未平一波又起。2009年，央行推动成立上海清算所，目前，短期融资券、超短期融资券都由其托管结算，银行间债市的托管结算再次出现分割。
央行对此的解释是，上海清算所成立，一定意义上，是为了与中央结算公司形成错位竞争，更好地为市场服务。
从国际上来看，债券托管走向集中的趋势越来越明显，不仅是一国之内，甚至主要经济区域或国际范围内，托管结算业务也呈现出一体化趋势。2001年，国际30人小组（G30）在其发布的证券结算9条建议中，也明确指出，各国均应实现中央托管。加拿大、韩国和中国香港地区，均由中央托管结算机构负责债券的统一托管和结算。
“因此，从长远看，我国债券市场托管机构也应逐步走向统一。目前，中央结算公司托管了我国债券市场绝大多数的债券，并实现了与大额支付系统联网，并可以进行DVP（券款对付方式）结算，因此，可以考虑让中央结算集中负责债券托管结算，而由中证登专职于股票的托管结算。”沈炳熙认为。
不过，央行人士也指出，国际上也有不少国家，如美国、日本是按债券品种集中托管在不同的中央托管机构，如美国政府债券、政府机构债券集中托管在美联储的全国债券簿记系统，公司债券、市政债券等集中托管在全美证券托管清算公司的簿记系统；日本政府债券统一在日本央行的债券簿记系统托管，公司债券、可转换债券等则集中托管在日本证券托管中心。
未来中国债券市场登记托管会走向大一统，还是会像美国、日本一样形成政府信用债与公司信用债分开托管结算的局面，仍需拭目以待。
