2011，全球经济增长放缓，金融市场动荡不已。
2012，全球经济将更为“严峻复杂”，存在更多的不稳定性和不确定性。随着欧债偿还高峰到来，重债国极可能陷入紧缩财政-经济衰退-偿付困难-社会动荡的泥潭；美国仍将处在高失业率、高债务、高房地产止赎量的困境；新兴市场国家仍将被期望扮演“救世主”的角色。
2012，是中国实施“十二五”规划承上启下的重要一年。在发展主题和主线保持不变的前提下，确定以扩大内需为战略基点，强调实体经济的基础地位。金融作为深化改革的重点领域和关键环节，在改革目标上有了新的方向，在改革重点上作了新的调整。
古人说：“天下有奇策者，运筹于掌握之间，制胜于千里之外”。
趋利避害、把握机遇，增强应对、化解风险，关键在掌握全局。为此，在年头岁尾之际，本刊特为广大读者奉献一组回顾与展望类稿件，以期助您制胜2012。
差强人意的美国经济
本刊记者 蒋旭峰 刘丽娜 阳建／文
如美联储主席伯南克等人士早先预测，美国经济在2011年走出了“前低后高”的轨迹。
2011年上半年，受国际大宗商品价格上涨、日本地震和海啸影响汽车销售等短期下行风险冲击，美国经济2011年第一季度的增速仅为0.4%，第二季度仅有1.3%，一度引发“二次衰退”的担忧。
受油价回落、汽车等行业供应链恢复、消费者信心提振等因素影响，美国经济在第三季度交出了增长2.0%的较好成绩单。倘若欧洲债务危机不发生急剧恶化，市场预期美国经济在第四季度能实现约2%的增长。
但必须客观地看到，从绝对量来看，在经历了漫长的45个月之后，美国经济直到2011年第三季度才终于恢复到金融危机前约13.3万亿美元的水平。专家认为，考虑到欧债危机风险放大及其对美国的传导效应，美国经济遭遇寒流并再度减速也是有可能的。
彼得森国际经济研究所资深研究员约瑟夫·加尼翁这样评价:“美国经济第三季度有所提振，但全年的表现差强人意，导致失业率依旧大幅高于危机前。虽然经济总量已恢复到危机前水平，但美国经济依旧没有达到年均2.5%〜3%的潜在产出水平。”
“三高两低”阻碍复苏
尽管2011年的美国经济不乏汽车业复苏、出口增长提速等亮点，但总体而言，美国高失业率、高债务、高房地产止赎量这三大挑战的警报声并未解除。
第一，就业市场是经济运行状况和商业景气程度的晴雨表。美国劳工部的数据显示，2011年11月，美国失业率降至8.6%，为2009年3月以来的最低水平。但美国会众议长博纳等针对白宫的批评人士认为，如此高的失业率依旧让人“难以接受”，毕竟美国的失业率连续第34个月高于8%。
此外，考虑到新增就业人口等因素，美国经济政策研究所经济学家海迪·希尔霍尔兹等专家预计，倘若美国经济增长不能加速，且就业岗位只按照目前的速度增加，那么，要在20年后才能使失业率降至本轮经济衰退前的水平。
在关注美国失业率“量”的同时，不应忽视美国失业问题长期化和结构化“质”的特征。
美国劳动力市场长期存在待业者和“空位”并存的结构性失业现象。当前，美国失业时间超过27周的长期失业者总数仍高达570万，占全美总失业人口的比例依旧为43%。然而，在众多求职者由于找不到合适岗位退出求职大军的同时，美联储多个地区储备银行数次表示，当地缺乏具备特定专业技能的劳动力。
第二，美国联邦政府的公共债务总额，从2011年夏季两党就削减赤字激烈博弈时的约14.3万亿美元，上升至当前的超过15万亿美元。高债务加上政治解决机制低效，导致标准普尔在2011年8月“挥刀”砍下美国3A的长期主权信用评级。
目前，国际三大评级机构对美国主权信用评级的前景展望皆为“负面”。华盛顿的政经大风向标也已经从奥巴马上任之初的如何“花钱办事”转向了如何“省钱办事”，奥巴马新近提出的就业促进方案在国会遭遇了极大阻力，难以完全获得通过。政府财政空间减小，已经在给经济增长和就业创造“拖后腿”。
国际货币基金组织(IMF)经济学家孙涛认为，中期看，高债务和减债进程将是美国经济增长的主要掣肘。2011年，美国居民、企业、金融机构和政府的总债务占GDP的比重约为376%，而去杠杆化就意味着提高储蓄率，消费下降，企业投资需求不足，产能利用率低，经济复苏自然受到影响。
第三，作为次贷危机的后遗症，美国不断出现的止赎房产形成了规模庞大的“影子库存”。美联储理事丹尼尔·塔鲁洛曾预计，2011年美国新增止赎房产数量将高达250万套，2012年新增止赎房产数量仍将达到240万套。
在成交量方面，全美住房成交量和新房开工量等指标有企稳的改善迹象，但仍停留在市场健康水平的一半左右。
在价格方面，2011年的美国房价已告别了2007〜2009年急挫的局面，但受制于巨量的“影子库存”、居民收入增幅缓慢、银行提高房贷标准等顶风，标准普尔公司发布的凯斯-席勒房价指数显示，全美房价第三季度环比下跌1.2%，同比下跌3.9%，目前美国房价水平已经跌回至2003年第一季度的水平。
在2011年“收官”的全国经济形势调查报告中，美联储继续使用“疲软”来形容全美住宅地产和商业地产的态势。根据美国全国住宅建筑商协会的测算，每建一套新房平均可在一年内创造3个就业岗位和9万美元的税收，楼市复苏影响众多关联行业，而房价企稳回升也离不开更强劲的经济增长、收入增长和民众信心回升。
在“三高”挑战依旧未解的同时，美国还面临低产能利用率和低增速的经济运行基本格局。
随着美国制造业的逐渐复苏，美联储数据显示，截至2011年10月份，美国工业总的设备开工率小幅增长至77.8%，但比1972〜2010年间美国工业整体设备开工率80.4%的平均值仍要低2.6个百分点。低产能利用率既表明美国制造业低速复苏的现状，也表明企业家在扩大投资时的谨慎心态。
诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼多次强调，在低产能利用率的前提下，不要指望精明的企业家会盲目投资来拉动就业和经济。
与此同时，受益于原材料价格回落、年末假日季消费需求增加、政府刺激企业投资的免税政策在年底即将到期等因素提振，美国供应管理协会公布的数据显示，11月份美国制造业采购经理人指数(PMI)升至52.7，标志着美国制造业活动连续第28个月扩张。但要客观看到，在美国18个制造行业中，11月份仅有不足一半的8个行业实现扩张。2011年11月52.7的美国制造业“体温”不仅低于2010年11月的56.6，也远低于2011年1月60.8的制造业“体温” 。
理性看待经济走势
2011年，“前低后高”的美国经济让许多投资者惊出一身冷汗后，又长舒一口气。 在承认奥巴马所说的美国经济“复苏轨迹理想”的同时，不应忘记要用理性心态看待内有“三高两低”挑战、外有欧债危机风险的美国经济未来走势。
IMF新闻发言人格里·赖斯日前告诉记者，美国经济暂时不会走向“二次探底”，但由于欧债危机引发金融市场动荡，加上欧洲经济近期增长疲软，IMF或将在近期下调全球经济预测增速。很难想象，在全球经济增速放缓且最大出口贸易伙伴遭受债务危机冲击的背景下，美国经济能够独善其身。
投资者观察美国经济的“过山车”心态在相当程度上体现了视野的“狭窄”。不可否认，奥巴马政府在扶助新能源、汽车、楼市等行业复苏方面采取了一系列举措，也产生了一定积极成效，但如果将观察美国经济的时间轴拉长，此轮漫长的美国经济复苏也与多个全球性经济、科技、制造业、贸易大趋势重合，故需用动态和长远的眼光来观察美国经济。
一方面，如美国外交学会资深研究员爱德华·奥尔登所言，在过去10年间，由于成本推动等因素，美国的跨国企业在国内的就业岗位减少约300万，但在海外的就业岗位则增加约400万，在国内“产业空心化”的大背景下，就业创造难不足为奇。
另一方面，美国前贸易代表巴尔舍夫斯基强调，由于采用先进生产手段、国际贸易流增加和美国的教育质量相对下滑等多重因素作用，在全球范围内，美国的制造业在过去40年间总体而言是在走下坡路，就业吸纳能力也在下降。此外，在缺乏实体经济增长点和新科技拉动力后，靠房地产泡沫和金融过度创新支撑的美国经济也面临不轻松的转型之路。
受传统大选政治周期的影响，对企业影响巨大的税收等政策在大选前向来具有较大不确定性，银行在持续修复资产负债表的背景下卡严信贷标准，占美国新增就业岗位创造量约2/3的中小企业融资难的问题并未解决，因而大企业不愿放手扩张、小企业无力进行扩张都在情理之中。
诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯告诉记者，欧债危机的风险并未消除，美国家庭的去杠杆化进程还需要较长时间才能结束，美国私营部门需求依旧不振，这些都是美国经济复苏不够强劲的内在原因，美国政府提出的刺激经济政策往往是着眼于短期效果的“速效药”，但解决美国经济结构性难题需要短期和长期举措并用。
美联储近期将2011年美国经济增速下调至1.6%〜1.7%的区间，将2012年美国经济增速下调至2.5%〜2.9%的区间。2011年初对美国经济走势判断过于乐观的美联储对欧债危机等“冲击波”已做了较充分的估计，美联储最近公布的对31家大型银行2012年的压力测试条件，包括美国失业率升至13%以上、全球经济活动明显下降等顶风。
孙涛强调，对于美国经济，短期不宜过度乐观，中期不宜过度悲观。短期看，美国高债务、去杠杆化、高失业率、低经济增长、低产能利用率等经济运行基本格局难以出现大的改变，期望立竿见影的政策是不现实的；中期看，也不能低估美国的竞争力，美国经济的实体面仍然坚实，劳动力市场灵活度较大，发达的金融市场和美元霸权有助于美国调动全球资源为美国经济、金融服务，不要轻易唱衰美国。
美联储的下步棋
高攀／文
美联储12月13日按兵不动，宣布延续此前的超宽松货币政策，结束了2011年的最后一次议息会议。我们认为，美联储已经讨论数月的沟通策略将在2012年1月份敲定成果，很可能会发布利率预测，从而释放出进一步放松货币政策的重要信号；为支持房地产市场企稳、促进美国经济复苏、降低欧债危机不利影响和助力奥巴马2012年大选，美联储将出台第三轮量化宽松(QE3)政策，其中抵押贷款支持证券将成为购买重点。
欧债危机为最大担忧
对比美联储12月13日发表的声明与11月初议息会议后发表的声明，主要有以下三大变化：
其一，美联储认为美国经济和就业市场有所改善，基调略显乐观。
美联储当天在议息会议后发表声明说：“自上次11月初会议以来的经济数据显示，尽管全球经济增长明显出现一些放缓迹象，美国经济一直在温和扩张；一些指标显示整体就业市场有所改善，不过失业率仍居高不下。”
从第一季度的增长0.4%到第二季度的1.3%，再到第三季度的2.0%，美国经济确实呈现出增长提速的迹象。一些经济学家近期上调了对美国第四季度经济增速的预期，认为有可能达到2010年第二季度以来最高水平。此外，美国11月份失业率降至2009年3月份以来的最低水平，申请失业救济的人数近期也有所下降。
其二，欧债危机成为美联储最大担忧。
虽然近期美国经济呈现出快速复苏的迹象，但欧债危机的不确定性仍然给美国2012年的增长前景蒙上了阴影。美联储当天发表声明说：“全球金融市场面临的压力给美国经济前景带来明显下行风险。”这不同于11月份声明的“美国经济前景存在明显下行风险，包括全球金融市场面临的压力”。
将“明显下行风险”与“全球金融市场压力”直接挂钩，意味着11月份以来，美国自身的明显下行风险似乎已经消除，欧债危机成为美联储的最大担忧，因为欧洲在金融和贸易方面与美国有着紧密联系。
为应对欧债危机的不断升级，美联储已经开始做一些预案，以避免其对美国金融体系的冲击。美联储于2011年11月22日发布了新一轮银行压力测试计划，以确保美国银行业拥有充足资本，应对国内外经济风险；11月30日宣布联合其他西方主要央行采取协调行动，向市场提供美元流动性，并将几大央行之间现有的临时美元流动性互换利率下调50个基点，以缓解市场流动性压力给企业融资和实体经济带来的冲击。如果欧债形势大幅恶化，美联储还将采取行动。
其三，通胀已不在美联储担忧范围内。
美联储当天发表声明说：“自今年早些时候以来美国通胀压力已有所缓解。”较11月份的声明“随着能源和大宗商品价格从高位回落，通胀压力似乎有所缓解”语气更为肯定，同时认为“长期通胀预期仍然稳定”，意味着美联储并不担心通胀。
美联储主席伯南克在11月份的一场新闻发布会上也表示：“我们明显做得不够的是失业方面；至少目前为止的事实证明，出于通胀担忧的批评不是很有根据。”
在伯南克担任美联储主席的这段时间里，美国平均年通胀率略超2%。美联储11月时预测未来3年美国通胀率仍将保持在1.5%〜2.0%之间，这意味着美联储未来进一步放松货币政策仍有余地。
沟通策略成美联储首选
由于美联储第二轮量化宽松(QE2)货币政策对刺激美国实体经济复苏有限，且国内外批评声巨大，联邦公开市场委员会2011年8月份、9月份的货币政策决议又连续两次遭到3名成员反对，为1992年以来罕见，公众对美联储政策越来越持严重怀疑态度，伯南克本人也遭到共和党高层和议员的多次抨击。
美联储官员逐渐认识到，如果要采取进一步的措施提振经济，必须能够更好地解释其中的原因，比如详细阐述通胀和就业如何影响了他们的决策，以加强公众对美联储政策的理解和信任，让货币政策更加有效，这使得改善沟通策略成为当前美联储的工作重点。
2011年9月和11月的议息会议纪要显示，美联储花了相当多的时间讨论沟通策略，包括发布联邦基金利率预测、制定明确的通胀目标、将利率与就业和通胀目标挂钩、设立名义国内生产总值(GDP)目标等，但未达成广泛共识。
从目前美联储官员的表态和正在讨论的几项沟通策略的成本和收益来看，美联储发布联邦基金利率预测的可能性很大。美联储11月份的议息会议纪要显示，许多美联储官员对于向公众提供更多利率走势预测抱有兴趣。他们认为，如果利率走势预测显示短期利率将在比投资者预期时间更长的期限内保持低位，则可能进一步压低长期利率，对投资、消费和企业用工形成刺激，从而提振经济。
我们预计，美联储将于2012年1月的货币政策例会后，公布对沟通策略框架做出改变，发布利率预测，届时伯南克将在会后召开新闻发布会，对沟通策略进行进一步说明。该项政策也可能成为一项常规政策，目前美联储每个季度发布对未来3年美国经济数据的预测，包括GDP增速、失业率和通胀率。
除发布利率预测外，设立正式和明确的通胀目标也可能在伯南克任内取得积极进展。伯南克一直是通货膨胀目标制的积极倡导者，并与其他学者合作撰写了题为《通货膨胀目标制：国际经验》的经典著作。英国、加拿大、新西兰和澳大利亚等国都先后实行了通货膨胀目标制，旨在为中央银行设定一个名义锚来改变公众的预期，从而提高货币政策在物价稳定方面的有效性。实践证明，通货膨胀目标制的确行之有效。
长期以来，伯南克也希望美联储将正式通货膨胀率目标设定在2%左右，但由于国会赋予了美联储维护物价稳定和充分就业的双重使命，这可能还需要美联储对其在失业率方面的观点进行更多的解释。伯南克已要求由美联储副主席耶伦领导的内部政策沟通委员会进行研究，兼顾上述两个方面，但鉴于涉及到对整个货币政策框架进行调整，似乎还将面临更多困难。
QE3或重点支持房地产市场复苏
美联储对于沟通策略的调整将是朝进一步放松货币政策迈出的重要一步，预示着第三轮量化宽松(QE3)政策亦在考虑之中。我们认为，美联储将于2012年上半年出台QE3，并且会大量购买抵押贷款支持证券，以支持房地产市场企稳、促进美国经济复苏、降低欧债危机的不利影响和助力奥巴马2012年大选。
房地产市场一直是美国经济复苏的关键。自二战以来，在美国经济衰退的大多数情况下，房地产市场一直是经济复苏的主要动力；但此次金融危机以来，受房价持续下跌、止赎房产数量居高不下、潜在购房者信贷紧缩等多重因素影响，美国房市一直萎靡不振。
为了解决美国房地产市场中的问题，伯南克特意在美联储内部设立了一个行动组。2011年9月，伯南克和行动组人员曾敦促“房利美”和“房地美”的监管机构放松对抵押贷款再融资的限制，并推荐了行动计划，后来这些计划在10月份得以实施，联邦住房金融署出台了一系列改革住房可负担再融资项目(HARP)的措施。
此外，包括美联储理事塔鲁洛、纽约联邦储备银行行长达德利在内的一些美联储官员也呼吁美联储买入更多抵押贷款支持证券，以压低抵押贷款利率，从而降低家庭的再融资成本，并支持购房市场和房产价格。美联储启动第一轮量化宽松(QE1)政策时，曾通过购买1.25万亿美元抵押贷款支持证券，大幅缩减了美国国债收益率与抵押贷款利率之差；但从2011年6月底QE2结束以来，该项指标持续扩大。
美联储联邦公开市场委员会2012年投票权的变化，也为美联储进一步放松货币政策提供了必要条件。2012年将有3位主张对通胀采取强硬路线的委员失去投票权，取而代之的真正鹰派委员只有里士满储备银行行长拉克一位，这意味着联邦公开市场委员会将更加偏向促进就业最大化的鸽派阵营，而降低失业率正是奥巴马寻求连任能否成功的关键，奥巴马已表示美国失业率有望在2012年总统大选之前回落至8%甚至更低。目前美国失业率为8.6%，在大选政治周期的影响下，奥巴马政府出台财政刺激的空间已严重受限，这必然要求货币政策一定要有所作为。金融危机以来，伯南克的政策思路是只要经济还未企稳，通胀还算温和，就应当尝试和运用一切货币政策工具，这意味着QE3的出台似乎几无悬念。
彭博社2011年11月底对21家美联储一级债券交易商的调查显示，16家交易商预计美联储将于2012年第一季度推出QE3，其中10家推测美联储可能购买约5450亿美元抵押贷款支持证券。
作者系新华社经济分析师
欧洲进入艰难时刻
李真 徐珊珊 沈忠浩／文
欧债危机的巨大破坏力从2011年下半年开始集中显现。债务风险从欧元区边缘国家蔓延至核心国家，从欧元区重债国渗透到整个金融系统，从经济风险演变为政治风险，从欧元区内部延伸到至全球。
由于欧洲各国利益博弈加剧，分歧难消，欧元区将身带“重疾”跨入2012年。随着欧元区国家将于2012年上半年迎来偿债高峰，债务危机将在欧洲掀起更大波澜。由此引发的信贷紧缩及欧元区各国继续推行的财政紧缩政策，将导致欧洲经济在2012年陷入停滞，甚至可能在上半年出现衰退。欧洲将进入半个世纪以来最艰难的时刻。
危机将蔓延至更多国家
随着意大利债务风险持续发酵，2012年欧洲将会有更多国家受到牵连，爆发债务危机。西班牙、法国、东欧国家是最薄弱环节。
经济增长乏力、失业率高企、银行业风险正将西班牙一步步拖入债务危机的漩涡。西班牙10年期国债收益率在2011年11月17日突破7%的“危机红线”。由于西班牙在2012年需要偿还到期债务逾1200亿欧元，偿债规模仅次于意大利，信贷成本高企导致的融资困境将对该国造成沉重打击。西班牙爆发债务危机恐怕只是时间问题。
在欧元区重债国全面爆发危机之后，法国很可能是市场攻击的下一个目标。市场对法国债务风险的担忧主要源于两方面考虑：一是法国银行业持有大量“欧猪五国”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）的问题债券，是意大利最大的海外债权人；二是法国经济基本面虽然明显好于意大利和西班牙，但其在欧盟拥有AAA信用评级的成员国中却是最差的。许多投资者认为，法国的实际借贷成本明显上升，其AAA评级已是名存实亡。
与此同时，抵御外界冲击能力较弱的中东欧国家正在遭受危机波及。匈牙利政府2011年11月21日正式向欧盟和国际货币基金组织(IMF)请求援助，国际评级机构穆迪11月24日宣布将匈牙利主权信用评级下调至“投资”级别以下，并维持前景展望为负面，原因是该国融资成本升高且经济增长缓慢。事实上，中东欧面临的核心风险是与西欧，尤其是欧元区问题国家紧密联系的金融体系风险，体现在对西欧外资银行依赖度高、大量使用瑞郎等外币贷款等方面。因此，西欧债务危机的演变直接攸关中东欧国家命运。
欧元区经济或将衰退
主权债务危机导致的信贷紧缩和金融市场的持续动荡，已开始冲击欧洲实体经济。一方面，愈趋严厉的紧缩措施遏制需求，导致消费和投资萎缩；另一方面，对外贸依赖度较高的德法等核心国，因外部需求减弱而遭遇出口困境。此外，由于风险敞口巨大、短期流动性趋紧，欧洲银行业将长期陷入融资困境，对实体经济的支撑能力大幅削弱。2011年底到2012年上半年，欧元区经济增长将陷入停滞，并可能出现衰退。
当前，欧元区经济已显露出明显的下行趋势：
第一，欧元区2011年第三季度经济增长疲弱，环比仅增0.2%。其中，西班牙、比利时、保加利亚经济环比增长出现停滞，荷兰、葡萄牙、塞浦路斯经济环比出现衰退。
第二，欧元区经济先行指标多已降至景气值以下。2011年11月，欧元区采购经理人指数(PMI)综合产出指数为47.2，连续第三个月低于景气值。其中，制造业PMI跌至46.4，为28个月来最低值。
第三，欧洲银行业风险上升，对实体经济的支撑能力减弱。IMF最近发布的《全球金融稳定报告》指出，债务危机给欧洲银行业带来约3000亿欧元的风险敞口。2011年11月30日，全球9家央行相继采取行动，提高金融体系流动性，凸显国际社会对欧洲银行业流动性问题的担忧。
最近，国际机构纷纷下调了欧元区经济增长预期。其中，IMF将欧元区2011年经济增长预期下调至1.6%，将2012年的增长预期下调至1.1%；经合组织(OECD)将欧元区2011年和2012年的增长预期分别下调至1.6%和0.2%；欧盟最近发布的经济预测报告称，2012年欧元区经济增长率仅为0.5%。
瑞银投资研究部最近发布的报告预测，欧元区在2012年上半年会陷入衰退。欧洲经济研究中心研究员米夏埃尔·施罗德认为，欧元区经济技术性衰退风险已经上升，德国至少将经历一个季度的经济收缩。
欧元区不太可能分裂
欧债危机的根源在于欧洲货币联盟存在结构性缺陷，而加快财政融合、优化欧元区架构，是欧洲从根本上走出债务危机的唯一途径。然而，由于欧元区成员国追逐的利益不尽相同，各国政府也不愿将部分权力让渡给欧盟，欧元区结构性改革步履维艰。在内部分歧难以弥合、债务危机愈演愈烈的压迫下，联盟内已传出分裂的声音。
我们认为，基于现实利益，欧洲国家均会全力避免欧元区走向分裂。第一，欧元区和欧盟分裂将意味着欧洲人为之奋斗了半个多世纪的一体化进程就此终结；第二，欧元区和欧盟分裂将导致欧洲国家在全球格局中丧失竞争力，其国际地位将受到巨大冲击；第三，一国或多国退出欧元区绝非危机“救星”，反而会在短时间内使危机恶化。债务危机的风险传染并不会因为个别危机国的退出而切断，与之相反，退出事件的“羊群效应”可能会导致欧洲银行业挤兑风波，引发整个欧洲金融体系混乱和金融危机升级。
据此，我们认为，德法最近抛出的“双速欧洲”、“核心欧元区”理念，以及谋求建立欧元区退出机制，其目的是警戒并约束问题国家的财政行为，督促其加快落实财政紧缩计划，避免个别国家“绑架”欧元，而非真欲将欧盟逼上绝境。况且，在现行欧盟决策机制下，对欧盟及欧元区架构进行“大手术”也是很难实现的。因此，欧元区真正走向分裂的可能性不大。
预计2012年欧元区各国会在危机的推动下小步前进，朝着财政融合努力。欧盟仍将致力于通过修改《里斯本条约》实现财政一体化，结成强大的政治联盟。但如果退出机制、核心欧元区等理念继续被炒热，市场预期的悲观动能将导致欧元区解体的风险进一步放大。
危机外溢影响凸显
欧债危机的迅速恶化，对全球其他主要经济体的外溢影响正逐渐显现。一方面，欧债危机对美国经济，尤其是银行业和金融市场的影响日益凸显。美国企业研究所研究员德斯蒙德·拉赫曼认为，欧债危机将主要通过出口、银行业及金融市场等渠道影响美国经济。
美国国会研究服务部指出，美国银行业对德、法的银行风险敞口多达1.2万亿美元，一旦欧洲主要银行倒闭，美国的银行也将面对相似问题。美国第五大金融机构——全球曼氏金融因投资欧债巨亏，已于2011年10月31日申请破产保护，成为首家受欧债危机影响而破产的美国金融机构。
美国高层官员近期也频频发表讲话，表达对欧债问题的强烈担忧。美联储主席伯南克表示，一旦欧洲炸弹引爆，美国将在劫难逃。
另一方面，欧盟作为中国最大的贸易伙伴，欧债危机对中国经济的冲击正通过贸易和资本市场等渠道逐渐展现。
2011年8月份以来，欧债危机恶化引发的欧洲经济增速下滑已经开始影响到中国出口。2011年9月，中国对欧盟的出口同比增速从8月份的22%回落到9.7%，10月份进一步回落至7.5%。由于欧债危机带来的影响向实体经济领域释放需要一个过程，其通过贸易领域向中国传导存在时滞，对中国外贸出口的影响目前尚未完全显现，未来中国出口将承受更大压力。
此外，虽然中国银行业对欧债的风险敞口有限，所受直接影响较小，但未来国际金融形势动荡可能带来的风险不容小觑。
欧债危机就像一场久治不愈的“慢性病”，对全球经济的冲击强度或许不及2008年爆发的金融危机，导致全球经济二次衰退的可能性不大，但从目前形势来看，其“病变”的危险正在急剧上升。未来全球经济将因此维持数年低迷态势，全球金融市场也将因此剧烈波动，给经济复苏带来更大的不确定性。
目前，外界对于全球金融市场剧烈震荡会形成系统性风险，并掀起新一轮金融危机的担忧正在升温。我们认为，这将取决于未来欧洲银行业风险能否得到有效控制。如果欧洲银行业危机继续恶化，进而演变成一场金融系统危机，对全球金融体系的冲击可能不亚于雷曼倒闭事件，并可能引发新一场全球金融风暴，届时其对全球经济将产生巨大冲击。
作者系新华社经济分析师
多舛的日本经济
本刊记者 王晓蕊 杨光 马曹冉／文
2011年，日本经济接连遭受东日本大地震、泰国洪水两大灾害冲击，制造业在生产停顿、供应链中断的打击下伤痕累累。消费意愿的萎缩和外部需求的疲弱导致日本国内生产总值（GDP）在2011年前两个季度陷入负增长；但第三季度日本经济转降为升，并出现较强复苏。
展望2012，在制造业持续复苏及震后需求的提振下，日本经济将维持温和增长。但国内电力短缺、财政赤字高悬、出口增速下滑等依然对日本经济前景构成威胁。另外，欧债危机引发的避险需求将继续推高日元汇率，加剧国内产业空洞化，预计2012年日本政府在各方压力下将继续出手干预汇市。
前三季度GDP先抑后扬
纵观2011年前三季度日本GDP数据，先抑后扬态势明显。由于地震、海啸及核危机严重拖累资本支出和民间需求，日本2011年第一季度经济出现衰退；在震后全国供应链中断，严重破坏生产的前提下，第二季度日本经济继续萎缩；但在生产、出口恢复，以及重建需求的支撑下，第三季度日本经济出现较强增长。
3·11大地震发生后，日本企业生产活动及个人消费急剧下降，年初刚刚回暖的日本经济再遇重创。内阁府数据显示，去除物价变动因素并经季节调整后，第一季度日本实际GDP环比下降0.7%，内外需对实际GDP的贡献分别为负0.5、负0.2个百分点；第二季度，日本实际GDP环比下降0.3%，内外需的贡献度分别为0.5、负0.8个百分点。
第三季度，日本GDP实现2011年以来的首次正增长，增幅为2010年第一季度以来的最高。内阁府公布的数据显示，经季节调整后日本2011年第三季度实际GDP环比增长1.5%，按年率换算达6.0%。其中，内需的贡献度为1.0个百分点，外需贡献度为0.4个百分点。
2011年以来，日本外贸情况的变迁也体现了触底反弹的总体走势。根据财务省数据，前三季度日本出口总额分别为16.42万亿日元、15.7万亿日元和17.12万亿日元；进口总额分别为16.06万亿日元、16.95万亿日元和17.53万亿日元。其中，第一季度贸易顺差为0.36万亿日元，第二季度逆差为1.25万亿日元，第三季度逆差为0.41万亿日元。
尽管第三季度日本出口转降为升，环比增长率超过9%，但贸易收支仍与第二季度同样保持逆差。由于国际能源价格上涨，且3·11地震导致核电站关闭后日本矿物燃料需求大幅增加，进口激增成为贸易逆差的主要原因。同时，欧洲债务危机和美国经济不确定性也在破坏日本主要出口市场的需求。
日本贸易会预计，随着制造业供应链的恢复，2012年日本出口将大幅增加；同时，国际原油、天然气价格的下降将减少日本进口总额。预计2012年度日本出口额将达65.76万亿日元，同比增长4%；进口额达61.25万亿日元，同比减少2%。
对于未来日本整体经济走势，日本内阁府报告预计，日本经济将继续改善，但也面临下行风险。最大风险因素包括缺乏活力的海外经济、欧元区债务危机导致的汇率和股价波动及泰国洪灾。
另外，财政赤字依然是日本经济复苏中的重大隐患。经济合作与发展组织（下称“经合组织”）预计，日本公共债务在2013年可能占到GDP的228%。对此，国际货币基金组织（IMF）警告称，一旦市场对于债务可持续性的信心遭受侵蚀，日本当局可能面临国债收益率上升、市场信心下降、金融体系更趋脆弱、财政政策空间缩小及实体经济萎缩的恶性循环。
展望2012，高盛预计日本全年GDP增长率将达1.9%，但如果欧债问题无法在2012年年初前逐步趋稳，高盛可能大幅下调经济预期。经合组织在最新的全球经济展望报告中表示，尽管日本经济将实现增长，但产出缺口将使通货紧缩压力持续至2013年，预计2012年日本经济将增长2.0%。摩根大通则认为，所有重要月度指标都显示日本经济难以持续第三季度的强劲反弹，预计第四季度日本GDP将增长1.7%，2012年第一季度将增长2.0%。
制造业摆脱困境仍需时日
2011年，在3·11大地震和泰国洪灾的两次冲击下，日本制造业元气大伤，各大企业纷纷下调产量、业绩预期。东日本大地震损毁了国内大量制造工厂，未等元气恢复，泰国洪水又重创了日本大力打造的新兴产业基地。连续的灾害给日本制造业复苏蒙上了重重阴影，大量企业停工停产导致日本经济在国际贸易、国内就业等多个层面遭遇巨大损失。
2011年初，日本制造业在经历国际金融危机后出现复苏苗头，但大地震的发生使复苏进程戛然而止。数据显示，大地震造成的直接损失约16.9万亿日元。地震重灾区东北部集中了日本汽车、核电、石化、半导体等众多重要产业工厂。另外，电力需求的巨大缺口也严重限制了日本制造业的复苏。
财务省法人企业统计显示，2011年第一季度，日本制造业经常项目盈利为3.85万亿日元，同比减少12.5%；第二季度，制造业经常项目盈利为3.88万亿日元，同比减少15.3%；第三季度，制造业经常项目盈利为3.18万亿日元，同比减少18.7%。
到2011年8月份，日本制造业生产才恢复至去年同期水平。正当各类企业准备开足马力生产，把地震造成的减产损失补回来时，10月份泰国洪灾再次打乱了其年末冲刺计划。
作为制造业支柱和第一出口产业，汽车业的危机是日本制造业的一个缩影。经历大地震、电力紧张、泰国洪灾、世界经济复苏放缓等一连串打击，目前日本汽车业形势危急。
震后不久，日本主要汽车厂商在国内的工厂全部停工，在北美、欧洲、亚洲地区的工厂也被迫减产或临时停产。日本车企发布的2011财年中期财报显示，受3月地震影响，8家主要车企的国内生产同比全部下降，其中，“三巨头”丰田、本田、日产分别减产23%、40%和6%。
另外，泰国是日本车企在东南亚地区精心培育的生产和出口基地，但由于洪灾突至，且迟迟不退，到10月中下旬，在泰国的日本八大车企全部停产，其中，本田更是整个工厂遭淹。日本车企在国内和东南亚其他国家的汽车生产也受泰国产零部件供应影响，不得不临时减产。接踵而至的自然灾害直接影响日本车企2011年度产销计划。
展望未来，日本制造业彻底摆脱困境仍需时日。尽管目前日本制造业已进入复苏轨道，但强势日元、全球经济放缓仍将形成阻碍。汇丰银行研究指出，2012年年初，泰国洪水对日本汽车及电子行业供应链造成的冲击可能继续释放负面影响，而日本国内制造业企业投资及雇佣的下滑可能进一步影响未来增长。
日元走高加速产业外移
2011年，日元汇率一路走高，屡次刷新战后纪录。
日本经济长期依赖出口拉动，日元汇率的高位运行严重挤压企业利润，削弱了日本经济复苏势头。日本官方一项调查显示，15%的日本大型制造企业认为，如果日元对美元持续在76:1的高位，这些企业将损失超过20%的利润。研究指出，日元对美元每升值1日元，丰田、日产和本田的年营业利润将分别减少300亿日元、200亿日元和150亿日元。2011年4〜9月，日本八大车企的汇率损失累计达约3300亿日元。
日元升值直接推动日本企业加快向海外转移生产，以减少汇率等成本压力。日本政策投资银行调查结果显示，2011年度日本企业海外设备投资比2010年度增长49.2%，创历年最大增幅。企业转移不仅导致日本国内生产空洞化加剧，也使得一大批零部件供应商陷入困境。丰田公司总裁丰田章男此前警示，日元这般升值下去，不仅国内汽车产业面临崩溃，日本制造业也将“万劫不复”。
目前，助涨日元升值的主要动能来自欧美经济疲弱引发的避险、投机情绪，而日本国内较高的储蓄率、稳定的经常项目盈余，以及日本央行相对谨慎的货币政策则对日元构成有力支撑，使日元成为市场投资的理想选择。
对于未来日元走势，摩根士丹利指出，日元在2012年的表现仍将强劲，避险资金流入将继续形成提振。预计日元对美元汇率将继续走高，2012年一季度的目标水平为74:1，之后逐季上行。
此前，日本政府将日元对美元汇率目标定为80:1水平，但市场普遍认为未来日元将走高至75:1以上，两者大相径庭。在美欧自顾不暇，无意与日本联手干预汇市的前提下，日本单方面干预措施显得势单力薄，但除此之外，日本政府并无更好对策。
日本财务大臣安住淳12月2日表示，不会容忍投机活动推高日元汇率，一旦发现这种势头，将会毫不犹疑地进行干预。2012年，欧债危机、世界经济复苏乏力等负面因素势必进一步推高日元汇率，威胁日本经济复苏，日本政府择机出手干预汇市在所难免。
蓄势待发的双头鹰
本刊记者 刘恺／文
纵观2011年，与欧美债务危机愈演愈烈的情形相比，俄罗斯是西方重要经济体中少有的经济相对稳定增长的国家。回顾2011年，俄政府年初制定的保增长、抑通胀、减赤字的任务基本完成。
展望2012年，俄罗斯计划加快经济增长速度，巩固在控制物价和减少赤字方面的成果，并推进实施创新型发展战略。不过，由于外部不确定因素仍然存在，内部结构性缺陷没有根本改善，经济要保持稳定增长依然面临不小的挑战。
经济成果丰硕
2011年，俄罗斯政府保增长、抑通胀、减赤字的三大任务基本完成。
统计数据显示，2011年前10个月，俄罗斯国内生产总值(GDP)同比增长4.3%，预计全年经济增幅为4.2%〜4.5%。在物价水平方面，2011年前10个月消费物价指数(CPI)累计增幅为5.2%，预计全年通货膨胀率低于7%。按俄罗斯总统梅德韦杰夫的说法，这是俄罗斯独立以来的历史最好成绩。在预算赤字方面，与年初预计的全年赤字规模将为GDP的1.3%不同，2011年有可能实现0.5%的预算盈余。
其他宏观经济数据方面，工业生产、固定资产投资等增长较为平稳，进出口贸易继续大幅增长，国际储备基本恢复至金融危机前水平，国家债务特别是外债情况也处于历史最好水平之一。此外，失业率持续下降，居民实际收入有所增长。
在发展对外经济关系方面，对俄罗斯经济至关重要的油气出口多元化建设取得重大成就，不仅正式开通俄中原油管道，通往欧洲的“北溪”天然气管道首条支线也交付使用，“南溪”天然气管道项目也在积极推进。
此外，独联体地区经济一体化取得重大进展。依托俄白哈关税同盟和欧亚经济体，俄罗斯积极打造以俄罗斯为主导的一体化进程。
2011年10月，独联体部分国家签署自由贸易区条约；11月，俄白哈签署欧亚经济一体化宣言等文件，其终极目标是打造欧亚经济联盟。
2011年，俄罗斯经济对外交往的最重要成果是结束了为期18年的入世谈判。此举表明俄罗斯参与世界贸易规则，进一步融入全球经济的决心。
发展难题待解
尽管2011年俄罗斯经济表现可圈可点之处不少，但出现的问题也很多，其深层次缺陷也难以根除。
概言之，固定资产投资需求总体疲软，工业生产增幅有限；建设创新型经济步履艰难，创新项目大多没有落到实处；创建国际金融中心也只停留在口号上；实体经济特别是中小企业发展面临诸多瓶颈等。
俄罗斯投资环境不佳一直以来遭到外国投资者诟病。近年来，为改善投资环境，俄罗斯政府在立法和制度建设上付出积极努力。2011年6月，在梅德韦杰夫亲自协调下，俄罗斯成立直接投资基金，以吸引外国主权财富基金对俄投资。据初步统计，2011年前10个月，俄罗斯吸引外国直接投资（FDI）共360亿美元，比去年同期略有增加。
尽管利用外资的规模在扩大，但资本净流出状况未能改善。2011年年初，俄罗斯经济发展部曾乐观预计，受益于国际油价大涨，2011年将实现资本净流入100亿美元。不过，此后资本流出现象并未好转，国际证券市场动荡拖累俄罗斯股市和汇市，资本外逃现象加剧。统计显示，2011年前10个月俄罗斯资本净流出640亿美元，全年净流出预计达700亿美元。
此外，与去年受旱灾影响通胀率高达8.8%相比，2011年农业丰收让通胀形势有所好转，但7%的数字依然处于高位。抑通胀仍然是俄罗斯政府2012年工作的重要任务之一。另外，保障就业和切实提高居民实际收入依然是俄罗斯政府无法逃避的关键命题。
从深层次角度看，2011年俄罗斯经济增长离不开国际油价的上涨，其经济增长基础依然脆弱，资源依赖型经济的结构性缺陷并无根本改善。对于油气收入占财政预算近一半的俄罗斯而言，高油价虽然增加了国民财富，但同时在一定程度上抑制了创新发展的动力。
战略方向不变
如不出意外，2012年总统大选后，梅德韦杰夫和普京将完成总统和总理的角色互换，俄罗斯将继续推行创新型现代化经济战略，其发展创新经济、调整经济结构、转变增长方式的战略方向不变。
展望未来几年的发展目标，普京曾提出未来五年使俄罗斯跻身世界五大经济体行列的宏伟目标，为此要使经济年均增速提高到6%〜7%，并继续控制债务和通胀风险。不过，在欧美债务危机旷日持久、全球经济复苏前景尚不明朗、国际油价可能大幅动荡的不利外部环境下，缺乏内生性增长点的俄罗斯要实现这一增速相当困难，维持4%左右的增速相对现实。因此，如何保持经济持续稳定增长仍然是俄政府最重要的工作任务之一。
2012年，俄罗斯政府预计国际油价将保持每桶100美元的高位。显而易见，其经济主要增长点仍然依靠油气出口。俄罗斯政府已认识到，原料型经济增长模式基本耗尽潜力，预计2012年将大力推进能源领域改革，鼓励能源原材料深加工，巩固石油出口新税制改革的成果。与此同时，俄罗斯政府将继续加强高科技创新技术和产品的研发，引进外国资本和先进技术，推动斯科尔科沃创新科技园区建设。
不过，由于基础设施相对落后，官僚主义和腐败现象横行，行业垄断和不公平竞争现象严重，制度化建设滞后，要实现经济转型不可能一蹴而就。
在欧美深陷债务危机自顾不暇、独联体国家加强合作的愿望增强、国际地区局势持续动荡之际，俄罗斯2012年将继续抓住时机，推动独联体地区经济一体化，构建和强化地区一体化机构和体制，扩大俄罗斯的地区影响力，这也是俄罗斯未来十年实现大国崛起的重要战略步骤。
2012年，加入世贸的俄罗斯将迎来全新的世界贸易舞台。
尽管入世会在短期内对部分行业形成冲击，“阵痛”难免，但从长期来看，无疑对俄罗斯经济的健康稳定发展大有裨益，这也是俄罗斯经济实现崛起的必由之路。
新兴市场或现降息潮
曹杰／文
2011年12月19日，中国人民银行发布的数据显示，11月份我国外汇占款较上月环比减少279亿元，这是外汇占款继10月份减少249亿元后连续第二个月下降。也是自2000年以来外汇占款首次连续下降。
无独有偶，种种迹象表明，其他新兴经济体也正集体遭遇资本抽离，为了抵御这种冲击，一些新兴经济体已经开启了注水的闸门，2012年可能会有更多的国家加入到这一行列。
新兴市场遭遇资本逆流
外汇占款减少通常被视为热钱流出的信号。
这一点也体现在外汇市场。2011年11月30日〜12月15日，人民币兑美元即期汇率已经连续12个交易日盘中触及或接近“跌停”，显示出对美元的旺盛。尽管这一期间由央行公布的人民币兑美元汇率中间价微升0.2%，但市场对于人民币未来的走势与央行出现分歧。
事实上不单单是中国，许多新兴经济体都感受到了资金撤离的寒意。印度卢比在最近四个月内贬值幅度超过15%，有数据显示，2011年以来，海外投资者大规模抛售印度股票。仅在2011年11月份，就有6.61亿美元海外资金撤离印度股市。
俄罗斯卢布下跌幅度也超过15%，俄罗斯财政部长西卢安诺夫预计，2011年全年俄罗斯资本净流出量将超过850亿美元。
印尼盾、新加坡元、马来西亚林吉特也无不触及近几个月以来的低位。
避险情绪系主因
避险情绪是导致资本流出的“罪魁祸首”。经济增长放缓让市场开始担心新兴市场将风光不再。2011年11月，中国PMI数据跌破50%的荣枯线，中金、野村证券（亚洲）等中外投行集体预警中国2012年将面临经济下行风险。
在印度，2011年第三季度印度GDP同比增幅为6.9%，低于上一季度的7.7%，为2009年第二季度以来最低季度增幅。而11月印度通胀率对有所回落却依然高达9.1%。
在俄罗斯，由于过度依赖石油出口加之国内政治局势不稳，经济前景让人担忧。
根据全球资金追踪机构美国新兴市场投资基金研究公司发布的报告，新兴市场股票和基金已经连续五周被监测到资金净流出。
新的不确定性正在累加，朝鲜领导人金日成逝世的消息突袭市场，亚太股市大跌。有市场人士担忧，朝鲜领导层的变动对于亚洲的投资显然是不利的。
除此之外，欧债的泥潭深不见底，欧元区利空频出，欧盟领导人至今未能拿出切实可行的救市方案。关于欧元区解体的话题讨论持续升温。
在这样的背景下，美元的避险功能重获投资者青睐，2011年5月美元指数止住下滑趋势后便在75上下震荡，9月开始一轮上涨，10月回调到75左右，但此后便一路上涨，上升势头强劲。
在市场风险偏好转变以前，新兴市场的资本外流可能还将持续一段时间。
2012年或掀降息潮
为了应对外资抽离，新兴市场不同程度的打开了放水的闸门。2011年8月、10月、11月，巴西央行三度降息各50基点。澳洲、印尼、巴基斯坦也均已两度降息。为应对洪灾对经济造成的冲击，泰国也于11月宣布降息25个基点。
回到中国，为缓解外汇占款减少而导致的流动性紧张局面，央行于2011年11月30日宣布，从12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是三年来首次下调。
不过需要指出的是，下调存款准备金率并不是央行的唯一选择，央行发布《2011年第三季度中国货币政策执行报告》表示，健全宏观审慎政策框架，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来，并根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整，继续实施差别准备金动态调整措施，引导并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，提升风险防范能力。
不过无论如何，央行在未来对政策“微调”的概率正在逐渐加大。
未来或许会有更多新兴市场国家的货币政策发生转变。印度央行在2011年12月16日议息会议后宣布维持利率不变，但表示，未来并不确定要进一步加息，将来的货币政策调整可能是扭转当前周期。
更多数央行还在选择静观其变，不过如果欧债危机进一步升级，美国经济开始再度放缓，增长风险将促使更多新兴经济体在2012年加入降息潮。
作者系新华社经济分析师
香港危中有机
本刊记者 刘晨 高路 吴铮／文
2011年年末，各大公司扎堆儿上市抢搭港股首次公开募股“末班车”的戏码照例上演。2011年，这场年度收官大戏并未获得多少追捧，反而更像一部失败的电影“大片儿”，尽管宣传红火，但“票房”惨淡：“重量级”新股周大福珠宝和新华人寿挂牌首日即遇冷；海通证券则干脆来个“急刹车”，因市况动荡，宣布彻底押后上市计划。
股市乏人“喝彩”，楼市交投淡静，出口大幅萎缩……回首2011年，香港作为高度开放型经济体，在欧美经济困局的大力冲击下度过了动荡的一年，市场信心受挫，经济发展受阻。幸而倚赖消费与投资的强劲增长，预计全年GDP增长仍会略高于5%。
放眼2012年，面对可能“急转直下”的全球经济环境，多家金融机构预计香港经济发展势必继续放缓，甚至有被拖入“衰退”的风险。对此，特区政府表示，将大力开拓亚洲等新兴市场，把握国家“十二五”规划的机遇，加强与内地经济合作，积极应对未来挑战。
股市动荡
尽管重磅新股岁末遭冷让人惊讶，但细想来，像周大福与新华人寿这样出现上市价和集资规模均逊于预期的情况，也并非完全出人意料。2011年，恒生指数受欧美影响，不仅“从年头跌到近年尾”，兼有单日盘中大幅涨落逾千点的波动，让投资者如坐“过山车”，又怎敢随意 “出手”。
数据显示，恒指自2011年年初站上24000点后一路下行不止，上半年尚可称跌势缓和，且曾在4月间重现24000点高位，但到了下半年，随着欧盟接二连三传来“坏消息”，美国主权债务评级被历史性下调，港股渐现狂泻之态，10月曾跌至近16000点关口，市场还一度传出会下探至13000点的预判，好在年尾稍有缓和，在18000点附近徘徊。
高盛执行董事刘劲津认为，港股明年上半年风险仍大，须待欧洲化解债务危机后，下半年投资者才会重新留意估值等基本因素；预计2012年恒指先低后高，目标22000点。
港股2011年交投也明显转淡，单日成交额有时仅为约400亿港元，不到市场畅旺时单日成交额的一半，显示投资者均持谨慎态度，不敢有“大动作”，市场整体观望气氛浓厚。
刘劲津表示，目前，投资港股的风险溢价与2008年接近，几乎为历史新高，反映投资者因信心问题不愿投资股票，只有等欧美经济及金融系统稳定后，方可能回归基本面。
香港股评人麦萃才近日也在专栏中写到，尽管目前恒指的市盈率偏低，但周大福珠宝与海通证券的表现正反映出市况不佳；鉴于欧债危机仍未解决，未来投资环境依旧充满挑战，持币观望或为佳策。
与股市的“价量齐跌”相比，香港楼市在2011年则出现了“价格微调、成交大减”的局面。据大型地产代理公司中原地产的数据显示，香港楼价在2011年6月达到高位后，至年底仅回落约3%，预计全年仍累计升逾8%；但2011年一手及二手私人住宅买卖则大幅下降，每月平均近6200宗，远低于2010年每月平均逾万宗的水平。 中原地产预计未来楼价仍有进一步下探空间。
消费强劲
欧美情形堪忧，不仅打击港股，也严重影响到香港倚重出口的外向型经济发展，这在2011年下半年表现尤为明显。特区政府统计数据显示，香港整体货物出口量在第三季度出现同比2.2%的跌幅，是2009年第四季度以来首次下跌，且跌幅在9月更进一步扩大到11%。特区政府财政司司长曾俊华日前表示，鉴于近期出口订单不理想，预计第四季度出口会持续下跌。
不过，正如国际货币基金组织（IMF）最近发布的一份报告中所言，得益于强劲的消费和投资驱动，加之不断下降的失业率与大量增加的内地访港游客，香港经济在2011年仍算表现尚佳。
统计显示，香港私人消费在2011年前三季度同比增幅均超过8%，第二季度更达到9.7%；零售业销售额在前三个季度均出现超过20%的同比升幅，在第二季度达到28.1%；同时私人设备投资及公共基建项目开支稳步增长，带动固定资产投资增加。
香港失业率在2011年也持续下跌，在第三季度更降至3.2%的历史低位，就业人数超过364.2万人，基本达到全民就业，为本地消费提供支持。统计显示，尽管在制造业、进出口贸易批发等行业的就业人数有所下降，但在零售、餐饮、通讯、金融保险、专业服务等服务性行业的就业人数增长更为显著。
与此同时，受全球食品价格上升与住宅租金上涨影响，香港通胀率在2011年出现上升，9月更达到5.8%的高位。IMF预计，未来随着经济增速回落与食品价格下降，香港通胀情况会有所缓和。
整体来看，香港2011年的经济发展仍属稳健，前三季度实际GDP增长分别为7.5%，5.3%和4.3%。考虑到出口前景欠佳，财政司司长曾俊华日前在立法会简报经济发展时，将香港全年经济增长预测修订为5%，是此前预测5%〜6%的下限。这也与渣打银行、美银美林和建银国际等金融机构近日发布的报告中的预测数字相若。
曾俊华还在简报中将全年基本通胀修订为5.3%，较早前预测有0.2%的跌幅，并预计通胀会在2011年第四季度见顶。
危中有机
展望2012，在全球经济下行风险进一步加大的背景下，香港的经济发展自然也是满布阴霾。行政长官曾荫权在近日曾用“前景不容乐观”来形容香港未来一年的经济境况。
IMF、恒生银行和建银国际均预计，香港在2012年的实际GDP增长将减慢到4%。渣打银行则更为悲观，预计GDP增长为2.9%。
恒生银行认为，2012年香港的私人消费和投资增长将温和放缓，政府财政开支保持平稳，净出口将可能出现较大幅度回落。目前，仍不能排除欧债危机升温的可能性，这将触发金融市场进一步动荡，并引致全球经济重陷衰退。一旦外围形势持续恶化，香港受到的冲击将十分显著。
香港贸易发展局预测，2012年香港出口总值仅会增长1%，而出口总量将下跌3%。香港贸发局首席经济师梁海国日前发表2012年香港出口展望。他指出，2011年第四季度“香港贸发局出口指数”下跌至40.6。这项指数根据香港主要出口行业调查编制而成，反映港商最新出口表现和他们对短期出口前景的展望。当指数跌穿50，显示这一季度整体出口情绪悲观，短期内香港出口将有可能收缩。
展望前景，梁海国表示，大部分传统市场的消费以至进口需求将下滑：美国经济前景依然未明；欧洲方面，纵使欧元区各国成功为区内债务危机达成可行的解决方案，预期区内国家仍要实行紧缩财政措施。他建议香港企业把握机遇开拓新兴市场，同时开发传统市场中的新领域，如宠物用品及长者产品。
IMF预计，欧洲债务危机将通过贸易和金融领域对香港经济产生负面影响：香港的外贸出口将进一步放缓，企业利润减少，而出口放缓将影响到信贷、贸易以及本地内需。IMF建议，今后特区政府可通过适当的经济刺激措施，如减税、增加弱势群体收入，为中小企业提供财政支持以及加快现有公共基础设施建设项目等，减弱外围风险对香港经济的破坏。
特区政府财政司司长曾俊华近期指出，针对环球经济不明朗，特区政府要及早作好准备，而防止外围拖累香港经济，也是2012年特区政府财政预算案的工作重点。他认为，特区政府2008年为应对金融风暴推出的“中小企信贷保证计划”等一系列“稳金融、撑企业、保就业”措施对当前具有借鉴意义。
面对棘手难题，特区行政长官曾荫权近日表示，作为地处亚洲、背靠祖国的国际金融中心，香港在贸易、物流、旅游和专业服务等方面均有明显的竞争优势。未来香港将抓住自己的优势，扩展经济基础，在对外贸易上积极开拓与新兴市场的商机，同时进一步推动香港的六项优势产业，使本土经济向多元化发展。
曾荫权表示，未来香港还将配合国家“十二五”规划的发展，进一步加强香港与内地的经济合作，继续扩大和深化在《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》下的开放和便利化措施，加快香港经济结构转型升级，从而进一步提升香港的整体竞争力。
《〈内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排〉补充协议八》（CEPA补充协议八）2011年12月13日在香港签署。新协议包含32项措施，重点放在进一步加大内地对香港服务贸易的开放上，同时注重加强两地间金融、旅游合作与贸易投资便利化，助推香港服务业加速拓展内地市场，并为内地经济注入新活力。
香港总商会主席胡定旭表示，新内容配合当前国家和香港特区经济发展的需要，拓宽了香港企业在内地经营业务的范围，为企业带来更大商机，有利于香港经济的多元化发展。
曾荫权表示，从1997年的金融风暴到2008年的金融危机，香港都凭借良好的经济基调和不屈不挠的拼搏精神从困境中走了出来；尽管未来欧美问题将带来许多不确定因素，但亚洲的崛起也会为香港带来无限机遇，在危机中带来新的商机。
一反常态的波动
本刊记者 苏晓 王小旎／文
最近，人民币兑美元汇率一反常态，出现大幅波动，而香港离岸人民币汇价也随之出现波动，与在岸汇价相比，由溢价变为折让。
香港恒生银行执行董事冯孝忠表示，如果投资者仅单方面建基于人民币升值预期，香港离岸人民币市场将得不到正常发展，“从现在开始，人民币较为平稳、升值速度减慢，才会增加更多发行者愿意借入人民币。”
冯孝忠表示，离岸人民币汇价出现顺挂或倒挂的迹象，增加了海外发行者的兴趣。
中信银行国际高级副总裁兼中国业务首席经济策略师廖群对记者表示，人民币国际化以及香港离岸人民币市场正在进行的很多业务，实际上与人民币贬值或升值没有关系，而是建立在实际的需求上。其中，跨境贸易人民币结算就是源于企业贸易的实际需要。
廖群表示，跨境贸易人民币结算的范围在2010年大幅扩大后，香港的人民币贸易结算量快速增加。截至2011年9月底，经过香港银行处理的人民币贸易结算交易的金额接近1.5万亿元人民币，为2010年全年金额约4000亿元人民币的4倍。
随着跨境贸易人民币结算量的增长，香港的人民币存款也大幅增加。冯孝忠表示：“由于中央政府落实跨境人民币直接投资，最近香港人民币贷款增加。”
事实上，近期香港人民币贷款增长快速，年初仅20亿，而截至2011年9月，已大幅增加至190亿元。
香港金融界人士指出，跨境人民币直接投资是人民币国际化进程中的重要发展，对香港离岸人民币中心发展具有里程碑的意义，连同中央早前公布的其他多项支持措施的逐步落实，将促进香港人民币融资业务进一步发展。
金融界人士预期，明年香港离岸人民币债券发行规模将较今年翻一番，达到2600亿至3100亿元，而人民币贷款也会有明显增长。
2012全球货币政策再宽松
昆仑／文
从全球经济走势和格局看，2012年全球货币政策再转宽松大势已定。无论是美联储官员关于进一步放松货币政策的表态，还是欧洲央行表示将再度降息，亦或是英国央行暗示将扩大量化宽松规模，再加上巴西、印度尼西亚等国开启降息通道，种种迹象表明，面对全球经济增长乏力困局，越来越多的国家将加入“再次宽松”阵营。
可以预计，2012年，全球央行将转向2009年以来最为宽松的货币政策立场。主要发达经济体将继续开动印钞机，启动新一轮量化宽松政策；新兴经济体则将采取降息和下调存款准备金率等措施增加货币供应，刺激经济增长。
美联储将于明年上半年出台以购买抵押贷款支持证券为主的第三轮量化宽松（QE3）政策，一方面促进房地产市场企稳和经济复苏，另一方面继续以美元为手段，转嫁美国债务风险和国内经济矛盾，阻止欧债危机影响波及自身。
欧洲央行将继续通过降息、扩大流动性支持，以及债券购买计划三大措施充当欧债危机“救火员”。随着欧债危机的不断升级和欧元区经济金融形势逐渐恶化，欧洲央行最终会出台量化宽松政策。
英国央行和日本央行则将随之扩大量化宽松规模，以促进本国出口，进而提振经济增长。同时，大部分新兴经济体也将转向进一步宽松的货币政策。
全球货币政策再转宽松的背后，是主要货币汇率博弈将进一步加剧。
美元一直是美国维护自身利益和转嫁危机的重要工具，美元持续贬值更是美国政府有意使用的金融武器。从美联储政策来看，美元主动贬值意愿明显。美联储希望通过出台QE3再度诱导美元贬值，促进出口倍增计划实现，同时减轻美国对外债务负担，并利用量化宽松政策外溢效应，迫使其他经济体配合其政策转向，从而转嫁危机成本。
欧债危机形势和美联储量化宽松政策博弈，将是决定2012年美元汇率走势的主要因素。当美联储出台QE3后，注入的大量流动性将打压美元升值势头，美元中期仍将维持弱势，但由于全球经济将呈现疲弱复苏态势，欧债危机也将持续，美元不会大幅贬值，预计美元指数将在70〜80区间内波动。
欧债危机形势恶化将导致欧元进一步走低，2012年年初，欧元兑美元汇率可能将跌至1比1.25以下，但欧元作为全球重要储备货币的地位不会改变，欧元大幅贬值空间有限，欧元兑美元汇率预计将在1比1.20至1比1.35区间内波动。
随着人民币作为边缘储备货币的吸引力增加和国际地位日益提升，欧美各国及一些发展中国家遏制人民币的势头不会改变，并将继续施压人民币升值。
2008年金融危机以来，发达经济体推出的量化宽松货币政策，已经造成全球流动性泛滥，使新兴经济体普遍面临较高通胀压力。随着2012年全球货币政策再转宽松，将再次推动大量资金流向大宗商品市场和新兴经济体，为未来全球长期通胀埋下隐患，并可能产生更多资产泡沫。
可以预计，2012年，全球大宗商品价格将呈现前低后高态势。上半年受欧债危机和美元走强影响，大宗商品价格涨势将受到抑制。随着全球经济复苏改善、需求回升，以及美元走弱影响，下半年，大宗商品价格将呈持续上升态势。预计到2012年年底，国际油价将回升至120美元每桶，国际金价将突破2000美元每盎司。
美国量化宽松、欧洲债务危机将使中国在2012年面临更加复杂的外部环境，势必带来外汇储备资产缩水、出口环境恶化、输入型通胀压力回升，以及人民币升值压力加大等多重挑战。
我国应以加快转变经济发展方式为主线，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时更加强调政策的前瞻性、灵活性、针对性和微调性，积极稳妥地处理好保增长、调结构与控通胀的关系。
由于当前我国经常项目顺差占GDP比重已出现明显回落，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平，大幅升值空间已不大。我国应继续按照主动性、渐进性、可控性原则，稳步推进人民币汇率形成机制改革，更加注重扩大人民币汇率双向波动区间幅度，增强人民币汇率灵活性。
同时，国内金融改革尚未完成，转变经济发展方式还处于攻坚阶段，在发达经济体经济形势和欧债危机状况尚未明朗背景下，人民币国际化宜循序渐进，慎之又慎，不可操之过急。短期内对人民币国际化寄予过高期望，很可能会“欲速则不达”。
作者系本刊特约观察员
不要“搬起石头砸自己的脚”
本杰明 卫／文
自2010年下半年，由国际抛空基金“导演”的打击中国概念股的浪潮一直延续到今天。被抛空者指控有问题的中国公司规模越来越大，范围越来越广，波及在香港和其他国家上市的中国企业。在不明真相或被抛空基金收买的媒体炒作下，中国概念股背上了莫须有的罪名。其中，通过“反向并购”上市的中国概念股更是受到各种非议。
为什么美国媒体对“反向收购”有巨大的偏见，而且只盯着中国企业呢？在这个关键的性质问题上，美国证券监管部门和美国证券交易所执行了对中美企业完全不同的双重标准。但是，就“反向并购”本身而言，它有问题吗？合法合规吗？
其实，“反向并购”在全球任何一个股市都由来已久，不但合法，还是成长型中小企业唯一的上市途径。所谓“反向并购”（又称“借壳上市”）其实就是一个非上市公司和一个上市企业合并，把非上市公司的业绩装入上市企业的过程。在这个合并过程中，披露要求和操作方式都要得到监管部门的审核，使用的是和IPO（首次公开发行）完全一样的审核标准。
在美国股市，通过“反向并购”或“买壳上市”上市的所有企业中，美国本土公司占74%，以色列的公司排名第二，中国名列第三。通过“反向并购”在美国上市的公司中云集了知名的大型美国企业，如股神巴菲特的伯克希尔 公司（Berkshire Hathaway），以及纽约证券交易所（NYSE）等。美国监管部门最经常引用的就是“中国企业‘反向并购’有大问题”。其实，出问题最多的是美国本土企业，而不是中国公司。
上市只是企业谋求资金支持的一个工具。目前，在美国，90%通过“反向并购”上市的中国企业在上市后完成了和IPO完全一样的公募融资。在完成融资前，企业需要承销商，律师做尽职调查，审计所出审计报告，同时需要通过美国证监会的审核。IPO是上市和融资一起完成，而对于“反向并购”，上市和融资是两个独立的过程。
对于任何一个中小企业登陆美国资本市场，“反向并购”仍然是最优选择。完成一个IPO耗时无法估计，费用无法估计，是否能够成功更没有任何保障。特别是对于中小企业而言，IPO存在太多的不确定性。IPO费用极高，中小企业本身规模决定了不可能在发展初期一次性融资上亿美元，而IPO的最基本费用就达到几百万美元。对于低于4000万美元的融资，做IPO的投资银行也通常没兴趣承销。
根据纽约国际集团最近发布的一个研究报告统计，在美国上市的中国概念股中，所有被违规摘牌的企业，52%是通过IPO上市的，42%通过“反向并购”上市，其余则是通过特殊目的并购公司。可见，是否造假与个别企业管理层人品素质以及规范程度相关，与通过何种方式上市并没有任何关系。数据显示，和“反向并购”企业相比，其实更多的IPO上市企业发生了违规行为。
在海外上市的中国企业要提升自身治理能力，加强对法律及会计制度的认识，报表及相关信息披露要做到合法合规，这样才是一个负责的上市企业。而通过何种方式上市不应该成为评判企业的标准。美国监管部门和交易所对 “反向并购”的打压不但没有依据，而且最终受损失的是美国本土中小公司。因为高达74％美国本土中小公司通过“反向并购”上市。美国监管部门“搬起石头砸自己的脚”，最终受害的还是本土的企业。
作者系美国纽约国际集团总裁
中国经济拐点阵痛
本刊记者 魏宗凯 王鹤 沈而默／文
2011年，尤其是下半年以来，车市、楼市、股市、大宗商品、CPI以及消费、投资、出口增速，均出现了微妙而重要的变化。中国经济结构的转型，在“挤泡沫”式的调控下“阵痛”已现。
楼市告别“黄金时代”
“买了一套房，差点毁了一个家”，白领王雯（化名）至今仍感到愤愤不平。
2011年9月，新婚不久的王雯以单价1.4万元购买了万科尚源一户80多平方米的新房。但没想到仅仅过了两个月，该楼盘单价骤降3000多元——钥匙还未到手，30万元就突然“蒸发”。
“真的是晴天霹雳！”王雯说，“30万，足够支付所有的装修和家具款。后悔、心痛可又无奈。”
2011年10月，70个大中城市的房价平均环比指数年内首次出现负增长；11月，作为楼市风向标的北京、上海、广州等十大城市首次出现价格指数全部下降。而今，越来越多的楼盘加入打折促销的行列。
楼市拐点正在形成。对于开发商而言，这个冬天不仅会很冷，可能还会很长。
龙头房地产公司万科集团总裁郁亮说，楼市已经告别有暴利可图的时代。
更为尴尬的是：近两个月来，包括北京大兴顺驰领海、深圳万科清林径、上海浦东中海御景熙岸、上海龙湖郦城、北京京贸国际城等多处楼盘的售楼处发生“维权”业主和开发企业的严重纠纷和冲突，基本上都是因为开发商减价促销，让前期业主不满。
房产中介市场也正在经历2008年以来最严酷的寒冬，不少中介门店近几个月二手房买卖业务几乎为零。2011年以来，北京二手房中介共关店约1000家，深圳更是从8000家锐减到5000家左右。易居（中国）董事局主席周忻表示，许多房地产中介机构面临的不是发展问题，而是生存问题。
“冬天来了，春天还会远吗？”对开发商来说，楼市的冬天来了；可是对购房者来说就是春天吗？降价之后，买还是不买，依然是个问题。
投资惨淡收官
对于很多投资者来说，股市是最主要的投资渠道。然而2011年的市场表现令人失望，投资者对个人财富“缩水”的感受有如切肤之痛。
2011年9月28日，投资者姜兵在中午下班前五分钟发表了一条微博：“再见了，中国股市，作为1993年入市的老股民，昨天清空了所有A股和Ｂ股，2011年亏损55万人民币，从1993年到2011年9月27日累计亏损120万”。来自媒体的调查数据显示，超过75%的散户在2011年前三季度的股票投资负收益，其中亏损幅度在30%以上的散户占比达52%。
2011年12月8日，上证指数盘中触及2302点，创下自2009年4月起32个月以来最低点位，2011年来累计下挫超过15%，加上2010年的下滑，A股两年来的表现在全球主要股指中排名垫底。与此形成鲜明对比的是，中国经济前三季度仍然保持着同比9%以上的增速，领先全球其他经济体。
瑞银证券首席策略分析师陈李说，就2011年而言，A股面临四大负面因素：欧债危机、国内流动性收紧、上市公司盈利下滑及房地产去库存化，在全球一体化的大背景下，经济增速下滑让A股也难“独善其身”。
股市下挫直接影响到基金市场的表现，昔日的“理财首选”如今已频频陷入破产的境地。2011年前三季度，基金行业累计亏损3667亿元，总规模缩水至2.13万亿元，较2.37万亿元的高峰时期下降2000多亿元，基金持股市值占A股市场流通市值的比重也从27%下降到8%。
银行理财窗口再也看不见热火朝天的申购基金景象，取而代之的是银行理财产品、信托、黄金。
被称为实体经济“晴雨表”的大宗商品也在“拐”。随着下半年欧债危机以及全球经济的放缓，主要大宗商品如铜、农产品都出现了较大幅度下挫。一向波澜不惊的棉价好似坐上“过山车”，2011年2月中旬涨至每吨34000元，之后一路下跌，如今已至每吨不到20000元水平。
往年这个时候，正是铁矿石谈判的吹风期。涨30%还是50%，是中国钢铁业面临的一道痛苦的选择题。然而，2011年的情况大不同，随着中国经济增速的平稳回落，钢铁企业限产减产，“疯狂的石头”终于低头。降5%还是10%，成为业内人士讨论的新话题。
在众多分析人士看来，经济增长放缓以及欧美债务危机主导了2011年大宗商品市场的走势，金融危机后流动性推动的因素以及新兴市场经济发展拉动的炒作已经明显降温。
中粮粮油副总经理费忠海说，实际上，随着中国经济结构的转型，中国对基本商品的需求很可能面临一个“重大的拐点”。
“以前中国对基本商品需求都保持高增长态势，未来增量需求、增速将进入到下降通道，或许在高峰期过后，中国对大宗商品的需求总量也会进入到下降的通道。”费忠海说。
逆经济周期的银行间债券市场则随着避险情绪升温，一改长期熊市气氛，9月开始有所起色。中债数据显示，自2011年9月份债市走强以来，以十年期国债为代表的基准利率已经由此前4.09%的高点下降至3.47%。国海证券固定收益分析师陈亮说，四季度随着经济物价下行趋势确立，货币政策逐步转向，资金面趋缓，债市将进入牛市行情。
物价回落喜忧参半
作为关系民生的重要经济指标，2011年以来，CPI一直是社会关注的焦点。2011年，CPI呈倒V字走势，特别是直接影响百姓生活的食品价格，在8月份止住了疯狂的攀升步伐。
2011年5月CPI同比上涨5.5%，创34个月以来新高；6月份同比上涨6.4%，创3年以来新高；7月份，CPI同比涨幅更是达到了6.5%。三季度后，调控政策效果显现，物价过快上涨势头得到初步遏制，先是“绑架了”CPI的猪肉价格开始回落，自9月中旬以来累计下降超过10%。鸡蛋零售价格连续十多周回落，蔬菜、水产等也随着供应增加在三季度全线下跌。到11月份CPI涨幅已降至4.2%的水平，创年内新低。
亚洲开发银行中国代表处高级经济学家庄健表示，保证全年物价的稳定，是2011年年初的时候就已经定下来的调子。“物价总水平在国内调控和外部需求走软的综合作用下见顶回落，说明调控基本达到了预期效果。”
2010年末，“豆你玩”、“蒜你狠”、“姜你军”、“苹什么”等网络热词还在调侃“涨”时代，2011年末菜农却在为多收了三五斗而愁眉不展。
回首2011年，菜价频坐“过山车”，一头是喊贵的老百姓，另一头却是在价格“蛛网”间挣扎的小农户，“菜贵伤民”“菜贱伤农”的有效破解之路依然任重道远。
三驾马车减速
对紧缩了两年的宏观经济而言，由点及面的层层降温、各种经济指标走弱已是必然。
2011年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）49.0%，是2009年以来首次回落跌破50%的 “荣枯警戒线”，汇丰中国制造业PMI指数也创下32个月来新低，降至47.7%。11月居民消费价格指数CPI同比上涨4.2%，回落幅度超出市场预期。
国务院发展研究中心宏观经济研究员张立群说，PMI指数回落至50%以下，宣告经济景气从扩张转为收缩，预示未来经济增长率将继续回落。
汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，价格回落如此之快说明经济降温或许在加速。
消费、投资、出口，原本齐头并进的三驾马车下半年也出现了微妙而重要的变化。
消费龙头汽车业首当其冲。按照目前的数据估算，2011年我国汽车销量增长速度预计仅能达到3%，而2010年为32.37%。巨大数字落差背后，是前两年急速扩张的车企的噩梦：明星企业比亚迪2011年遭遇“滑铁卢”，由于销量下滑超过20%，比亚迪已着手解雇数千名销售及市场部门的员工。
再看出口。2011年前十个月，我国贸易顺差1240.2亿美元，负增长15.4%。
在瑞银证券首席经济学家汪涛看来，欧美债务危机和贸易保护主义的泛滥显然已影响到中国出口，加上工资、电费及原材料等成本飙升以及人民币升值，出口企业举步维艰。先前拉动GDP增长近10%的出口越来越指望不上，经济增长将逐步从三轮驱动变为两轮驱动。
固定资产投资增速中，占比80%的制造业、房地产业、交通、水利环境基础设施四大行业2011年出现下降迹象。特别是交通领域固定投资增速，在年初升至30.7%后，一路下跌，10月份跌到4.1%。“7.23”温州动车事故后，铁路投资成为雷区，去年铁路投资规模8426.25亿元，2011年前三季度仅完成3954亿元。
国务院参事陈全生说，从目前形势来看，制造业投资未来半年将继续呈下降趋势，房地产投资2012年下降已成定局。
三驾马车陆续减速让GDP增长速度如期回落，从一季度的9.7%，到二季度的9.5%，再到三季度的9.1%。中国社会科学院预测，2011年我国GDP全年增速可能为9.2%左右，2012年增速进一步下降到8.9%。
敏感的外资机构随即“变调”，从做多中国转向做空中国。下半年，以美国黑石、友邦为代表的外资们开始抛售在华物业，美国银行、高盛、德意志银行则频频减持中国银行业股票。
2011年10月份，我国外汇占款相比9月份负增长248.92亿元，是过去4年来的首次负增长，而上一次出现负增长还是2007年12月，再上一次则是2002年。外汇占款不同寻常的负增长，近期连续多日触及跌停的人民币汇率，引发市场对热钱撤离的猜想。
龙年改革着力点
本刊记者 刘诗平 赵晓辉 李延霞／文
“牢牢把握加快改革创新这一强大动力，抓住时机尽快在一些重点领域和关键环节取得突破”，是中央经济工作会议做出的重要部署。深化重点领域和关键环节改革，是2012年经济工作的一项主要任务。
2012年改革的着力点在哪里？又将如何深化？
“五税”改革依次推进
深化重点领域和关键环节改革，是推动经济结构调整和发展方式转变的关键所在。中央经济工作会议提出，2012年要“推进营业税改征增值税和房产税改革试点，合理调整消费税范围和税率结构，全面改革资源税制度，研究推进环境保护税改革”；要“完善原油成品油价格形成机制，逐步理顺煤电价格关系”。
会议提出的五项税制改革，体现了政府继续完善结构性减税的思路，以及与产业政策、经济结构调整更紧密结合的特点。财政部财科所副所长刘尚希表示：“近几年财政收入保持较快增长，结构性减税的时机已经到来，通过税制调整与完善，可以为服务业、小微企业减负，并促进经济转型。”
从2012年元旦起，上海市交通运输业和部分现代服务业将开展深化增值税改革试点。财政部财科所所长贾康认为，营业税改征增值税，减少重复纳税，会促进服务业专业化细分；服务优化，会吸引更多百姓消费，有利于经济结构调整。
财政部、税务总局负责人表示，上海市开展试点具有全国性示范意义，将密切跟踪上海市试点运行情况，逐步扩大试点范围。
全面改革资源税制度，是经济发展方式转变的内在要求。中国社科院财贸所税收研究室主任张斌认为：“资源税改革是完整的资源价格形成机制改革的组成部分，在一定程度上将限制对资源的过度使用，促进节能减排。”
除了推进房产税改革试点，调整消费税范围和税率结构也将是2012年的税改重点。对此，全国人大财经委副主任委员高强表示，必须实行有利于转变市场发展方式的税收政策，鼓励居民扩大消费，合理调整消费税征收范围，根据实际情况对税率做出或升或降的调整。
节能减排的严峻形势，呼唤着环境保护税及早出台。贾康表示，从研究的角度看，“十二五”期间我国应该会启动环境税。财科所副所长白景明认为，未来理顺环境税税费体系，是推进环境税的重点。
税制改革的“五朵金花”相继开放，成品油价格改革也将适时推出。发展和改革委主任张平近日表示，2012年积极稳妥地推进资源性产品价格改革，试行居民用电阶梯价格制度，择机推出成品油价格改革方案，出台天然气价格改革试点方案。
激发实体经济活力
当前，我国经济发展中的矛盾和问题仍很突出，经济增长下行压力和物价上涨压力并存。展望2012年，世界经济复苏的不稳定性不确定性上升。在这种形势下，要保持经济平稳较快发展，必须深化重点领域和关键环节改革。
中央经济工作会议提出，2012年，要“深化利率市场化改革和汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定”；要“完善多层次资本市场”；要“加快落实促进非公有制经济健康发展的政策措施”。
同时，要继续深化国有企业、行政管理体制、文化体制等改革和事业单位分类改革。
央行表示，将稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。继续加强金融市场基准利率体系建设，引导金融机构加强利率定价机制建设，积极探索进一步推进利率市场化的有效途径。
对完善多层次资本市场，证监会主席郭树清表示，要紧紧抓住资本市场改革发展最有利的历史时机，坚持统筹兼顾、突出重点，认真研究场外市场体系建设、债券市场发展、证券发行体制改革和期货市场发展，稳步推进，力求取得突破。
央行、银监会与证监会均强调加强服务实体经济。央行表示，着力优化信贷结构，加大对社会经济重点领域和薄弱环节，特别是“三农”、中小企业、保障性住房的支持力度；银监会主席尚福林强调，促进商业银行进一步提高服务实体经济的能力和水平，特别要加强小微企业和“三农”金融服务；郭树清说：“坚定不移地深化改革创新，逐步强化对中小企业、‘三农’、创新创业活动的证券期货服务，不断完善资本市场服务实体经济的体制机制。”
对于促进非公有制经济健康发展，瑞银集团中国经济研究主管汪涛认为，中国经济的长期发展需要民营企业活跃，经济转型也应大力发展服务业。放宽中小民营企业对一些服务行业的准入，真实有效地为其减税，创造良好的发展空间，将可更好地吸纳就业、解决扩内需的问题，并为经济的长期增长奠定基础。
近日召开的全国发展和改革工作座谈会已经透出明确政策信号，要支持民间投资进入铁路、市政、能源、社会事业等领域。
夯实基层经济发展基础
中央经济工作会议提出，2012年要“调整财政转移支付结构，加强县级基本财力保障”。牢牢把握保障和改善民生这一根本目的，加大财政投入力度，切实办好涉及民生的大事要事。
高强认为，近几年中央财政积极建立县级基本财力保障机制，保工资、保运转、保民生，一定程度上缓解了县级财政的支出困难，但由于县级财政的支出责任和范围仍未明确划分，现有财力和支出责任仍难匹配，县级基本财力保障机制有待完善和稳定。这项举措无疑将有助于保障县级财力。
“深化农村信用社改革，积极培育面向小型微型企业和‘三农’的金融机构”也是会议的重要部署。
据银监会有关负责人介绍，目前，农信社发放的涉农贷款占各银行业机构的1/3以上，发放的农户贷款占78%，肩负了98.4%和67.7%的金融服务空白乡镇的机构覆盖和服务覆盖任务，全面承担种粮直补、农资综合补贴等面向广大农户的国家政策补助资金的发放工作，是我国农村地区网点分布最广、支农服务功能发挥最充分的银行业机构。
对于正步入“深水区”的农信社改革，银监会表示，将继续推进产权制度和管理体制改革，打造现代农村银行制度，持续加强支农服务能力建设。
小微企业在扩大就业、改善民生方面作用巨大，然而融资难始终是困扰其发展的难题。对此，中国华融资产管理公司总裁赖小民认为，解决小微企业融资难，必须加大金融改革创新力度。我国银行数量相对较少，并且工、农、中、建行占有超过50%的市场份额，应发展更多小银行、社区银行等面向小微企业的金融机构。
央行表示，将进一步加大对中小企业特别是小微企业和“三农”的有效信贷投入，加强有利于为小微企业及“三农”服务的金融组织体系建设，促进小金融机构改革与发展。
下滑的出口
邵莉／文
2011年12月13日，美联储议息会议发表的公开声明称，全球金融市场上的压力继续给经济前景带来重大的下行风险。
2012年，尽管出口前景不容乐观，但中国经济继续保持8%左右的经济增长在情理之中。
事实上，即使欧债问题不引爆金融系统性风险，在财政收缩的打击下，欧洲经济熄火，重新陷入衰退的风险依然很大。
我们对几家大型投行调查的结果显示，2012年欧元区零增长或衰退的概率在50%〜70%之间；而对美国经济的预期是1.5%〜3%的增长为大概率事件。
接受调查的投行一致认为，2012年欧元区消费将趋于零增长。事实上，2011年9月以来，我国对欧盟出口增长就已经开始明显回落，至11月已不足5%，是近十年中除去春节、金融危机等特殊年份中最低的月度增速。我们近期针对广东、浙江、上海、福建等地主要对欧出口企业订单情况的调查也显示，对欧盟出口的负增长可能很快就会出现。
欧盟占据我国出口市场份额的近1/5，欧元区经济及消费增长衰退将大大拉低我国整体出口增速，预计2012年将回落到10%左右。但只要欧洲经济衰退不伴随系统性银行危机，其影响程度超过2008年金融危机时期的可能性就不太。预计全年净出口对GDP增长的下拉幅度不会超过1%。
尽管出口前景不容乐观，但消费、投资正在有序转向自主增长，加之政府财力充足，应对危机的预案也会较上一轮更为充分，中国经济在2012年继续保持8%左右的经济增长在情理之中。
统计显示，2000〜2010年，我国消费年均拉动GDP增长4个百分点，而投资为5个百分点。2011年前三季度最终消费对GDP的贡献率为47.9%，这是自2002年以来的最高值，拉动GDP增长4.5个百分点，仅低于投资0.5个百分点。而这样的贡献率是在金融危机期间刺激消费的集中政策退出以及前期大量透支消费的情况下取得的，彰显消费稳健增长的中期态势已经确立。
我国消费从前期政策拉动主导的增长转变为自主增长，主要得益于2009年以后城镇居民可支配收入持续快速提升。该指标的增速在两年中从不到9%迅速拉升至14%的水平。这意味着消费持续增长的基础应十分牢固。预计2012年我国消费实际增速不会低于2001年以来12%的年度均值。
2011年的中央经济工作会议明确提出，“促进经济增长由政策刺激向自主增长有序转变”，“着力扩大内需特别是消费需求”。在这一政策基调下，消费对于中国经济增长的贡献超越投资的时间可能大大提前。
在投资方面，2011年最大的亮点当属国有投资比重大幅回落，较前一年下降约8个百分点，成功实现由政府主导转向民间自主的投资高增长。
展望2012年，保障房在建新建规模庞大，将继续支持调控中的房地产行业保持较高的投资增速。根据财政部数据，2011年前11月全国保障性安居工程支出2110亿元，增长1.3倍，完成预算的122.2%。
鉴于物价水平已经显著回落，外部风险加大，2012年资金面不会继续收紧，考虑房地产投资增长高位回落的因素，全年投资仍将保持20%左右的增速。事实上，2006年以来城镇固定资产投资增长没有低于过24%。
2011年政府投资明显下降后，GDP增速逐季回落，鉴于消费、投资有序转向自主增长的态势良好，预计2012年我国经济增长在8.5%左右。
面对2012，在华尔街打拼数年的纽约国际集团总裁本杰明 卫感叹：“欧美在债务危机后很难恢复，最近公布的几项经济数据也不容乐观。欧美是全球最大的购买方和消费国，欧美的经济发展疲软直接影响全世界的经济发展。”
作者系新华社经济分析师
中国金融市场速评
[ 货币 ] 1月再次下调存准率为大概率事件
2012年1月，受年底结算以及双节的影响，市场资金面将日趋紧张，央行维护资金面稳定的压力趋大，公开市场操作力度将大幅缩减，存准率再次下调必要性不断增强。
为维护资金面稳定，货币政策将首先体现在公开市场操作上。1月，央行公开市场操作将趋于谨慎，资金回笼力度将大幅缩减。
信贷政策方面，鉴于年底结算和双节资金需求使得社会各界资金需求较大，监管部门放松信贷、鼓励银行适度增加信贷的意愿明显。
从银行角度看，受巨额理财产品存量和法定存款准备金率高企的影响，银行业金融机构流动性缺口较大，在存贷比指标约束下，银行信贷投放能力受到抑制。
这种情况下，再次下调存款准备金率，释放银行业放贷能力将成为直接且有效的政策工具。
而央行此前公布的数据显示，我国金融机构外汇占款已经连续两个月下降。外汇占款减少，将直接影响到基础货币的投放量和市场流动性的充裕程度。外汇占款的减少，不但为存准率的进一步下调提供了空间，同时也提高了下调的必要性。为此，央行1月再次下调存准率已经成为大概率事件。（本刊记者 王培伟）
[ 汇市 ] 主要货币将陷入窄幅波动
临近新年，外汇市场逐渐进入成交清淡的阶段。由于新年前后的汇市成交量相对较小，各主要货币将陷入窄幅波动。
随着前一次欧盟峰会草草结束, 市场对解决欧债危机几乎不抱希望，至少在年内欧债危机似乎就会一直拖延下去，而越来越多的欧洲国家正面临失去AAA评级的考验。欧洲央行拒绝了大规模购买国债的计划，令市场对欧元中期更加悲观。
近期对人民币将出现贬值的忧虑不断上升，引发市场面的高度关注，但人民币中短期出现贬值几率极低，除非欧元区突然分崩离析。央行明显的维稳意图正逐渐淡化人民币的贬值预期，预计人民币将逐渐步入盘整态势。人民币汇率将进一步双向波动，鉴于人民币仍然受中国庞大的净对外资产头寸支撑，同大部分新兴市场货币相比，会表现相对强势，人民币对美元在6.35位置或将有较强支撑。
美元在外汇市场表现最为亮眼。一方面由于避险情绪的助推，另一方面美国自身经济数据向好。美元指数已一举突破 80 关口，并做出回踩动作。从技术上来看，美元指数已经进入上升通道，预计美元将继续上行，有望冲击85一线。（本刊记者 有之炘）
[ 银行 ] 战略转型成核心课题
有消息称，2011年12月下旬，一些银行尤其是国有大型银行信贷投放比月初增加。
市场人士认为，12月贷款规模达5500亿元〜6000亿元的概率较大，全年新增贷款有望接近7.5万亿元。
四季度投放环比增长预示着明年的信贷规模将比今年略有放大，或将达到８万亿元。
各大银行信贷资源将主要向中小企业倾斜，并将拿出更加具体的措施支持实体经济。
银行监管方面明年将延续审慎监管原则。监管层日前表示，银行应稳健设定发展目标，促进发展模式从外延向内涵转变，合理制定经营计划，审慎设定ROA、ROE等指标，积极运用风险调整后的资本收益率等指标，避免加大经营风险，危害可持续发展。
在银行业绩方面，2012年地方政府融资平台将迎来第一个还本付息的高潮；对于房地产调控的坚持和中国经济增速放缓，以及可能增提的拨备，都会影响银行利润。
与此同时，《商业银行资本管理办法》2012年将正式实施，在实施时间、实施力度上较国际监管标准将更为严格，银行资本补充压力和资本补充难度将进一步加大。
因此，2012年商业银行将迎来战略转型重要时期，转变依赖贷款资产规模扩大推动利润增长的传统模式，可能呈现出业务零售化、客户中小化、渠道多元化、结构高端化、服务个性化等趋势性特征，并逐步迎来中国银行业的转型成熟期。（本刊记者 苏雪燕 刘琳）
[ 股市 ] Ａ股发生趋势性扭转尚需更有力举措出台
今年中国股市呈现出三大怪现象：一边是中国经济增速平稳，一边是股市持续大幅下跌；一边欧债危机直接影响欧美经济，一边中国股市跌幅远超欧美主要市场股指；一边是股市屡创新低，一边却是新股融资不断且保持高价发行。
国内外宏观层面的因素对股市构成了较大不利影响，但纵向横向对比就会发现，A股如此走势有其自身的原因。
首先，退市制度缺失使市场价格扭曲。
其次，投资者结构严重不合理，八成是散户，剩下的两成机构也大部分走散户路线，投机氛围难抑制。另外，内幕交易横行，造假案频现，扰乱市场秩序，严重打击股市信心。
证监会主席郭树清就此表示，将对场外市场体系建设、债券市场发展、证券发行体制改革和期货市场发展等认真研究，力求取得突破，并继续依法严惩内幕交易、虚假披露、操纵市场、利益输送等违法犯罪行为。
实际上，无论是场外市场建设、债券市场发展、发行体制改革还是内幕交易、虚假披露等行为的查处，都涉及方方面面的利益，面临众多难题。
唯有把准脉络，坚持不懈地进行全方位、大力度的改革，方能破解目前的股市困局，还投资者一个健康的市场。
目前，市场在利好与利空的博弈中震荡，市场盘面与技术指标均呈现加速赶底的阶段，特征是成交量萎缩，悲观气氛积聚，对任何利好麻木而对利空极其敏感，许多原本基本面良好、成长性不错、估值合理的公司股票开始大幅补跌。
市场持续弱势使多方感到短期难有作为，为应对股市困局，证监会在进行多方努力，从增加入市资金、加大培育机构投资者等角度入手大力推进相关工作。
从长远来看，投资者结构的改善也有利于股市稳定。不过，决定股市运行的因素十分复杂。
除去市场层面的因素之外，国内外宏观经济金融形势的演变都十分关键。综合来看，Ａ股市场若要真正发生趋势性扭转尚需宏观经济金融形势作为基础，也需要更多有力举措的出台。（本刊记者 陶俊洁 赵晓辉）
[ 债市 ] 发展势头甚好
2011年债券市场跌宕起伏。年初以来，紧缩政策之下的债券市场经历了长久的熊市，令投资者备受煎熬。进入7月，城投债违约风险更是给市场带来极大考验，“钱荒”加上“心慌”导致了罕见的暴跌。却不想，在随后的几个月里峰回路转，经历了凄风苦雨的债市逐步回归平稳，9月中旬后渐有起色，并在十一长假后大幅看涨。虽然免不了阶段性的波动，但行情整体上已持续了三个月。大部分投资机构预期，进入2012年，债市慢牛行情仍有望延续。
更值得一提的是，监管层在推进债券市场发展上频频发力，债市在金融市场的重要性也在进一步凸显。银行间市场已在年内推出私募债、区域集优集合票据等新品种。11月以来，上海、广东、浙江和深圳四地已相继成功完成了试点自行发债。进入2012年，地方政府自行发债试点是否会扩大也是债市的一大看点。市场消息称，证监会日前正式发文，为债市发展设立专门的办公室。而上海证券交易所推出的上证债券信息网也于2011年12月23日上线试运行。市场普遍认为，证监会做大债市的意愿彰显，明年或加快推动银行间债市和交易所债市的互联互通。
近期，相关领导参加论坛透露的消息也显示出私募可转债或在未来研究推出。从各方面来看，2012年中国债券市场发展势头甚好。（本刊记者 高立）
[ 期市 ] 期市或将低调开局
2011年11月底全球央行联手救市注入流动性，一度刺激大宗商品市场普遍跳空高涨，不少品种以涨停开盘。但此剂强心针药力仅仅延续了一日的反弹，随后多数商品再次震荡下行。其中，黄金、原油跌幅尤甚，随着接近年底，商品开始企稳。
整个12月份有色金属、化工等工业品普遍表现弱势，玉米、大豆、棉花等农产品却相对抗跌，甚至录得不俗的月涨幅。
回顾2011年期市，除原油、黄金等少数品种外，多数品种呈现年跌幅。
国内外期市走向受制于宏观因素的影响要大于产品本身供需关系的影响，西亚北非的动荡、欧债危机的愈演愈烈、美债上限谈判僵局、全球经济增速放缓等无不对大宗商品市场产生重大影响。特别是，工业品受经济放缓的影响，从下半年开始震荡下滑，弱势不改。
欧债危机成为影响市场走势的主导因素，无论是欧洲经济放缓降低对商品的需求，还是从推高美元抑制商品价格两个方面来看，都是利空商品。
曾经一度以避险功能出众的黄金也被欧债伤得很严重，欧洲各国国债收益率飙升，银行间流动性危机爆发，大量资金回流美国，金价大幅下挫，在年底的最后一个月又连续击穿1700、1600重要关口。
展望2012年，欧债危机仍将继续拖累全球经济复苏前景，欧元区陷入衰退困境的担忧难以散去，商品市场仍将在阴影下挣扎。但值得庆幸的是，美国有改善迹象，中国整体通胀逐步下行，宏观政策将更倾向于稳增长，宏观环境将变得略微宽松。
预计从12月底市场的短暂回升或可在2012年1月份持续，但幅度不会太大、太顺利。
预计农产品的抗跌性仍然强于工业品，工业品的跌幅已经很深，再次大幅下跌的可能性变小，农产品利好因素也不多，大幅上涨的可能性也不大，整体表现或都较为低调。
同时，1月将成为观察市场走势的重要时间窗口，欧盟应对欧债危机细节、伊朗等地缘政治演变等都具有高度的不确定性。
如果欧洲再度恶化或可导致黄金再次跌破1600，而伊朗等地缘政治或可刺激油价短期高涨。（本刊记者 王胜先）
[ 保险 ] 寿险有望逐步回暖
2011年，寿险行业面临业务增速放缓、偿付能力下滑、投资收益不佳等问题，承保业绩持续低迷。相比之下，产险业受益于前两年新车销量大幅上升和行业监管政策趋严影响，保费增速和盈利能力均达历史高点。展望2012年，寿险业经历了最坏的时间之后，有望摆脱颓势逐步回暖，而产险业由于接近承保盈利周期顶部，2012年可能面临盈利增速下降的隐忧。
由于基数下降，明年寿险业回暖基本趋势确定。预计银行理财产品收益率在2012年将下降，保单吸引力相对增强，银保渠道逐步企稳。同时，银保新政的边际效应逐月递减，保险与银行新的合作模式正在逐步建立。不过，对涨幅的预期不可过于乐观，主要是投资收益、渠道恢复均难以支撑高增长。
伴随着今年汽车销量大幅下滑和车险费率市场化的推进，未来两年产险业将进入平稳发展期，甚至存在增速下滑的隐忧。
由于产险承保盈利已达历史高点，加上明年即将实施的车险费率市场化改革，业内人士预计，明年产险盈利增速可能会下降，但仍能保持一定盈利的水平。
受益于较低的投资收益率和偿付能力、信息平台的完善与共享以及监管加强，在不出现恶性竞争的前提下，产险业的盈利周期可持续较长一段时间。（本刊记者 王文帅）
[ 油市 ] 国际油价将震荡下行
进入2012年1月，经济基本面成为决定国际油价走势的主要因素。市场对欧元区未来经济衰退的担忧升温，预计国际油价将震荡下行。国内成品油方面，随着柴油供应力度加大，柴油供应紧张的局势将得到缓解，但双节到来将带来汽油需求增加，国内成品油市场1月或小幅走高。
进入2012年1月，地缘政治因素将淡化，经济面成为影响国际油价走势的主要因素。尽管中东紧张局势不时为国际原油期货价格带来支撑，但是欧元区债务危机始终没有明确改善，市场对欧元区未来经济衰退的担忧情绪升温。
欧佩克最新发布的2011年12月全球石油市场报告显示，全球经济增速在2011和2012年分别为3.6%和3.6%，和早先的预测一致。2012年美国增速为1.7%，低于此前预期的1.8%，欧元区增速则从0.7%下调到0.4%，中国的增速由8.5%上调至8.7%。
相应地，2012年全球石油需求为8890万桶/日。综合来看，预计明年1月份国际油价将震荡下行。
国内成品油市场方面，从供需基本面看，汽油供应相对充足，加之汽油处于销售淡季，多数地区汽油销售承压，但1月份双节到来将迎来汽油需求高峰；柴油方面，资源供应仍显紧张态势，一方面因节日临近，物流运输需求面较大。另一方面，沿江一带正处枯水季节，保供压力凸显，华东、华南、华中仍较紧张。但随着中石油南下资源逐步到位，中石化供应压力将得以缓解，后期看市场的紧张态势或将逐渐改善。综合来看，预计1月份国内成品油市场或小幅走高。（本刊记者 胡俊超）
把握趋势性变化
尹中卿／文
2011年，我国经济运行中发生了许多新的变化。怎样认识这些趋势性变化，是判断2012年宏观政策调控方向的基础。
对经济运行趋势性变化的观察，概括起来，主要有三个趋势性变化需要引起足够重视。
第一个趋势性变化：GDP增速短期回调长期回升
这一轮增速回调，既是对上一轮高速增长的调整，又是下一轮高速增长的前奏。在两轮高速增长之间回调的深度和时间，内在因素取决于我国经济结构调整和发展方式转变的进度，外在因素受到全球经济复苏状况的制约和影响。
改革开放以来，我国经济实现了快速增长。尽管有些年份增长率超过14%，如1993年达到14%，2007年更达到14.2%，也有些年份增长率低于5%，如1989年为4.1%，1990年仅为3.8%，但30年平均增长率接近10%。
进入新世纪以来，我国经济更是进入新一轮持续高速增长通道。从2002年到2007年，年均增速达到10%以上。
十分巧合的是，与2007年8月美国次贷危机爆发几乎同时发生，从2007年第三季度开始，我国经济增速连续7个季度逐季下滑，增长率从13.8%，剧烈滑落到2009年第一季度的6.6%（初步核算数据为6.1%）。什么原因导致？2009年4月在一次论坛上我曾经提出是“内生因素为主，多种因素叠加”，由次贷危机引爆的国际金融危机冲击只是外部诱因，根本原因在于长期积累的结构性矛盾和体制性问题。
不幸的是，2009年我们应对国际金融危机冲击的经济刺激政策有点过头，M2增长了30%以上，投资率增长了30%以上，导致投资膨胀和流动性过剩。仅仅用了4个季度时间，就迅速扭转了经济增速下滑的态势。到2010年第一季度，GDP增长率又重回11.9%的高度，在全球萧萧寒风之中率先实现了“V”型复苏，经济又趋向过热。一年多来，我国又出台了一系列政策，把过热的趋势压住了，把经济稳住了。
令人苦恼的是，我国经济在跨上11.9%的短期高点之后又一路回调。2010年第二季度10.3%、第三季度9.6%、第四季度9.8%，2011年第一季度9.7%、第二季度9.5%、第三季度9.1%，不少机构预测第四季度9%左右，刚好又连续回调了7个季度。
历史给我们开了一个玩笑。今天，我们似乎又站在2008年第四季度的起点上，但已经物是人非。2008年，很多人对于未来经济走势莫衷一是，有“V”型乐观派，有“U”型谨慎派，有“W”型怀疑派，有“L”型悲观派。目前，社会上对我国目前经济状况和明年走势又有许多议论：有人认为，我国经济中长期增长潜力下降，今后将由高速增长转入中速增长甚至是低速增长，不可能再现两位数增长的风光；也有人认为，我国经济正在朝硬着陆的方向发展，2012年有可能出现二次探底，甚至会发生滞胀。这些意见与3年前的“W”型（怀疑派）、“L”型（悲观派）如出一辙，惊人相似。
我认为，今明两年我国经济增长速度虽然有所回落，但不存在硬着陆问题，也不可能出现二次探底和滞胀问题。2011年我国GDP增速虽然有所回落，但仍有可能达到9.3%左右，与去年GDP增速10.4%相比回落只有1个百分点。就季度之间增速看，即便2011年第四季度降低到9%左右，与第一季度9.7%相比，回落幅度也不到1个百分点。
从2010年开始至今，我国经济增长由依靠政策刺激开始向恢复市场力量和经济内生性增长转变，继续朝着宏观调控的预期方向发展。多数机构预测2012年GDP增速仍然保持在9%左右，即使再回落也不会降低到8%以下，既不会发生从过热急剧转变为过冷的“硬着陆”，也不会出现下降到2009年第一季度6.1%以下的第二次探底，更不会发生滞胀。
我也不赞成使用所谓“增长潜力下降”来否定今后仍有可能的新一轮高速增长。有人认为，我国经济在经历30多年高速增长后，潜在增长率将从原来的10%左右下调到8%左右，经济增长速度下滑一个台阶。还有人提出，2010〜2020年如能达到8%的增长即算常态，2020〜2030年如能达到6%的增长也可算常态，越往后越会逐步降低。我认为这些意见有点牵强附会。
潜在增长率通常是指各种资源充分配置条件下所能达到的最大经济增长水平，主要取决于资源、资本、劳动、技术等要素生产率的变化，与经济体制、经济结构和发展方式有很大关系，并不存在由高到低的直线变化。在“十二五”乃至今后相当长时期，我国仍处于战略机遇期，保持经济持续较快增长仍有许多有利条件，如工业化、城镇化、信息化处于快速发展阶段，区域互补性强回旋余地大，国内投资和消费需求旺盛，长期紧缺的资金已经变得比较宽裕，人力资本提升空间较大，技术进步、科技和管理创新能力增强。毫无疑问，通过深化经济体制改革、扩大开放、推进经济结构战略性调整、加快转变发展方式，肯定可以抵消劳动力、资源、能源、环境约束和成本上升所丧失的传统优势，我国经济潜在增长率不仅不会直线降低，甚至还会有所提高。可以相信，目前我国经济增长的支撑动力依然强劲，经济增长速度放缓将是一个渐进的过程。在度过短期增速回调之后，到2012年下半年或者2013年，我国经济仍有可能继续高速增长的奇迹。我对未来经济增长充满信心。
第二个趋势性变化：CPI涨幅回落物价水平仍在高位震荡
这一轮物价上涨势头之猛、范围之广、影响之大，已经不是结构性物价上涨，而是全面的、比较严重的通货膨胀。在建立拐点之后，物价水平仍处于高位，中期的通货膨胀压力仍不能低估。
进入新世纪以来，我国经济逐步摆脱亚洲金融危机影响，价格由负转正后进入上涨通道。2003年11月至2004年10月，CPI连续12个月上扬。2007年3月至2008年10月，CPI连续19个月上扬。从CPI的八大分类指数看，这两轮CPI上扬都表现为食品、居住类价格上涨。在第一轮中，其他六类都出现下跌。在第二轮中，烟酒及用品类、家庭设备用品及维修服务类、医疗保健和个人用品类价格出现上涨，但衣着类和通信类价格持续下降。因此，这两轮CPI上扬只是结构性物价上涨，而不是全面通货膨胀。
具有讽刺意味的是，从2007年3月〜2008年10月的一轮CPI上扬，不是被调控下来的，而是因为国际金融危机冲击而中断的。针对当时形势，2007年曾提出“稳物价”，2008年又提出“两防”。国际金融危机不仅冲击我国经济减速，而且也导致物价下滑。
在经历短暂沉寂之后，2009年11月CPI同比涨幅由负转正，结束了连续9个月的负增长，当月上涨0.6%，12月上涨1.9%。2010年上半年CPI累计上升2.6%。7月以后同比和环比逐月攀升，10月同比涨幅4.4%，创24个月新高。11月同比涨幅5.1%，创28个月新高。在国务院和地方各级政府采取一系列措施后，12月CPI短暂下降到4.6%，但2011年1〜2月很快又回升至4.9%，3月CPI涨幅5.4%，创32个月新高。4月徘徊在5.3%，5月升至5.5%，创34个月新高，6月升至6.4%，创35个月新高，７月爬高到6.5%，涨幅达到年内最高点。CPI涨幅在连创36个月新高之后，才勉强开始回落。CPI涨幅8月降至6.2%，9月降至6.1%，10月降至5.5%的水平，预计今后两个月涨幅还会进一步回落。CPI涨幅连续5个月自高位回落，表明我国经济已经成功实现“软着陆”。
现在看来，2011年全年CPI涨幅肯定突破4%左右的预期目标。值得注意的是，这一轮CPI上扬从去年下半年特别是第四季度开始明显加速，物价涨势之猛、范围之广、影响之大，已经不是结构性物价上涨，也不是单纯的通胀预期，而是现实的、全面的、比较严重的通货膨胀。与以往不同，在新一轮CPI上扬中，八大类价格出现了全面上涨态势。从2010年10月至2011年10月，有4个月涨幅在5%以下(温和通胀)，4个月超过5%(严重通胀)，4个月超过6%（恶性通胀），12个月平均涨幅接近5.5%，2011年前3季度同比上涨5.7%。这一轮CPI上扬虽然没有超过2007〜2008年期间的6%，但社会反映更为强烈，主要是因为物价与房价同时上涨。尽管房价没有列入CPI，但房价上涨同样会导致购买力缩水。由于肉禽、粮食、油脂、鲜菜、鲜果等食品类价格和居住类商品价格上涨幅度大，这一轮通货膨胀对居民生活造成严重影响。据有关机构抽样调查，有近80%的人感到物价上涨已严重影响生活质量，有超过50%的人感到工资上涨赶不上物价上涨。如果再加上负利率对储户的剥夺，通货膨胀对居民生活的影响是明显的、严重的，对低收入群体的影响更大。
实际上，这一轮通货膨胀是多种因素相互交织、相互叠加、综合作用的结果，如全球主要农产品减产、美元贬值引起国际市场大宗商品价格走高，我国资源、能源、土地、人工等各类要素价格上涨幅度较大，以及自然灾害的影响。但最根本原因在于长期经济过热，直接原因则与近两年来应对国际金融危机刺激政策的副作用密切相关。国际金融危机爆发以来，积极财政政策和适度宽松货币政策为拉动我国经济回升提供了有力的支持，同时也为通货膨胀奠定了坚实的货币基础。从2008年〜2010年，全社会固定资产投资新增67.3万亿，金融机构新增人民币贷款21.7万亿，分别相当于同期GDP的64.3%、20.7%。广义货币M2减去GDP，2008年超发16.1万亿元，2009年超发27.1万亿元，2010年超发30.4万亿元。2010年M2余额占GDP的比例达到180%以上。从长期看，我国投资膨胀和货币信贷超常规增长对物价的影响，不仅表现在被CPI和PPI所覆盖的普通商品价格上，而且也表现在以房地产价格为主的资产价格飙升上，最终为通货膨胀埋下伏笔。
在今后一个时期，撇开投资膨胀和货币流动性仍然充裕的因素不说，导致这一轮通胀的原因还没有消除。从外部看，输入性通胀压力有所加大。在美国等发达国家持续推行量化宽松货币政策背景下，未来一段时间全球范围内流动性过剩还将持续，美元继续走弱，国际市场大宗商品价格有可能进一步走高，直接推升国内相关商品价格。
从国内看，成本推动压力成为长期趋势。2011年适逢地方政府换届和“十二五”开局之年，各地、各方面加快发展的动力较强。随着工业化、城镇化加速推进，能源、原材料、土地、劳动力、资金等要素成本逐步上升，节能减排和资源价格改革、税费改革也要推进，这些都加大了物价上涨的压力。再加上国外大量热钱流入、国内一部分游资投机炒作，不仅会推升短缺商品的价格，放大涨价效应，同时也必然加剧社会恐慌心理，对价格上涨起到了推波助澜作用。尽管目前物价上涨也已经见顶，明年的物价水平将会回落，但中期的通货膨胀压力仍不能低估，推动物价上涨的压力仍然较大。
第三个趋势性变化：结构调整步履蹒跚有进有退
国际金融危机的冲击，暴露出我国传统经济结构的重大缺陷。近几年来，我们在经济结构战略性调整中取得一些进展，但许多措施与调整经济结构还存在矛盾，拖延了结构调整的进程，经济结构调整和发展方式转变仍然面临十分艰巨的任务。
长期以来，我国经济增长过度依赖投资需求推动。1978〜2010年，资本投入对GDP增长年均贡献率接近50%。为应对国际金融危机冲击，我们把扩大政府公共投资作为刺激经济增长最主动、最直接、见效最快的手段，2008〜2010年仅中央政府就新增公共投资1.26万亿元，推动全社会固定资产投资达到67.58万亿元，其中2008年17.28万亿元、2009年22.48万亿元、2010年27.81万亿元，分别相当于同期GDP的55%、67%、70%，2009年投资对GDP增长的贡献率高达95.2%。最近几年，一些地方和部门为投资而投资，高铁、高速公路、机场、港口、地铁、网络建设出现新的“大跃进”，基础设施过度超前。因扩大投资也加剧了投资领域不均衡、投资质量和效益不高等问题，导致产能过剩和信贷扩张，产生了地方债务和通胀压力等消极后果。
投资拉动型需求结构必然影响产业结构变化。建国之后，我国经济发展从工业化起步，更多依靠第二产业主要是制造业拉动经济增长，产业结构明显偏重第二产业。改革开放以来，我国开始逐步摆脱农业基础薄弱、工业发展水平较低、服务业发展严重滞后的局面，产业结构调整虽有成效但进展缓慢。一、二、三产业比例，从2000年的l5.1:45.9:39，转变为2010年的10.1:46.8:43.1，但还存在产业结构偏重、一次产业不稳、二次产业不强、三次产业不大的问题。2011年以来，重工业增长依然快于轻工业，高耗能行业增速加快，前三季度重工业增速高于轻工业1.5个百分点。六大高耗能行业前8个月同比增长12.7%，其中钢材、氧化铝、水泥、铁合金产量分别增长13%、18.9%、19.2%和21.9%。很多地区出现油荒、电荒，突出反映了我国经济结构矛盾、增长方式粗放等问题依然严重。
在资源和环境约束日益严重的情况下，目前的经济结构很难延续。长期以来，我国经济增长建立在大量消耗能源、原材料基础上，能源消耗偏高，环境污染依然严重，生态环境十分脆弱。2010年，我国的发电量和能源消费量都超过美国，单位GDP能耗比世界平均水平高一倍多。我国GDP占世界总量不到10%，但消费的铁矿石、粗钢、氧化铝和水泥占世界消费总量的比例却分别达到54%、43%、34%和52%。石油、铁矿石、铝土矿、铜矿等重要能源资源消费对进口的依存度都超过了50%。2011年上半年，全国单位GDP能耗仅下降0.8%，氨氮排放量下降0.73%，氮氧化物排放量不降反升6.17%，二氧化碳、二氧化硫排放量位于世界前列，资源、生态、环境等问题十分突出。
作者系全国人大财经委副主任委员
掌握汇率博弈主动权
龙泉／文
温家宝总理近日明确表示“增强人民币汇率双向浮动的弹性”，这表明我国政府将进一步加快汇率形成机制市场化改革，从而在不断升级的汇率问题博弈中争得主动权。事实上，目前，人民币汇率单边上扬基础已不具备，人民币单边升值预期已经打破，只有建立人民币双向波动机制，让市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，才能从根本上摆脱美国强加于我国的“操纵汇率”指控。
升值非“良方”
2005年人民币汇率形成机制改革以来，至2011年10月末，人民币对美元汇率累计升值23.6%。根据国际清算银行的计算，同期人民币实际有效汇率升值26.9%。国际清算银行估计，目前的人民币实际有效汇率，比2007年底大约升值17.8%，是除巴西和印度尼西亚外新兴国家中升值最快的。
2011年1〜10月，我国贸易顺差额占GDP比重只有1.4%，已经符合国际公认的3%以内贸易平衡基本标准；经常项目顺差占GDP比重也回落到4%以内，说明人民币不存在明显升值压力。此外，我国外汇储备、外汇占款余额近期也都开始出现多年来罕见的下降趋势。尽管如此，同期人民币兑美元升值幅度依然达到4.5%；国际清算银行计算的人民币实际有效汇率也升值了5.3%。
然而，国际上对人民币汇率的责难不仅没有减弱，反而出现扩大、升级趋势。2011年10月11日，美国国会参议院通过《2011年货币汇率监督改革法案》，要求美国政府对“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税；11月9日，IMF总裁拉加德在北京国际金融论坛（IFF）年会上称，在全球经济下滑大背景下，中国需实现人民币实际有效汇率升值；11月15日，WTO发言人确认，世界贸易组织将研究国际贸易规则是否可以用来对操纵汇率行为进行“惩罚”；此前，巴西向WTO提出，人民币汇率低估严重损害巴西工业基础……
我国在汇率问题上正面临着前所未有的严峻形势，汇率形成机制市场化程度低，即使人民币持续升值也无法根本摆脱“汇率操纵”指控，这应该是我国在汇率问题博弈上处于被动的关键所在。
事实上，只有加快人民币汇率形成机制市场化改革，推动人民币国际化进程，让市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，才能打破人民币单边升值预期，从根本上摆脱美国强加于我国的“操纵汇率”指控。
单边上扬基础失
从市场角度看，支持人民币进一步大幅升值的因素已经大大减弱。第一，中国对外顺差已经大幅下降，今年上半年贸易盈余在GDP中占比不足2%；第二，国际清算银行估计，目前人民币实际有效汇率比2007年底大约升值12%，这已是除巴西和印度尼西亚外，新兴市场国家中升值最快的；第三，中国净国际头寸出现回落。过去3年，我国净国际投资头寸占GDP比重一直小幅下降，而最近，中国外汇储备增加日益靠资本流动推动，而非经常账户盈余推动。
从宏观层面看，中国作为发展中国家，自身在结构调整、体制理顺等方面还有很多矛盾亟待解决，人民币升值将影响我国对外贸易、吸引外资、国内就业、物价水平，以及金融改革的稳步推进，影响我国许多产业的综合竞争力。特别是，在我国财政赤字已经扩大、货币政策调整空间有限、房地产市场面临调整等不利国内经济条件下，人民币升值将对我国长期稳定经济增长带来极为不利的负面影响。
中国作为带动世界经济复苏的火车头，如果人民币升值导致中国经济出现大幅度下滑，世界经济增长速度必然也会急剧下降，这将对本已增长乏力的世界经济造成巨大破坏。
同样，人民币升值也不能从根本上改变美国贸易状况和经济状况。按照国际货币基金组织的数据模型，只有人民币升值20%，并且其他亚洲新兴经济体货币也出现类似幅度升值，美国国内生产总值才会增长1%。
很明显，美国经济仅靠此不足以实现可持续增长。胡锦涛主席近日在会见美国总统奥巴马时表示，美国贸易逆差和失业等结构性问题，不是人民币汇率造成的，人民币升值无法解决美国经济问题，美国应该尽快采取实际措施，放宽对华高技术产品出口限制，并为中国企业赴美投资提供便利。
汇率改革需加快
温家宝总理2011年11月19日在印度尼西亚巴厘岛出席东亚领导人系列会议期间会见美国总统奥巴马时说，2011年9月下旬至11月初，海外无本金交割远期外汇（NDF）市场出现人民币汇率贬值预期。这种情况不是人为决定的，是市场对人民币汇率的反映。我们正在密切关注人民币汇率出现的新变化，并将继续按照主动性、渐进性、可控性原则，稳步推进改革，增强人民币汇率双向浮动的弹性。
2005年人民币汇改以来，我国唯一一次人民币即期汇价波动区间扩大是在2007年5月21日，中国人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日波动幅度由3‰扩大至5‰。人民银行同时规定,欧元、日元、港币、英镑等非美元货币兑人民币交易价波动区间为上下3%。
当前，人民币再次扩大波动区间的条件已经成熟。首先，近期扩大人民币波动区间，几乎没有升值压力。9月下旬以来，无论是海外即期汇率，还是NDF市场，人民币兑美元都走出贬值行情，这表明2008年金融危机后，持续了两年半之久的人民币单边升值预期已经打破，加快推进人民币汇率形成机制市场化改革阻力大大减小。
其次，适时扩大人民币波动区间，可以收窄境内外人民币价差，不给海外攻击人民币政策留口实。同时，打破单边升值预期，可以有效阻止热钱套利交易。鉴于人民币尚未实现自由兑换，即使扩大人民币即期汇率日波幅，我们也完全有能力通过市场手段保持汇率基本稳定和均衡，而不必授人以柄。此举还将增加境外短期资金进出成本，消除无风险套利行为。
此外，由于“汇率根本性失衡”已经由美国提出并写入国际货币基金组织《2007年汇率监督决定》,一旦WTO认定国际贸易规则可以用来对操纵汇率进行“惩罚”，这一技术性指标将成为确立“操纵”，并实施“惩罚”的主要标准。因此，我国还必须大力加强均衡汇率研究，推出更具国际说服力的计算模型，避免在汇率争端升级后处于劣势境地。
作者系本刊特约观察员
