本刊记者 罗三秀／文
当地时间2011年12月8日，美国国会山。当乔恩·科尔津（Jon Corzine）第一次出席美国众议院农业委员会针对全球曼氏金融控股公司（MF Global，下称“曼氏”）破产的听证会时，人们从这位CEO身上感受到了“英雄末路”的悲凉，但更令人印象深刻的还是曼氏走向终结留给世界的伤痛。
在清算已申请破产保护的曼氏资产的过程中，美国金融监管部门发现，该公司55亿美元客户专项资金中，有12亿美元下落不明。这令很多通过曼氏公司购买农产品期货以套期保值的美国农业家庭遭受严重损失，也使其全球客户的交易受挫。
当日，科尔津在听证会前准备的冗长的演讲词中说道，“他们的困境，每天、每个小时都困扰着我。”
“我根本不知道失踪的客户资金去哪里了，不知道为什么账目至今还没有核对一致。”科尔津表示。
但富有戏剧性的一幕发生了，5天后，芝加哥商业交易所集团（CME Group）执行主席Terrence A. Duffy作证说，CME的一位审计员在电话中从曼氏的员工那里得知，科尔津本人知道客户资金被挪作贷款一事。
按照Duffy的证词，曼氏将大约1.75亿美元的客户资金出借给了其欧洲子公司，而且很可能在曼氏申请破产前两天就已发生了。
“迷你高盛”垮台
曼氏从伦敦一家糖业经纪公司起家，公司历史可追溯到1793年。2007年，曼氏从母公司曼氏集团分拆出来后，在纽约证券交易所上市。
科尔津做梦也没想到，曼氏的百年基业会在自己眼前毁于一旦。可就在短短数日间，这一切就发生了，令人猝不及防。
2011年10月25日公布的财报拉响了曼氏垮塌的警报。除了披露该公司第二财季高达1.91亿美元的亏损外，这份财报还显示，截至2011年9月30日，曼氏拥有总计63亿美元的欧洲国家主权债券，包括意大利32.13亿美元、西班牙11.11亿美元、比利时6.03亿美元、葡萄牙9.97亿美元和爱尔兰3.68亿美元。
危机正在逼近，而科尔津却不以为然。就在财报发布当天，他还信誓旦旦地认为，“拥有继续成功管理这些敞口的资源和实力。”
事实上，由此暴露出来的巨大欧债风险敞口很快引发了评级机构对曼氏的降级潮。包括穆迪、惠誉在内的多家评级机构纷纷将其信用评级降至“垃圾”级。
于是，不到一周时间，曼氏的股价暴跌67%，市值缩水了三分之二。
美国一位衍生品交易所人士认为，由于股票下跌，公司资产缩水，曼氏借债出现困难，股票进一步下跌。在此情况下，美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）为保护该公司客户的利益，要求曼氏寻找买家，把经纪业务出售。
然而，事与愿违。就在曼氏试图“卖身”给期货经纪商Interactive Brokers Group Inc时，后者因发现前者的客户专项资金有6亿美元的缺口而最终放弃了交易。
“曼氏的首席法律顾问也向CFTC承认了客户保证金中有6亿美元不知去向。于是，SEC和CFTC命令曼氏破产。”前述美国衍生品交易所人士称。
最终，曼氏只好求助于破产保护。当地时间2011年10月31日，这家全球著名的期货和证券经纪商正式向法院申请破产，成为自2008年雷曼兄弟破产以来，最大的金融机构破产案。
随着这家百年老店轰然倒下，全球投资者的神经也被牵动起来。
人们把曼氏破产的罪魁祸首指向了欧洲债务危机。
曼氏运营主席Bradley Abelow曾说过，在欧债危机的背景下，是市场对其持有资产可能贬值的担忧导致了信贷降级、保证金追缴，以及最终破产。
无疑，市场担忧引发的流动性危机是压垮曼氏的最后一根稻草，但也并非是致命一击。
“陷入过度投机不可自拔，在错误的方向上暴露了过大的风险敞口。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越认为，对欧债危机的过度乐观，以及过度操作而不注意保护风险敞口，是击垮曼氏的两大致命因素。
诚然，曼氏的投机行为不由得让人想起科尔津这位前美国海军陆战队队员的冒险精神。作为曾经的美国新泽西州州长和高盛掌门人，科尔津将激进带入了曼氏。
2010年4月，在竞选新泽西州州长连任失利后，科尔津来到曼氏出任CEO，踌躇满志，欲将曼氏改造成“迷你版高盛”。
为了尽快扭转曼氏经营的困境，科尔津增加了风险投资规模，并热衷于投资欧洲主权国家债券。科尔津认为，这些债券因为存在相对较高的违约风险而将带来高回报。
不过，科尔津的大手笔更像是一场豪赌：用13亿美元的净资产支撑63亿美元的高风险投资。而次贷危机后，华尔街多数金融机构普遍降低了杠杆率，缩小高风险自营业务。数据显示，摩根士丹利的规模大约是曼氏的3倍，但截至2011年9月底，其持有的欧债总额为21亿美元，仅是后者的三分之一。
如此高风险的押注最终让曼氏走上了毁灭之路。前述美国衍生品交易所人士认为，曼氏破产的主要原因有两个：一是其在经营欧洲债券方面使用的杠杆率太高；二是因为美国长期的低利率，使得期货经纪公司的业务收入拮据。
广发期货经纪有限公司常务副总经理罗满生则将曼氏破产的原因归结为战略管理上的迷失和风险管理的不健全。他说，在公司主营业务业绩不佳的情况下，曼氏企图通过自营业务弥补利润下滑，但自营业务的规模和潜在的风险都没有管理好。
而曼氏经纪业务的困顿又是期货行业过度竞争的缩影。“最近十年，期货产品、技术创新导致全球期货行业高速发展，也使行业竞争更加激烈。”巴克莱亚洲有限公司董事沙石表示。
按照沙石的说法，这种竞争主要体现在两方面：一是交易所合并成风；二是经纪公司全球化冲动愈演愈烈，经纪公司的数量也在不断增加，公司间的竞争加剧导致技术和服务投入增加，手续费下滑，从而加大了经纪公司的盈利压力。
曼氏冲击波
虽然410亿美元的资产规模远低于雷曼兄弟公司破产时6400亿美元的资产规模，但作为全球近70家交易所的会员，曼氏的垮塌也让全球期货市场受到重创。
“曼氏倒台对美国期货市场造成了前所未有的损害，最主要的原因是客户保证金中少了钱。客户的头寸和资金被冻结，市场流动性丧失，价格失真，投资者对美国的期货市场严重丧失了信心。”前述美国衍生品交易所人士告诉记者。
这一看法与大湖国际有限公司常务董事William Purpura的感受如出一辙。“曼氏事件只是一个孤立事件，但仍打击了投资者对期货公司的信心。”他说，不管是经纪公司，还是监管层、交易所，都必须帮助客户重建信心，各个公司的业务应该更为透明，投资者选择公司时也应该对公司的情况进行更详细的调查。
城门失火，殃及池鱼。尽管受到的冲击不如美国本土市场，但中国也未能独善其身。
记者了解到，永安期货等国内6家期货公司在香港的分支机构充当着境外期货二级代理商的角色，且大都选择曼氏作为其境外代理的“上手”机构。此外，中资券商在香港的金融控股公司旗下的期货公司，在曼氏开户的也比较多。
“由于曼氏的历史背景及其庞大的网络，中国投资境外期货的很多期货公司和企业或多或少都有一些与曼氏的合作。”罗满生告诉记者，这些合作主要是交易全球公开市场的商品期货产品，以及少量的金融期货产品。
曼氏涉嫌挪用的12亿美元客户资金是否有中国客户的资金，目前还不得而知。该公司破产带来的影响主要是资金安全和仓位管理问题。
金瑞期货经纪有限公司香港运营总监王阳告诉记者，很多内资、港资企业和伦敦金属交易所（LME）的会员开户后，通常是不分离账户（即客户资金和会员公司资金是不分离的）。比如，他们把资金打到LME圈内会员曼氏英国子公司的账户后，这部分资金就被视为曼氏的资金。一旦曼氏出了事，这些客户资金就很可能拿不回来。
除了资金安全隐患，曼氏的客户可能还面临交易风险。“曼氏出事后，全球各个交易所采取的处理方法是不一样的。”王阳举例说，CME积极疏导曼氏的客户移仓到其他“上手”，而随着曼氏可能挪用客户资金的问题被暴露出来，新加坡交易所、伦敦国际金融期货期权交易所等交易所强行平了曼氏客户的仓位，但由此产生的盈亏却要由客户承担。
不过，国内期货公司的高层普遍认为，目前，国内企业通过国外期货经纪商参与外盘，规模有限，因此对国内企业冲击也较小。
吃一堑长一智。曼氏破产事件让国内期货经纪公司更加注重防范境外期货代理商的风险。
“这次曼氏出的问题，已经超越了以前各家破产期货经纪商出的问题，以前出问题的期货经纪商没有动用客户保证金。这对全球期货代理行业产生了非常不利的影响。”银河期货有限公司总经理姚广认为。
“现在选择‘上手’更谨慎了。”王阳表示：“我们会尽量减少和欧盟地区的期货经纪商合作，因为不知道他们有没有投资欧债。另外，定期要“上手”的财务报表，看他们是否从事不良资产投资，看他们是否纯粹做经纪业务。我们目前找的‘上手’都是纯做经纪业务的‘上手’。”
从长期来看，曼氏破产或将给全球期货行业带来更严格的监管。
美国RJO公司高级副总裁陈贝尔称，美国乃至全球的监管机构将可能加强监管力度。对于一些小限度的违规，很多监管部门和经纪公司的态度和处理方式会和以前有很大不同。监管部门除了对本土公司加强监管，还要进一步探讨对股份非常复杂的期货公司的监管问题。此外，CFTC对于期货经纪公司的投资方向和投资行为可能有些新的规定。
如其所说，当地时间12月5日，CFTC便出台了期货经纪商和清算所使用客户资金的新规则。按照新规定，期货经纪商被禁止使用客户资金去投资外国政府主权债券，或利用“内部回购协议”在不同交易部门之间交换客户资产。
“曼氏倒闭会促使国内监管层更加注重自营业务和保证金的监管，完善相关法律法规政策，指导期货行业健康发展。”姚广认为，国内监管部门将可能加强对期货公司的监管。
中国国际期货有限公司副总裁王可也认为，期货自营业务的巨大风险和监管困难一直是监管机构所担心的问题，这次曼氏的倒闭，会强化监管机构不开放期货自营业务的想法。
不过，也有人对于过度监管表示担心。
“曼氏破产事件的发生，并不应该成为我们进一步管制期货和金融衍生品行业的理由。我们应该从曼氏事件中借鉴有益的监管经验，放松管制，加快发展的同时，着力提升监管效率，降低监管成本。”胡逾越指出。
他建议将中国期货保证金监控中心升级为中国期货保证金结算中心，“以曼氏破产为借鉴，从统一结算入手，切实加强期货市场的风险控制和监管，才能有效地守住系统性风险的底线。”
严防风险
无疑，曼氏破产是全球期货业历史上沉重的一页，人们看到了风险管理漏洞的巨大杀伤力。
“风险管理是重要的事。”中粮期货有限公司总经理黄辉说，做任何业务，期货公司都要有风险管理的意识和风险管理工具，不要认为经营债券的风险不大。同时，国内期货公司应该更多地了解和参与国外的风险管理产品。
曼氏破产，很大的一个失误在于其没有充分对冲风险。黄辉举例说：“63亿美元的欧债减值50%，曼氏面临的风险损失就是30多亿美元，而据说高盛持有500多亿美元欧债，风险敞口却不超过20亿美元，因为高盛购买了基于国家信用的CDS产品进行风险对冲。”
王可认为，期货公司一定要把风险控制放在首位。中国期货经纪公司在以后的发展道路上不能片面追求规模的扩大，而要注重风险控制和规模增长两手抓，两手都要硬。
在罗满生看来，中国期货公司的发展应当结合自身的资源，做好公司发展的战略定位，在发展过程中，需要经常性地评估各类风险对公司业务带来的冲击和影响，使公司能够得到持续的发展。在风险管理机制上，期货公司自有资产可能带来重大风险的业务应该纳入特别程序，避免其自有资产的损失波及客户资产的安全。
就期货经纪业务而言，曼氏的倒闭让中国期货公司意识到客户资金的安全隐患，同时，对于自己成为境外期货交易所会员有着迫切的渴望。
上海东证期货有限公司总经理党剑称，曼氏出事会让大家觉得美国的金融机构也不保险。以后，大的证券公司或银行可能自己申请席位，直接做境外交易所的会员，从而提高客户对自己的信任度。
“以后我们要做境外业务，要自己去申请会员资格，严格执行客户资产和自有资产的分离。如果不去申请会员，以后金融危机发生时，我们还会受到损失。这一步迟早要迈开。”南华期货经纪有限公司总经理罗旭峰透露，该公司正在申请CME的会员牌照。
早前市场传言，曼氏申请破产后，中银国际控股有限公司曾洽购曼氏英国金属业务部门，以获得其LME圈内会员资格。不过，美国INTL FCStone集团下属英国子公司获得曼氏LME金属业务后，有媒体称，中银国际“另起炉灶”，欲直接申请LME会员资格。
由于CME、LME等全球主要衍生品交易所对于会员的资质有着较高要求，目前，几乎没有内地期货公司是这些交易所的清算会员。除了中银国际控股公司是纽约商品交易所、纽约金属交易所、芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所的清算会员外，在香港从事境外代理业务的6家期货公司都是通过“上手”参与境外期货业务。
以LME为例，其会员资格分为五类，按级别高低依次为圈内会员、准经纪清算会员、准交易清算会员、准经纪非清算会员和准交易非清算会员。除准交易非清算会员外，其他四类会员资格获得者均必须持有LME股份，其中圈内会员、准经纪清算会员须持有2.5万股B类股，准交易清算会员和准经纪非清算会员须分别持有5000和2500股B类股。
这对于大多数境内期货经纪公司而言，是一个遥不可及的事情。大部分期货公司眼下也只能无奈地选择境外二级代理这条通道。
但即便“寄人篱下”，国内期货公司仍然可以从此次曼氏破产事件中吸取教训，防患于未然。
“境外代理商的资质和通道稳定性是首要考虑的两点，只有保证资金的安全性，交易的稳定性，才有长期发展的可能。”姚广认为，当我们还没有实力购买所有席位而选择境外代理商的时候，我们应该选择大型的金融机构，不仅是单独的期货业务提供商。
罗旭峰告诉记者：“现在选择‘上手’机构，我们要注意‘上手’的每月月报，请外部审计机构去把关；要随时关注‘上手’的年报季报，我们注意到雷曼和曼氏都是在年报或季报发布后破产的；如果‘上手’是上市公司，我们要注意其股价变动；要有专门的风险管理员管理与‘上手’的合作。”
王可则指出，国内期货公司在选择境外期货市场的经纪商或结算会员时，需要注意境外经纪商或结算会员的规模以及信用评级，从而最大程度保证国内客户的安全，一旦出现信用下调等问题，要及时向客户发出风险提示。
王阳建议，中国可以成立一个国有背景的超级结算公司，由国内前20名的期货公司参与设立，结算公司本身不开展期货经纪业务，但所有国内期货公司都通过它去做外盘业务。这样有利于保护国内客户的资金安全，还有利于保证金监控中心进行外盘业务的监控，这对于未来长远发展境外期货是有好处的。
慎待自营
曼氏在自营业务上的巨额亏损让人心有余悸，期货公司自营业务的发展受到了高度关注。
在自营业务上，中国期货公司也曾失足犯错。
黄辉回忆说，2000年以前，客户保证金和期货公司的资金不是分开的，交易码也是混在一起的，有些期货公司就趁机侵害客户利益。
也正因为自营业和经纪业务存在利益冲突，1999年，国务院出台《期货交易管理条例》，禁止期货公司从事期货自营业务。
不过，在当前期货公司的经营业务仅限于经纪业务以及投资咨询业务试点的情况下，期货公司对于放开业务范围限制的呼声一直存在。
业界对于期货自营业务的看法并非一致。有些人认为可以适当放开期货自营业务，有些人则明确反对这一业务。
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清认为，假如是为了安全起见，期货公司的资本金没必要开展自营投资。现在的问题是，国内期货公司的资本金规模大，但回报很低，经纪业务基本不赚钱。因此，期货公司有自营的需求。
罗旭峰也认为，中国的期货公司在参与资本市场业务时，如果完全禁止资产管理业务或自营业务，虽然可以规避市场对期货公司的冲击，但是期货公司的成长速度以及对客户服务需求的满足度都不能得到有效提升。
在常清看来，监管部门可以放宽对期货自营的限制，允许部分期货公司按照一定比例进行自营。比如，民营期货公司是否开展期货自营业务可由其股东决定，只要其股东愿意开展自营业务并承担风险，不损坏客户利益，监管部门就可以允许他们从事期货自营。
黄辉也有类似的看法，期货公司要根据自身的特点来决定是否开展期货自营业务，相应地要有风险管理意识和工具。监管部门的责任在于确保期货公司在满足净资本的条件下，不去触碰损害客户利益的红线，而不在于判断期货公司是否有能力去开展自营业务。
“期货公司自己都不会管理风险就给客户提供建议的情况是难以想象的。”黄辉认为，高盛之所以有名，是因为其自营交易多，积累了很多经验。而客户也没有因为高盛有自营投资而不与其在业务上往来。
但黄辉也强调，如果可以做期货自营业务，期货公司需要在客户业务和自营业务之间设立严格的防火墙制度。因为期货公司如果根据客户的交易信息来作出交易决策是不公平的，所以业务之间的隔离是必要的。
事实上，在美国，期货从业人员可以从事期货自营业务，但是必须在所在公司报备。而在中国，期货公司及期货从业人员被禁止从事期货交易，尽管在满足净资本条件的情况下，期货公司可以开展股票、债券等投资业务。
虽然不反对期货自营业务，黄辉等人对于短期内期货自营业务的放开却持谨慎态度。
正如罗满生所说，目前的法规是禁止期货公司开展期货自营业务，但是否可以开放自营业务，取决于对自营业务的监控。实际上，自营业务的风险并非完全不可控。例如，监管机构可以采取限定自营业务的最大规模、实时监控自营账户等措施。期货公司则要在自营业务风险控制上做到位。
罗旭峰说，资产管理业务和自营业务、经纪业务之间应该有明确边界，不同业务之间在净资本上的监管要求应该独立。以前，中国资本市场很多大型券商倒下，和曼氏今天犯下的错误是相似的。
出于对自营业务风险的担心，也有部分人明确反对期货自营业务。
“期货公司不能盲目追求业务创新和业务扩张，对于期货自营要坚决制止。”姚广说，期货公司当下的首要任务是加强和完善中介服务功能，提高服务质量，推出更多的新产品，提供更加专业的研究成果，更多、更好地为国民经济服务。
令姚广担心的是，盲目开展自营会增加期货行业整体风险，反而不利于行业健康发展。他认为，期货公司直接拿自己的钱去投资期货市场，是不可取的。如果自营业务做得很好，那它就不再是一家中介机构，而是一家对冲基金，甚至是私募基金。
无独有偶，党剑也不主张期货公司开展自营业务。期货公司不是搞套期保值的公司，如果作为资产组合的投资标的，期货自营有存在的必要，但是如果把期货市场作为单一的投资标的，风险就很大。
相较于期货自营业务的高风险，党剑更青睐资产管理业务。
他认为，期货公司可以做资产管理业务，可以在投资组合中，把期货合约作为资产配置的一部分。目前，券商、基金都有相应的资产管理业务。监管部门也应该允许期货公司涉足这些业务。
“资产管理业务可以与经纪业务分开。”党剑提出，期货公司可以成立资产管理子公司，拿资产管理子公司的自有资金承担风险拨备或者或有损失。
或许，随着曼氏那些扑朔迷离的客户资金去向的水落石出，以及破产真相的进一步揭露，人们对于期货公司的经营之道才能看得更透彻。
